被动指数债基系列专题三，详解信用债ETF：发行节奏、配置价值和策略分化

一季度产业债配置正当时，关注同一跟踪指数下的不同策略。从信用利差波动的季节性规律而言，每年的一季度往往存在更大的利差压缩可能，这一定程度上与理财季末回表和保费收入的季节性所带来的配置力量有关。值得注意的是，本次发行的8只基准做市信用债共有4只跟踪沪做市公司债指数，其余4只跟踪深做市信用债指数，同一跟踪指数下的高度“竞争“在国内债券ETF发展历史上属罕见。考虑到债券市场中个券数量的分布与流动性等因素与股票存在一定差异，因此债券ETF的管理大多采用抽样复制，具备一定的主动管理特征。因此在多家基金布局同一跟踪指数的背景下，其不同的期限摆布与管理策略值得后续进一步关注。 2024年国内债券ETF发展步入快车道。截至2025年1月8日，我国债券ETF数量已达21只，总规模超1800亿元，相比2023年末约800亿元左右的净值规模，增长了近1.3倍。正如我们在被动指数系列专题一《债券ETF：现状与投资价值》中所述，2022年跨市场债券ETF的落地以及2024年资本新规的正式实施，都成为了债券ETF发展的助力，与此同时在当前较低的利率中枢水平下，超额收益获取难度的显著提升，以及每年15-20bp的成本优势都使得债券ETF成为了机构与部分个人投资者工具化投资配置的较好选择。 2025年以来信用债ETF正进入密集发行期。2025年1月3日，大成基金、博时基金、广发基金、天弘基金、南方基金、海富通、易方达、华夏基金等8家公募机构相继发布公告称，自2025年1月7日起，旗下的信用债ETF基金将开启发行，并预计于起始后的1-2周内截止（根据不同机构安排），计划募集上限均为30亿元人民币。 预计募集完成后8只信用类ETF总计将带来约240亿元的增量。 基准做市信用债指数具备较好的历史收益表现。自2022年6月末以来，截至2025年1月9日，沪做市公司债指数与深做市信用债指数年化收益分别达4.54%与4.27%，在相对更高的静态收益与平均久期的带动下，基准做市信用债指数的收益表现均好于同期中长债基金指数。尽管24年8月大行卖债市场调整影响下，信用债尤其是长久期品种出现超调，指数亦出现一定的波动，但在后续的修复行情中，基准做市信用债指数的恢复表现整体也好于中长债基金指数。 风险提示：经济恢复超预期、过去的业绩不代表未来的表现。 核心要点：理财季末回表和保费收入的季节性所带来的配置力量使得一季度成为信用品类的布局良机。而在当前较低的利率中枢水平下，超额收益获取难度的显著提升，以及每年15-20bp的成本优势使得债券ETF成为了机构与部分个人投资者工具化投资配置的较好选择。2025年1月信用债ETF步入密集发行期，配置正当时。 1.2024年国内债券ETF发展步入快车道 2013年首支债券ETF成立。2013年作为国内债券ETF发展元年，市场围绕产品的设计与制度做了大量的创新。2013年3月，我国首支债券ETF产品——国泰上证5年期国债ETF发行上市。同年8月还分别发行了嘉实中证中期国债ETF和博时上证企债30ETF，截至2013年末，三只产品净值规模共计31.5亿元。 2014-2017年间先后经历股债双牛与债市去杠杆，债券ETF发展迟缓。2014-15年尽管债券与权益市场均处于高景气行情下，但彼时主动债券基金主流的策略之一仍是负债端的期限错配与杠杆策略，然而受到指数跟踪误差的限制，债券ETF难以有效匹配并在业绩上处于落后。2016年后，尽管央行对于债券市场杠杆做了大幅限制，但是由于此后的债券熊市，债券ETF无论是在数量上还是规模上，发展均较为迟缓。 2018年后债券ETF规模快速扩张，2024年迎来翻倍增长。在东财中证1-3年国债ETF正式上市交易后，截至2025年1月8日，我国债券ETF数量已达21只，总规模超1800亿元，相比2023年末约800亿元左右的净值规模，增长了近1.3倍。正如我们在被动指数系列专题一《债券ETF：现状与投资价值》中所述，2022年跨市场债券ETF的落地以及2024年资本新规的正式实施，都成为了债券ETF发展的助力，与此同时在当前较低的利率中枢水平下，超额收益获取难度的显著提升，以及每年15-20bp的成本优势都使得债券ETF成为了机构与部分个人投资者工具化投资配置的较好选择。 图1：2013年首支债券ETF成立，截至25年1月存量债券ETF共21只 图2：截至2025年1月国内债券ETF净值规模已超1800亿元 2.2025年以来债券ETF正迎来密集发行与上市 国债ETF东财的上市填补了短期限国债ETF的空缺。2025年1月6日，国债ETF东财（511160.SH）在上海证券交易所成功上市，发行期募集规模达60亿元。此前，存量的6只国债ETF基本围绕长端与超长端布局，而作为跟踪中证1-3年国债指数的国债ETF东财，其发行上市完善了国债ETF产品族的期限覆盖，并在一定程度上填补了短端国债ETF的空缺。 