证券行业2025年度投资策略：群雄逐鹿，力争一流

2024年初至九月中旬，证券行业面临业绩与严监管的双重压力，板块估值处于历史低位，仅有三轮β驱动的小行情：1）2月5日~29日，券商指数+12.1%。 关键词：市场反弹，监管层密集出台加强融券业务监管、支持汇金增持等政策，风险偏好提升。2）4月12日~29日，券商指数+9.7%。关键词：新“国九条”发布，“1+N”政策体系逐步修订或出台。国务院提出集中力量打造金融业“国家队”，证券行业整合加速。3）7月2日~31日，券商指数+7.4%。券商指数在创近年来新低后出现估值修复的反弹行情。4）截至“924”新政前，受市场低迷、监管趋严影响，证券行业基本面承压，板块估值持续居于历史低位。 2024年9月末，流动性和政策面利好加持下，资本市场活跃度提升。1）“924新政”：一揽子政策组合拳，包括降准降息、稳地产、稳股市等。出台创设支持资本市场的货币政策工具、支持长期资金入市、鼓励并购重组。2）市场流动性激活的背景下，证券板块业绩回暖、估值修复：交易量回升，权益市场回暖推动经纪、自营业务高增，行业全年净利润有望回归正增。 从长期格局出发，并购重组仍是证券行业投资主线。但我们更希望探讨哪一类的券商并购更能在行业竞争格局的变动中胜出，当前券商并购继续具备强催化：1）外部驱动上，2024年中央、国务院、证监会继续多次出台明确政策，推动证券行业整合，深化金融供给侧改革；2）内部驱动上，行业马太效应显著，在近三年资本市场调整期，行业净利润集中度显著提升，中小券商盈利能力面临较大挑战，强者恒强。 中央明确：金融高质量发展下、证券行业力争打造一流投行。以海外经验来看，并购整合是塑造一流投行的主要路径，但战略思路与目前境内券商有所不同：以市场化为主导，通过多元并购实现业务转型、夯实业务基础、补足业务短板。 横向并购方面：1）金融危机期间摩根士丹利自营及交易业务损失严重，危机后开始谋求更稳健的财富管理转型之路，通过收购花旗美邦获得其客户账户与资产，成为全球顶尖财富管理机构。2）美国零佣金政策冲击下，交易收入下滑，嘉信理财收购头部折扣经纪商德美利证券，直接做大客户资产规模，提升费率收入。3）精品投行Evercore通过多次并购将咨询业务覆盖行业拓展到更多细分领域，扩大了服务的深度与广度，一举成为精品投行龙头。纵向并购方面：摩根士丹利通过收购股票计划管理软件服务商Solium Capital，拓宽了企业客户基础，并直接服务到相关企业的员工；通过收购折扣经纪商E*Trade，补足了零售客户获客渠道，提升了数字化能力，使得摩根士丹利成为全渠道财富管理领军者。 我国券业整合主要受到政策和市场化的双重驱动。部分成功并购案例复盘：1）中金+中投：同为汇金系券商，收购或因“一参一控”政策要求，最终成效上也补足了零售经纪业务短板，公司规模、业绩指标进入行业前十，财富管理业务再上一台阶；2）中信+万通/金通/广州等：多次并购地方证券，拓展经纪业务区域版图；收购并整合里昂证券，拓展国际化业务。 此前地方政府出让牌照意愿或有限，被收购概率更大的民营或无实控人券商大多为中小型、业务同质化明显，市场缺乏优质标的。此外，我国证券行业总资产规模较小，仅靠内部并购或不能比肩海外头部规模。我国券商股权变动可以归因为：1）双方属于同一股东或实控人，本身股权关系密切，合并阻力小； 2）特色业务或区位优势差异显著，通过合并实现互补；3）央国企因聚焦主责主业剥离金融资产；4）民营股东出于自身经营状况等原因让渡股权等。由于券商牌照具有地域分布不均衡性，地方政府重视牌照资源，预计民营控股或者无实控人的券商被并购的概率更大。中小券商要想做大规模、取得优胜，地方国资支持和市场化并购是重要驱动力。当前市场优质被并购标的缺乏，大多数中小券商规模小、盈利能力较弱，且通道业务收入占比较大。