开源晨会

2025年01月15日 开源晨会0115 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 64% 48% 32% 16% 0% -16% 2024-012024-052024-09 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 计算机6.136 传媒5.717 机械设备5.682 汽车4.969 商贸零售4.823 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%)银行1.405 煤炭1.643 石油石化1.718 有色金属1.721 公用事业1.880 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【固定收益】当前债市调整的四个原因——事件点评-20250113 行业公司 【通信】AI应用渐起，AIDC率先受益——行业点评报告-20250114 【化工：圣泉集团(605589.SH)】合成树脂冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期——公司首次覆盖报告-20250114 【纺织服装：特步国际(01368.HK)】Q4索康尼延续高增态势，主品牌流水环比提速——港股公司信息更新报告-20250114 【纺织服装：安踏体育(02020.HK)】Q4各品牌流水均环比提速，FILA表现好于预期——港股公司信息更新报告-20250113 【地产建筑：新城控股(601155.SH)】负债稳健融资畅通，商业运营达成收入目标 ——公司信息更新报告-20250113 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【固定收益】当前债市调整的四个原因——事件点评-20250113 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002|刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2025年1月13日，国债240024.IB收益率大幅上行4.5BP。当前债市调整的四个原因 1、原因一：央行强调“坚决防范汇率的超调风险”。 2025年1月3日，央行货币政策例会提及“坚决防范汇率超调风险”。 2025年1月13日，央行行长潘功胜在亚洲金融论坛上表示“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。 我们认为，历史看央行汇率政策与利率政策是可以兼顾的。比如，2023年6月央行例会强调“坚决防范汇率大起大落风险”，之后8月降息；2024年6月央行例会强调“坚决防范汇率超调风险”，之后7月降息。 但站在央行的角度，只要市场预期“央行反复提及汇率超调风险、央行降息概率下降”，债市收益率不再单边下行，即实现了调控债市的目标。 2、原因二：央行暂停公开市场国债买入操作。 2025年1月10日，央行公告“2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。 我们认为，包括MLF投放、OMO投放、降准、央行买入国债等，本质都是基础货币投放，理论上对债市的影响都是中性的。重要的是，央行总量上是超额投放、还是缩量投放，以及资金利率水平高还是低。 但站在央行的角度，只要市场预期“央行买入国债是债市收益下行、暂停买入是债市收益率上行”，暂停国债买入有助于债市收益率回归政策利率，即实现了调控债市的目标。 3、原因三：金融时报发文解读“适度宽松”。 2025年1月9日，金融时报发文引用专家观点，“2024年年底的中央经济工作会议时隔14年重提适度宽松，更多是对前期货币政策立场是支持性的确认”。 金融时报发文观点，“适度宽松”更多是对前期货币政策的确认，不能简单理解为央行之后要大幅度降息，这与我们对“适度宽松”的理解一样。回顾2008年-2009年，2008年央行定调“适度宽松”之后，但2009年并未出现降准降息。 我们认为，金融时报对“适度宽松”的官方解读，一定程度上纠正了前期市场对央行大幅度降息的预期，进而引导了当前短端债券的调整。 4、原因四：资金利率“不下反上”。 2024年12月24日，1年国债收益率最低下行至0.93%，低于1%整数点位。历史上看，仅2008年底-2009年上半年、2020年4月末1年国债收益率为1%左右，但上述两次资金利率均低于1%。 但我们观察到，2024年12月24日DR001利率为1.34%，显著高于1%，意味着市场预期“未来资金利率大 幅下行”，但实际上，2024年12月24日至今DR001利率“不下反上”，2025年1月13日DR001利率为1.87%。 我们认为，之前市场对资金下行预期过度定价，但实际上，资金利率“不下反上”，市场资金利率下行预期被证伪，或是当前债券市场调整的重要原因。 债市观点：防范债市的潜在波动 我们认为，这一轮债市调整以短端国债调整为主，背后或与资金下行落空和央行通过“汇率、暂停国债、解读政策基调”调控市场预期有关。 我们认为，债市有望进入“基本面验证阶段”。 当前债券收益率曲线相对平坦，比如，2025年1月13日“10-1国债利差”为42BP，2024年2月至今的最低值，即1年国债相对10年国债性价比明显。 后续债市如果要进一步上行，则需要基本面数据的改善，推动10年国债收益率上行，进而打开整个国债收益率曲线的上行空间。 我们认为，未来经济数据是核心变量，投资者需要重点关注“社融、M1、消费、PMI、房地产销量和房价”，来跟踪基本面的走势。 考虑到当前政策已经确定性转向扩张性政策，经济大概率重回上升趋势，需要防范债市的潜在波动。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【通信】AI应用渐起，AIDC率先受益——行业点评报告-20250114 蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003|雷星宇（联系人）证书编号：S0790124040002 CES2025AI应用终端大规模推新，云+端结合或拉动AIDC需求 大量AI功能加持的可穿戴设备如AI翻译耳机、AI手环/吊坠、AI戒指、AIAR/VR眼镜在国际消费电子展CES2025亮相，如玩出梦想旗舰MR设备配备8KMicro-OLED屏幕，通过接入AI大模型，可实现AI搜索、文本翻译、音乐创作等功能；雷鸟V3AI眼镜积极拥抱阿里和高通，落地了AISoC和AI端侧通义千问大模型；智能家居加速AI化，人形机器人、扫地机器人、割草机器人持续升级，各类AI玩具应用亮相。