图3：2025年(拟)发行上市的债券ETF是对原有存量品类在期限和券种上的较好补充 首批8只信用类ETF正进入募集发行期。2025年1月3日，大成基金、博时基金、广发基金、天弘基金、南方基金、海富通、易方达、华夏基金等8家公募机构相继发布公告称，自2025年1月7日起，旗下的信用债ETF基金将开启发行，并预计于起始后的1-2周内截止（根据不同机构安排），计划募集上限均为30亿元人民币。预计募集完成后8只信用类ETF总计将带来约240亿元的增量。 募集期满后到上市预计最快仍需约10个工作日。根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，基金募集期限届满后满足募集份额总额不少于2亿份，募集金额不少于2亿元人民币，持有人人数不少于200人的，应当按照规定办理验资和基金备案手续，中国证监会自收到基金管理人验资报告和基金备案材料之日起三个工作日内予以书面确认。基金管理人确定上市时间后向交易所提交上市申请等一系列材料，根据《上海证券交易所证券投资基金上市规则（修订稿）》规定，自收到规定文件之日起三十个工作日内安排基金上市。从实践来看，2023年以来发行上市的债券ETF，自发行截止日至起至上市平均历经14个交易日，最快为10个交易日。 8只基准做市信用债ETF有望丰富信用品类交易工具供给。从目前存量债券ETF的规模与数量构成来看，信用债ETF数量较少但规模占比却不低。 截至2024年12月末，在存量的20只债券ETF中，利率债ETF占到了15只，规模占比达43.7%，而为数不多的三只信用债ETF贡献了近1/3的规模比重，足以体现市场旺盛的需求以及品类的稀缺性。首批8只基准做市信用债ETF的成功落地有望进一步丰富信用品类交易工具的供给。 图4：8只信用类ETF正进入募集发行期 图5：为数不多的三只信用债ETF贡献了近1/3的规模比重 图6：从历史实践来看，债券ETF募集期满后到上市预计最快仍需约10个交易日 3.基准做市信用债指数具备较好的历史收益表现 基准做市业务的开展为被纳入清单的一篮子债券提供了流动性保障。2022年1月27日，上海证券交易所与深圳证券交易所相继发布《上海证券交易所债券交易规则适用指引第3号——债券做市业务》、《深圳证券交易所债券交易业务指引第3号—债券做市》并开展债券基准做市业务，同时由交易所制定准入标准并构建基准做市品种清单。根据《指引》，信用类做市基准品种原则上需满足规模在30亿元(上交所)/15亿元(深交所)以上、债项评级为AAA级的公司债券，而主做市商则需从公司债券基准做市品种范围中选择至少10只债券做市，这对于被纳入清单的一篮子债券而言，不但提供了信用背书，同时也提供了流动性保障。 沪深做市信用债指数则在清单基础上进一步定期筛选，以满足交易需求。 2023年2月和4月，中证与国证相继发布了沪做市公司债指数（950245.SH）及深做市信用债指数(921128.SZ)，相关指数则在两大交易所基准做市品种清单内进一步细化选样，并每月定期调整样本以更好的满足交易需求。截至2024年末，沪做市公司债指数（950245.SH）共有成分券178只，指数平均久期约3.99年，指数平均YTM约1.97%；深做市信用债指数(921128.SZ)共有成分券118只，指数平均久期约3.20年，指数平均YTM约1.97%。 基准做市信用债指数具备较好的历史收益表现。自2022年6月末以来，截至2025年1月9日，沪做市公司债指数与深做市信用债指数年化收益分别达4.54%与4.27%，在相对更高的静态收益与平均久期的带动下，基准做市信用债指数的收益表现均好于同期中长债基金指数。尽管24年8月大行卖债市场调整影响下，信用债尤其是长久期品种出现超调，指数亦发生一定的波动与回撤，但在后续的修复行情中，基准做市信用债指数的恢复表现整体也好于中长债基金指数，自22年6月以来，两者的最大回撤恢复天数分别为78、71个交易日，低于中长债基的87个交易日。 一季度产业债配置正当时，关注同一跟踪指数下的不同期限摆布与策略。 从信用利差波动的季节性规律而言，每年的一季度往往存在更大的利差压缩可能，这一定程度上与理财季末回表和保费收入的季节性所带来的配置力量有关。值得注意的是，本次发行的8只基准做市信用债共有4只跟踪沪做市公司债指数 （950245.SH），其余4只跟踪深做市信用债指数(921128.SZ)，同一跟踪指数下的高度“竞争“在国内债券ETF发展历史上属罕见。考虑到债券市场中个券数量的分布与流动性等因素与股票存在一定差异，因此债券ETF的管理大多采用抽样复制，具备一定的主动管理特征。因此在多家基金布局同一跟踪指数的背景下，其不同的期限摆布与管理策略值得后续进一步关注。 图7：基准做市信用债指数具备较好的历史收益表现 图8：指数久期分布结构（市值占比） 图9：指数隐含评级分布结构（市值占比） 图10：指数行业分布结构（市值占比） 4.风险提示 经济恢复超预期、统计模型在实际应用中存在局限性、过去的业绩不代表未来的表现。