证券行业2025年度投资策略：促内生增长，显反弹之力

促内生增长，显反弹之力 2024年12月27日 推荐 维持评级 ➢“924”新政推动市场热度回升，三季度上市券商收入与盈利增速有望筑底。2024年稳定与金融风格占优，“924”新政组合拳有力提振市场情绪，此后证券指数取得超额收益。复盘政策与流动性市场环境接近的2014-2015年，2014年券商股取得明显的超额收益，而2015年券商涨跌幅分化，仅有当年IPO上市的券商股表现较好。2024年前三季度上市券商营收与净利润增速回升至-2.5%/-6.5%，我们预计2024年全年业绩有望实现筑底回升。 ➢资本市场定调积极，2025年国内政策环境有望保持平稳。2024年4月国务院发布证券行业第三个“国九条”文件，年内资本市场基础设施建设“1+N”配套政策陆续发布，“科创板八条”，“并购六条”、市值管理《指引》等政策全面落地，有望形成政策合力，推动资本市场平稳健康发展。2024年重要会议多次提及资本市场，12月9日政治局会议与中央经济工作会议强调“稳住楼市股市”，政策定调积极且支持力度加大。国内政策方面，2024年央行引导LPR等利率降息3次，2025年货币政策适度宽松叠加增量政策落地，有望推动经济增速反弹。2025年全球经济增速走势料将分化，外部环境仍存不确定性，而居民消费与信贷需求仍处于逐步修复阶段，国内政策环境有望维持宽松格局。 分析师张凯烽执业证书：S0100524070006邮箱：zhangkaifeng@mszq.com 研究助理李劲锋执业证书：S0100124080012邮箱：lijinfeng_2@mszq.com 相关研究 ➢自营与经纪收入率先回暖，经纪与自营业务内生增长推动业绩反弹。第一，财富管理业务方面，10-11月沪市开户数同比增长484%/ 101%，资本市场交投热度上升，公募基金费率改革平稳推进，券商经纪业务收入有望加速回稳。第二，自营业务方面，2000亿元SFISF互换便利逐步落地，有望提升券商自营股票资产配置规模；风控指标有望打开头部券商扩表空间，提升行业ROA和ROE水平。第三，投资银行业务方面，政策全面支持上市公司并购重组，我们认为并购重组类收入占比有望提升。在中性场景下，我们预计2024-2025年证券行业有望实现16.4%/ 5.7%的营收同比增长，较2023-2024Q3继续回升。 1.保险行业2025年度投资策略：又一个春天-2024/12/242.非银行业周报20241221：险资迎来资金运用 再 规 范 ， 偿 付 能 力 压 力 有 望 缓 解-2024/12/213.非银行业周报20241214：在舒适的流动性和增长预期下配置非银-2024/12/154.非银行业点评：个人养老金的一小步，养老三支柱的一大步-2024/12/135.非银行业周报20241207：在流动性舒适区间积极配置非银-2024/12/07 ➢行业内并购重组推进，ETF、FICC与跨境理财等创新业务有望转变为新的业绩增长点。（1）并购重组方面，2024年头部及中小券商通过兼并重组强化资源整合，并购方式包括换股、增发、现金收购等，形式多元化，下半年并购进程提速。证券行业内并购重组有望在短期提升营收规模，并在中长期提升运营效率。（2）2024年国内ETF市场规模显著增长，ETF产品数量和种类不断丰富，ETF业务有望拓展券商收入渠道。FICC方面，券商发力债券承销、固收自营投资、资管和做市业务，有望提高业绩稳定性。（3）海外业务方面，资本市场开放持续推进，跨境理财通等创新产品有望提升券商跨境业务规模。 ➢投资建议：政策环境支持下，头部券商有望受益于多业务条线的业绩共振，同时公司治理体系完善，建议关注中信证券、华泰证券。受益于供给侧改革，中型券商有望通过收并购等方式扩大业务布局范围，经纪和资管等轻资本业务具备特色的小型券商也有望在市场修复趋势中实现高业绩弹性，建议重点关注。 ➢风险提示：居民财富增长不及预期、资本市场波动加大、政策不及预期、投行业务收入恢复不及预期、并购重组推进放缓。 目录 1.1“924”新政后市场热度回升，24Q3券商业绩改善......................................................................................................................31.2 2024年资本市场定调积极，新“国九条”及配套制度加速落地................................................................................................131.3 2025年内外环境或存压力，流动性有望保持宽松....................................................................................................................18 2自营与经纪率先回暖，全年收入增速有望反弹.......................................................................................................21 2.1财富管理与经纪业务：交易规模有望保持高位，佣金率下滑推动业务转型.......................................................................212.2自营业务：互换便利或提升股票持仓规模，风控约束放松利好头部券商............................................................................252.3投资银行业务：并购重组与债券承销重要性或提升.................................................................................................................282.4证券行业各项业务规模预测...........................................................................................................................................................31 