证券行业2025年度投资策略：抓住贝塔，战胜贝塔

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|证券Ⅱ 抓住贝塔，战胜贝塔——证券行业 2025年度投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月12日 证券研究报告 |报告要点 年初至今券商股跑赢沪深300指数21pct。11M24日均股票成交额1.02万亿，同比+15.3%。ETF增长迅猛，截至2024年11月末，ETF规模近3.7万亿，较2023年末增长81%，同比增长85%。市场风险偏好回升，券商板块将率先进攻。券商行情需要政策催化剂，2024年9月底以来，系列利好政策频出。国新办发布会上央行宣布将创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，同时加速推动中长期资金入市。我们预计资本市场改革重点将从融资端转向投资端 |分析师及联系人 刘雨辰 耿张逸 SAC：S0590522100001SAC：S0590524100001 请务必阅读报告末页的重要声明1/30 行业研究|行业深度研究 2024年12月12日 证券Ⅱ 抓住贝塔，战胜贝塔——证券行业2025年度投资策略 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 证券Ⅱ 50% 沪深300 23% -3% -30% 2023/122024/42024/82024/12 相关报告 1、《证券Ⅱ：海外券商研究一：研究所的挑战与出路》2024.11.21 2、《证券Ⅱ：券商9M2024业绩综述：三季度单季业绩同比大幅修复，投资收益是主要驱动》2024.11.01 扫码查看更多 抓住贝塔：年初至11月末券商指数跑赢沪深30021pct 1）截至2024年11月底，券商指数跑赢沪深300指数21pct。11M24日均股票成 交额1.02万亿，同比+15.3%。ETF增长迅速，截至2024年11月末，ETF规模近 3.7万亿，较2023年末增长81%，同比增长85%。市场风险偏好回升，券商板块将率先进攻。2）新一轮资本市场改革催化开启。2024年9月底以来，国新办发布会上央行宣布将创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，同时加速推动中长期资金入市。我们预计资本市场改革重点将从融资端转向投资端。 战胜贝塔：行业亟需寻找新的突破 1）财富管理：零售端为胜负手。个人投资者加速入市，券商客群经营能力将决定客户留存率，买方投顾是重要抓手。ETF发展空间广阔，头部公募有望以量补价。2）金融市场：具化趋势渐显，衍生品发展蓄势。券商场外衍生品业务蓄势未来，待政策明确行业发展脉络。互换便利新工具为券商提供新的资产配置思路。3）投行与PE：并购重组将是未来重要增量。股权融资阶段性收紧，短期投行业务收入仍将承压。在监管大力支持并购重组的背景下，我们预计并购重组业务有望为投行业务贡献重要增量。 2025年展望:行业业绩迎反转，行业格局迎重构 1）券商行业业绩有望迎反转，预计行业2025年净利润yoy+18%。两市交投活跃度有所回暖叠加中长期资金入市，预计券商财富管理业务有望贡献稳定业绩，投资业务或将是券商业绩修复最大驱动。预计行业2025年营业收入同比+12%，净利润同比+18%。2）头部券商并购重组有望加速。国君和海通合并案例有望为行业一流投行建设提供示范。后续头部券商战略性并购重组的可行性、迫切性均提升，头部券商兼并整合的步伐有望进一步加快。 投资建议 维持证券行业“强于大市”评级。2024年9月以来，国新办金融三部委发布会以及政治局会议超预期召开，系列政策有望提振投资者信心。9月下旬以来A股成交活跃度快速回升，若市场β向上，则券商行业仍有弹性空间。互换便利细则落地有望增强资本市场流动性，进一步提升市场交投活跃度。在监管政策引导券商资本集约式发展，同时鼓励券商通过并购重组做大做强，行业盈利分化加大的背景下我们认为券商供给侧结构性改革进程有望加快。当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐东方财富、华泰证券、中信证券、广发证券等。 风险提示：市场修复不及预期，流动性收紧，政策变化风险 正文目录 1.抓住贝塔：年初至11月末券商指数跑赢沪深300指数21pct5 1.1行情：截至2024年11月底券商指数跑赢沪深300指数21pct5 1.2市场：两市交投回升，ETF规模大幅增长5 1.3政策：新一轮资本市场改革相继落地8 2.战胜贝塔：行业亟需寻找新的突破10 2.1财富管理：零售端经营能力或将是胜负手10 2.2金融市场：工具化趋势渐显，衍生品发展蓄势16 2.3投行与PE：并购重组是未来重要增量19 3.2025年展望:行业业绩迎反转，行业格局迎重构23 3.1业绩：行业基本面有望修复23 3.2格局：头部券商并购重组案例有望涌现25 4.投资建议：维持证券行业“强于大市”评级28 5.风险提示29 图表目录 图表1：2024年以来券商指数累计上涨37%，跑赢沪深30021pct5 图表2：2024Q4以来两市交投大幅回暖6 图表3：截至2024年11月末，市场两融余额规模较2023年末上升12%6 图表4：11M24IPO规模568亿，同比-83%7 图表5：11M24再融资规模1676亿，同比-66%7 图表6：2024年10月末非货基规模同比+15%7 图表7：截至2024年11月末股票型ETF规模近2.9万亿元，同比+109%8 图表8：2023年至2024年11月投资业务市场指标情况8 图表9：资本市场改革重点或将从融资端转向投资端10 图表10：2024年10月单月A股新增开户数同比增长近五倍11 图表11：国内券商投顾队伍快速扩充12 图表12：2022年美国ETF占共同基金规模比重近三成13 图表13：我国ETF基金规模占比较小13 图表14：我国ETF占比较美国差距大13 图表15：国内头部公募非货AUM集中度仍有上涨空间14 图表16：美国共同基金和ETF净资产总额集中度较高15 