即使不考虑资产质量，假设全市场在经历大规模并购后仅剩20家券商，按照2023年证券公司资产规模分布测算，龙头券商资产规模也仅为5万亿元，仍与海外头部投行差距较大（2023年末我国证券行业资产规模总和仅13.77万亿元，参考摩根士丹 利8.45万亿元、高盛11.63万亿元、摩根大通27.45万亿元）。 除在境内寻找标的外，中资券商也以香港子公司为依托，开始进军东南亚市场。目前共有36家内地券商在香港设立国际业务子公司，2012年中信证券香港子公司中信证券国际收购法国里昂证券（CLSA）、2016年华泰证券香港子公司华泰金控收购AssetMark（已出售并获得可观投资收益），均使得母公司海外业务收入占比大幅提升。近年来东南亚新兴市场经济增长迅速，中资券商开始着手布局。2019年国泰君安香港子公司收购越南券商IVS，成为首家进军越南的中资券商；2023年中国银河证券完成了对马来西亚联昌集团旗下证券业务的收购。马来西亚、越南证券行业集中度较高、竞争激烈，通过并购进入当地市场或是较快速的方式。 然而并购重组伴随大额商誉，若被并购方业绩不及预期或整合效果不及预期，商誉减值将带来较大业绩压力。国内，中信证券并表广州证券次年即减值因收购产生商誉的91%。海外，2018年野村证券对过去收购的Instinet及雷曼兄弟计提大额商誉减值，外延扩张收购的海外资产后续经营表现不佳是近年来拖累公司欧美地区业务业绩的重要原因。商誉减值压力一直存在，并购标的估值或不能太高。 投资建议：我国头部券商与国际知名投行体量差距较大，目前打造国际一流投行的思路以快速扩表+业务上规模为主。2024年券业并购明显加速，展望2025年，在券商股东对行业竞争格局及牌照价值重新审视之后，叠加监管明确支持券业并购以及强化扶优限劣分类监管的大背景下，预计并购重组仍然是行业发展的重要主线。在做大规模的基础上，更需强调通过市场化、多元化并购打破同质化瓶颈，多维度、跨界并购成为趋势之一。建议持续看好头部券商及战略思路明确的中小券商，关注国资委下属央国企券商牌照的整合动作，同时寻找区域券商的潜在机会。推荐：中信证券、中金公司、华泰证券、国联证券、招商证券、兴业证券、方正证券、浙商证券、湘财股份，关注中国银河、中信建投、东兴证券、财通证券等。 风险提示：政策推进不及预期；券业并购进展具有不确定性，收购完成后在资源整合方面可能不能达到“1+1>2”的效果；市场交投活跃度下行。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 报告复盘了国内外券商的重大并购事项，以此探寻券业并购的核心逻辑。当前美国主要受市场化驱动，国内则受市场化+政策双重驱动，预计2025年并购重组仍是证券行业的核心投资逻辑。 投资逻辑 并购重组政策窗口期开启，明确加速建设一流投资银行和投资机构的政策导向，持续看好头部券商。 一、2024年证券板块行情复盘 截至2024年12月31日，证券板块（886054.WI）PB（LF）为1.53x，位于三年87.6%分位点，十年35.34%分位点；PE（ TTM ）为28.56x，位于三年91.87%分位点，十年80.38%分位点。2024年7月8日，板块估值触底，PB估值仅1.05x，位于十年0%分位点；9月末在流动性和政策面利好加持下，板块迎来业绩与估值的双重修复。 图表1证券板块近10年PB估值及分位数一览 2024年初至九月中旬，证券行业面临业绩与严监管的双重压力，板块估值处于历史低位，仅有三轮β驱动的小行情：1）2月5日~29日期间，券商指数上涨12.1%，跑赢大盘2.2pct。2月6日进入春节前的一周，监管层密集出台并发布加强融券业务监管、支持汇金增持、提升上市公司质量等相关举措，在此背景下股市明显反弹。3月15日，证监会重磅发布四项政策，突出“两强两严”，释放强监管防风险促高质量发展信号，着力稳信心、稳预期。2）4月12日~29日期间，券商指数上涨9.7%，跑赢大盘5.5pct。4月12日，国务院发布新“国九条”，“两强两严”贯穿全文，成为资本市场纲领性文件的精神实质。