3.1券商并购重组有望推动业绩改善..................................................................................................................................................343.2 ETF与FICC等创新业务或现业绩增长点.....................................................................................................................................373.3关注跨境理财通等海外业务...........................................................................................................................................................39 4聚焦优质龙头标的，关注市场交投与并购主线.......................................................................................................41 5风险提示..............................................................................................................................................................48 1资本市场热度回升，宽松环境有望延续 1.1“924”新政后市场热度回升，24Q3券商业绩改善 1.1.1指数走势：新政后市场情绪显著修复，证券指数大幅反弹 2024年上半年市场情绪低迷，降准和托底政策带动A股企稳。2024年初市场情绪低迷，小盘股持续走低。尽管1月24日央行预告降准0.5个百分点，为2021年12月以来最大降准幅度，市场在短暂修复后仍继续回落。2月6日降准落地，同日中央汇金公司公告扩大ETF增持范围并表示将持续加大增持力度，证监会宣布暂停新增转融券，政策托底力度加大推动市场情绪回暖。春节楼市销售平淡，2月20日央行引导5年期以上LPR下行25pct，为2019年LPR定价机制改革以来最大降幅，节后股市整体延续回升状态。 4月初，央行设立科技创新和技术改造再贷款，证监会发布资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施，科技型企业股权融资支持力度加大。4月15日国务院发布新“国九条”，提出严把上市公司质量，资本市场进入强监管周期。4月30日政治局会议提出“多措并举促进资本市场健康发展”，积极表述下证券指数有所反弹。为提振楼市，央行于5月17日下调全国首套/二套房贷首付比例至15%/25%，并取消房贷利率政策下限，一线城市限购政策全面放松。但收储进度不及预期，化债压力下地方政府债发行进度偏慢，经济增速趋缓。4月社零增速不及预期，5月31日发布的制造业PMI为49.5，时隔2个月再度进入收缩区间，经济基本面偏弱背景环境下，股市延续调整状态。 2024年下半年经济基本面趋弱，”924”政策组合拳有力提振市场情绪。7月金融数据走弱，7月22日1年与5年及以上LPR利率均下行10bp，市场仍震荡走低。7月30日政治局会议提及“提升资本市场内在稳定性”，证券指数企稳回升。8月末中报数据对市场情绪形成一定压制，市场成交额整体维持低位。 9月4日国泰君安与海通证券发布吸收合并公告，行业并购重组预期升温。9月19日美联储近4年来首次降息落地，国内货币政策空间进一步打开。9月24日国新办会议推出政策“组合拳”，央行发布降准降息政策、降低存量房贷利率，创设结构性工具定向支持资本市场发展，证监会发布并购重组、市值管理等系列文件。9月26日政治局会议提出“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”，9月27日降准降息落地，股市交投热度持续提升。国庆假期后，10月8日沪深两市成交额达3.45万亿，创历史新高后，股市量能有所减弱。但互换便利与回购增持再贷款陆续展开，新一轮资本市场改革有序推进，A股整体转入震荡格局。 2024年A股稳定与金融风格占优，下半年政策发力，流动性宽松成为市场共识。在政策催化下，国内金融周期有望迎来上行拐点。2024年截至11月29日，中信金融与稳定风格指数分别累计收益率为35.34%、13.69%，整体表现占优。从具体行业来看，累计涨幅排名前5的行业分别为：通信（34%）、非银金融（33%）、银行（29%）、家用电器（26%）、电子（24%）。 截至2024年11月末A股上市券商基本收涨，H股全面收涨持续向好。从A股个股表现来看，2024年A股上市券商共52家，表现略有分化。截至11月29日，共44家上市券商股票收涨，8家收跌。其中，东方财富（94%）、天风证券（56%）、第一创业（54%）、中信证券（51%）、首创证券（42%）涨幅最高。在H股中，上市内地券商共16家，截至11月