图表17：旗下公募基金贡献归母净利润占比前10券商16 图表18：2016-2022年场外衍生品年度累计新增交易情况（亿元）17 图表19：截至2024H1场外期权一级交易商衍生品名义本金情况（亿元）18 图表20：截至2024H1场外期权一级交易商衍生品工具结构18 图表21：上市券商其他权益工具投资规模及占比（亿元）19 图表22：监管政策周期下IPO规模有所收窄（亿元）20 图表23：美国市场IPO规模整体维持低位21 图表24：美国市场IPO规模占整体市值比重较低21 图表25：全球市场并购重组交易规模维持在较高水平（亿美元）21 图表26：美国投行并购重组业务收入情况22 图表27：美国投行并购重组业务收入占比高于股承、债承22 图表28：截至2024Q3全球排名前五投行并购重组业务收入22 图表29：截至2024Q3全球排名前五投行股权承销业务收入22 图表30：10月以来我国A股市场并购重组事件加速涌现23 图表31：2023Q1-2024Q3上市券商单季净利润情况24 图表32：证券行业核心假设25 图表33：证券行业盈利预测25 图表34：证券行业并购重组相关标的梳理27 图表35：证监会鼓励券商通过并购重组的方式做大做强28 1.抓住贝塔：年初至11月末券商指数跑赢沪深 300指数21pct 1.1行情：截至2024年11月底券商指数跑赢沪深300指数 21pct 2024年9月底以来，系列利好政策出台，市场情绪有所回暖，券商板块大幅上 涨。截止至2024年11月30日，2024年以来券商指数累计上涨37%，跑赢沪深300 指数21pct，跑赢万得全A指数24pct。 图表1：2024年以来券商指数累计上涨37%，跑赢沪深30021pct 资料来源：国务院，央行，证监会，Wind，国联证券研究所整理注：数据截至2024年11月30日，纵轴起始日基准为1 1.2市场：两市交投回升，ETF规模大幅增长 2024年四季度以来，日均成交额及两融余额均大幅回升。市场指标方面：1） 2024Q4以来日均股票成交额同比大幅回升：11M24日均股票成交额10209亿，同比上涨15.3%。其中2024年10月8日，A股日均股票成交额达3.5万亿，创历史新高。2）换手率：2024年10月8日，A股换手率达4.28%，创2023年以来历史最高值。 3）截至2024年11月末，两融余额为1.84万亿元，较2023年 末增长12%，同比增长10%。 图表2：2024Q4以来两市交投大幅回暖 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：截至2024年11月末，市场两融余额规模较2023年末上升12% 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024年以来，股权融资规模同比下降，截至11月末已基本触及近年底部区域。 股权融资规模大幅收缩：按发行日统计，截至2024年11月末A股IPO规模568亿元，同比-83%。截至2024年11月末A股再融资规模1676亿元，同比-66%。 图表4：11M24IPO规模568亿，同比-83%图表5：11M24再融资规模1676亿，同比-66% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2024年10月末市场非货基规模18.04万亿，同比+15%，较2023年末+10.5%，权益基金规模同比增15.0%，债基规模同比增22.4%。截至2024年10月末全市场非货基规模18.04万亿元。其中，债基规模5.8万亿元，同比增长22.4%，较2023年末增长9.5%；权益基金规模7.9万亿元，同比增长15.0%，较2023年末上升15.7%。 图表6：2024年10月末非货基规模同比+15% 资料来源：Wind,国联证券研究所 截至2024年11月末，ETF规模近3.7万亿，较2023年末增长81%，同比增长85%。其中股票型ETF规模近2.9万亿，较2023年末增长97%，同比增长109%。ETF 规模增长迅速，推动整体权益基金规模增长，有望增厚券商代销收入和资管收入。 图表7：截至2024年11月末股票型ETF规模近2.9万亿元，同比+109% 资料来源：Wind,国联证券研究所 2024年四季度以来，权益市场有所回暖，低基数下预计券商自营业务有望修复。 2024年初至2024年11月末，沪深300指数累计上涨14.15%，科创50指数累计上涨18.24%，创业板指数累计上涨17.59%，权益市场有所回暖，沪深300指数较去年同期上涨23.85pct,科创50指数较去年同期上涨28.05pct，创业板指数较去年同期上涨35.66pct。 图表8：2023年至2024年11月投资业务市场指标情况 证券行业核心指标涨跌幅 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 11M24 同比 中证全债(净) 0.15% 1.17% -0.06% 0.65% 1.59% 1.18% 0.50% 3.84% 2.88pct 上证指数 5.94% -2.16% -2.86% -4.4% 2.23% -2.43% 12.44% 11.82% 13.74pct 投资交易业务 沪深300科创50创业板指 4.63% 12.67% 2.25% -5.15%-7.06%-7.69% -3.98% -11.67% -9.53% -7.0%-4.0%-5.6% 3.10% -10.48% -3.87% -2.14%-6.64%-7.41% 16.07%22.51%29.21% 14.15%18.24%17.59% 23.85pct28.05pct35.66pct 债券基金 1.11% 0.90% 0.40% 0.53% 0.97% 1.09% 0.47% 3.31% 0.80pct 股票基金 3.47% -5.40% -5.9% -4.9% -2.6% -3.6% 14.8% 7.1% 17.35pct 资料来源：Wind,国联证券研究所 1.3政策：新一轮资本市场改革相继落地 券商板块行情驱动需要政策催化剂，2024年9月底以来，