4~5月期间，“1+N”政策体系下的各文件逐步修订或出台。国务院报告提出集中力量打造金融业“国家队”，证券行业整合加速，“国联+民生”拉开序幕，“浙商+国都”等持续推进。3）7月2日~31日期间，券商指数上涨7.4%，跑赢大盘8.3pct。券商指数在创近年来新低后出现估值修复的反弹行情。4）截至“924”新政前，券商行业基本面承压，板块估值持续处于历史低位。市场景气度方面，股权融资继续呈现收紧态势，今年3月以来全市场日均股基成交额连续环比下降，8月A股日均成交额仅5972亿元，达到2020年以来单月最低值，9月日均两融余额13851亿元，达到2020年7月以来最低。 2024年9月末，流动性和政策面利好加持下，投资者情绪转暖，资金进场意愿强烈，资本市场活跃度提升。1）“924新政”：创设支持资本市场的货币政策工具、支持长期资金入市、鼓励并购重组。9月24日起，央行、证监会等联合推出一揽子政策组合拳，包括降准降息、稳地产、稳股市等。央行创设了两大全新的支持资本市场的货币政策工具。 一是“证券基金保险公司互换便利”，二是支持回购、增持股票的“专项再贷款”；证监会提出进一步支持长期资金入市，鼓励并购重组。2）市场流动性激活的背景下，证券板块业绩回暖、估值修复。“924”以来市场交投活跃度大幅提振，权益市场上涨，直接带动前三季度上市券商自营业务收入同比增长28.1%。24Q4经纪业务弹性可期，在23Q4业绩低基数上，全年净利润有望回归正增。 图表2 2024年证券板块及大盘累计涨跌幅对比 二、2024Q4&2025年上市券商业绩预测 预计2024年上市券商净利润yoy+13.0%，中性假设下2025年上市券商净利润yoy+9.8%。 2025年上市券商业绩核心假设如下： 1）经纪业务：2024全年A股日均成交额10641亿元，Q4单季度为18529亿元，互换便利及股票回购增持再贷款已落地，相关资金有望持续入市，中性假设2025年A股日均成交额为1.3万亿元。 2）投行业务：2024全年IPO/再融资承销规模分别为674亿元/2543亿元，Q4单季度为195亿元/705亿元。近期股权项目审核速度加快，中性假设2025年IPO/再融资/债承规模分别900/3500/150000亿元。 3）资管业务：公募费率改革稳步推进，中性假设25年资管业务综合费率下行至0.24% 4）自营业务：“924”以来权益市场景气度显著提升，且本轮政策定位较高，2025年市场有望稳定向好，中性假设2025年行业自营盘规模70845亿元，自营投资收益率为3%。 5）信用业务：市场回暖带动投资者情绪高涨，两融余额快速回升，预计25年两融业务规模保持较高水平，股票质押业务维持压降趋势，中性假设25年末上市券商融出资金13257亿元、买入返售规模2815亿元。 图表3上市券商2024Q4& 2025年业绩预测（除费率、比例外，其余单位均为“亿元”） 三、并购重组仍是证券行业投资主线 外部驱动上：券业并购利好政策出台。2023年10月，中央金融工作会议首次提出培育一流投资银行和投资机构的目标，为券业并购指明方向、奠定基调。2024年，中央、国务院、证监会等继续多次出台明确政策，推动证券行业整合，深化金融供给侧改革。 图表4 2024年与券业并购相关的政策文件梳理 内部驱动上：行业马太效应显著，强者恒强。截至2024年第三季度，上市券商总资产CR5和CR10分别为39%和64%，集中度较高。2022年以来资本市场进入调整期，证券行业经营业绩承压。2024年前三季度，上市券商归母净利润CR5和CR10分别为48%、72%，较2010年提升6pct、7pct，强者恒强，头部券商推动并购以夯实业务基础或补足业务短板；中小券商盈利能力面临较大挑战，业绩不佳的中小券商或主动寻求兼并，为寻找并购标的的头部券商提供机遇。 图表5上市券商总资产CR5、CR10分别约40%、65% 图表6上市券商归母净利润集中度较2010年显著提升 四、他山之石，海外投行通过战略清晰的并