伴随边端AI小参数模型性能持续增强，AI对终端赋能作用持续凸显，对于时延敏感推理应用有望逐步带动终端AIoT模组、智能模组需求；对于精度要求高的推理需求有望逐步带动云端AIDC需求。我们认为，伴随下游企业对云厂商大模型使用量持续提升，或将带动云厂商持续增加算力基础设施负载，拉动对AIDC基础设施需求。 AI应用Web及APP用户量快速增长，推理需求持续提升 据量子位智库数据，2024年5月至7月，字节跳动旗下豆包APP的日新增用户从20万迅速提升至90万，增速远超其他同类别产品，9月率先成为国内用户规模破亿的首个AI应用。截至11月底，豆包2024年的累计用户规模已超过1.6亿，11月平均每天有80万新用户下载豆包，单日活跃用户近900万，位居AI应用全球第二、国内第一。用户DAU方面，11月份，豆包APPDAU约为850万，持续增长；第二名KimiDAU约为300万，有所下滑；第三名文小言DAU约为140万，略有增长。总体来看，国内AI应用用户量和用户使用量持续增长，豆包和Kimi份额较为领先，推理需求加速释放。Web端月访问量方面，12月份，第一名Kimi智能助手月总访问量已超过3500万，受益于AI视频生成功能和kimi数学版的上线，环比11月增长约15%；第二名豆包AI月总访问量超过3000万，环比11月增长近50%；第三名文心一言月访问量保持在2000万以上。总体来看，国内web端Kimi、豆包、文心一言AI智能助手访问量居于领先位置，优势逐步扩大，推理需求有望加速释放。 推理+训练需求助推AIDC需求加速释放，重视稀缺卡位资源的AIDC供应商 随着字节跳动、阿里、腾讯等互联网巨头的AI应用持续落地，有望持续加大对AIDC的需求，重视AIDC投资机会。【字节跳动相关AIDC核心供应商】推荐标的：润泽科技、宝信软件；受益标的：光环新网、世纪互联、大卫科技、东方国信等；【阿里相关AIDC核心供应商】推荐标的：宝信软件、润泽科技；受益标的：万国数据等； 【腾讯相关AIDC核心供应商】推荐标的：宝信软件；受益标的：科华数据、光环新网等；【百度相关AIDC核心供应商】受益标的：奥飞数据等；【AIDC重要标的】受益标的：云赛智联、数据港、网宿科技等。 风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等 【化工：圣泉集团(605589.SH)】合成树脂冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期——公司首次覆盖报告-20250114 金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002|徐正凤（分析师）证书编号：S0790524070005合成树脂制造业单项冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期 公司着力打造合成树脂产业与生物质化工产业一体化产业链条，是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料、酚醛树脂），前瞻布局聚苯醚树脂（PPO）、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂、光刻胶树脂及光刻胶等，成为高频高速覆铜板用电子树脂重要供应商；自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现秸秆资源高值化利用，大庆生物质项目布局钠电负极硬碳材料、生物甲醇等，成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.91、11.89、13.86亿元，EPS分别为1.05、1.40、1.64元/股，当前股价对应2024-2026年PE为22.7、17.0、14.6倍。我们看好公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，逐步成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商，首次覆盖给予“买入”评级。 合成树脂：铸造造型材料、酚醛树脂制造冠军企业，聚苯醚树脂前景可期 （1）铸造造型材料：公司呋喃树脂12万吨/年、冷芯盒树脂2万吨/年，铸造辅助材料产品达100多种，是国家制造业单项冠军示范企业。（2）酚醛树脂：国内酚醛树脂供给分散，中高端酚醛树脂存在供应缺口。公司酚醛树脂产能64.86万吨/年，拥有10大系列800多个品种，并不断开发酚醛树脂的新应用，产能规模和盈利能力位居行业前列。（3）高频高速树脂：AI服务器成长动能延续，带动低损耗电子树脂需求增长。公司拥有1,300吨/年PPO 树脂，苯并噁嗪树脂、碳氢树脂、马来酰亚胺树脂等进展显著，有望助力高频高速树脂国产化进程加速。生物质：“圣泉法”生物质精炼一体化技术先进，大庆项目成长可期 我国秸秆资源丰富，公司研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现了高效分离秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分，可产出上百种产品，大庆基地100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目完成改造后，自 2024年6月开机投产，目前运行平稳，主要产品包括生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品，成长可期。 风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、安全生产、技术迭代等。 【纺织服装：特步国际(01368.HK)】Q4索康尼延续高增态势，主品牌流水环比提速——港股公司信息更新报告-20250114 吕明（分析师）证书编号：S0790520030002|周嘉乐（分析师）证书编号：S0790522030002|张霜凝（分析师）证书编号：S0790524070006 Q4索康尼延续高增态势，主品牌流水环比提速，维持“买入”评级 2024Q4特步主品牌流水高单增长、索康尼流水50%+增长，流水表现符合预期。我们维持盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为12.4/13.98/15.7亿元，当前股价对应PE为11.0/9.8/8.7倍。主品牌围绕跑步生态， 投入高性价比产品、渠道形象升级及投放新