证券行业2025年度中期投资策略：行业变革重塑龙头新优势

glzqdatemark12025年06月12日 |报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 若市场β向上，则券商行业盈利仍有弹性空间。互换便利细则落地有望增强资本市场流动性，进一步提升市场交投活跃度。在监管政策引导券商资本集约式发展，同时鼓励券商通过并购重组做大做强，行业盈利分化加大的背景下，我们认为券商供给侧结构性改革进程有望加快。刘雨辰耿张逸SAC：S0590522100001 SAC：S0590524100001 请务必阅读报告末页的重要声明证券Ⅱ行业变革重塑龙头新优势——证券行业2025年度中期投资策略投资建议：上次建议：相对大盘走势相关报告1、《证券Ⅱ：《推动公募基金高质量发展行动方案》分析》2025.05.182、《证券Ⅱ：《推动公募基金高质量发展行动方案》点评：重规模转向重回报，行业发展格局有望优化》2025.05.07扫码查看更多-20%10%40%70%2024/62024/10证券Ⅱ 2/20强于大市（维持）强于大市➢2025H1回顾：市场环境逐步修复，静待政策催化1）2025Q1日均成交额及两融余额均同比提升，截至2025年4月末，ETF规模4.1万亿，同比+64%。其中股票型ETF规模2.95万亿，同比+60%。ETF规模增长迅速，推动整体权益基金规模增长，有望增厚券商代销收入和资管收入。2）2025年以来债券市场表现震荡，权益市场呈“V”字型走势，2025年初至5月末券商指数表现平淡，累计跌幅6%，跑输沪深300指数7pct，跑输万得全A指数10pct。我们认为当前券商估值与盈利能力显著错配。➢财富管理：公募改革或将重构行业格局公募新规下，基金公司业绩贡献度或受影响。2024年部分券商旗下公募基金的归母净利润对母公司归母净利润贡献比重同比下滑，贡献比重跌幅前三分别为第一创业、西南证券和长城证券，同比分别-43.5%、-11.4%、-11.2%。公募新规有望驱动基金公司由重规模转向重回报，同时有望优化公募基金行业格局。公募降费背景下，头部公募马太效应尽显，有望实现以量补价。券商旗下公募基金的业绩或将受公募新规影响出现不同程度的变动，利润贡献占比也或将变化。➢金融市场:工具化趋势渐显，优化资产配置券商自营业务中客需类占比提升，非方向性投资发展较快。过去券商自营业务主要以传统的方向性投资业务为主，但方向性投资受到市场波动的影响较大，券商自营业务的收益较大程度上依赖市场表现。部分券商通过运用场外期权、期货等工具，来发展非方向投资，从而弱化市场震荡对于自营业务的影响。截至2024年末，中金公司权益类金融资产中，场外衍生品交易对冲持仓占比为85%。互换便利新工具也有望为券商提供新的资产配置思路。➢投行与PE:“直投+保荐”有望提供协同效应监管政策周期下，当前券商行业IPO规模短期内或将继续承压。券商私募投资基金子公司后续利润贡献度有望提升。2024年5月，中证协发布修订后的《证券公司私募投资基金子公司管理规范》，券商私募股权业务后续有望进一步规范发展。2024年上市券商中私募子营收贡献度平均为0.55%，净利润贡献度平均为2.55%。当前券商私募子的业绩贡献度仍较低，且私募子业绩波动较大。后续有望通过发展并购基金业务，向母基金转型等提升业绩贡献度。➢投资建议：维持证券行业“强于大市”评级2024年9月以来，国新办金融三部委发布会以及政治局会议超预期召开，系列政策有望提振投资者信心。9月下旬以来A股成交活跃度快速回升，若市场β向上，则券商行业盈利仍有弹性空间。互换便利细则落地有望增强资本市场流动性，进一步提升市场交投活跃度。在监管政策引导券商资本集约式发展，同时鼓励券商通过并购重组做大做强，行业盈利分化加大的背景下，我们认为券商供给侧结构性改革进程有望加快。当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐东方财富、华泰证券、中信证券、广发证券等。风险提示：市场修复不及预期，流动性收紧，政策变化风险2025/22025/6沪深300 正文目录1.2025H1回顾：年初至5月末券商指数跑输沪深300指数7pct..............41.1盈利：受益于交投回暖，行业2025Q1业绩同比改善................41.2行情：年初至2025年5月底券商指数跑输沪深300指数7pct.......51.3市场：两市交投回升，ETF规模大幅增长.........................62.2025H2展望：行业亟需寻找新的突破..................................92.1财富管理：公募改革或将重构行业格局...........................92.2金融市场：工具化趋势渐显，优化资产配置......................122.3投行与PE：“直投+保荐”有望提供协同效应.....................153.投资建议：维持证券行业“强于大市”评级............................184.风险提示.........................................................19图表目录图表1：2025Q1券商行业主营收入、同比及环比增速（亿元）...............4图表2：2025Q1券商行业合计归母净利润同比+83%，环比+19%...............4图表3：2025Q1券商行业各业务线收入、同比及环比增速（亿元）............5图表4：2025Q1券商行业归母净利润增速显著高于主营收入增速..............5图表5：2025年以来券商指数累计跌幅6%，跑输沪深300指数7pct...........6图表6：2024Q4以来换手率大幅回暖.....................................7图表7：截至2025年5月末，市场两融余额规模1.8万亿元，同比+18%.......7图表8：2025Q1 IPO规模166亿，同比-26%/环比-22%......................8图表9：2025Q1再融资规模739亿，同比+55%.............................8图表10：2025年4月末非货基19.1万亿元，其中债基/权益基金6.6/ 8.2万亿元......................................................................8图表11：截至2025年4月末股票型ETF规模2.95万亿元，同比+60%.........9图表12：2024年至2025年5月投资业务市场指标情况.....................9图表13：2024年旗下公募基金贡献归母净利润占比前10券商..............10图表14：国内头部公募非货AUM集中度仍有上涨空间......................11图表15：美国共同基金和ETF净资产总额集中度较高......................11图表16：截至2024年末中金公司权益类资产结构占比情况.................13图表17：截至2024年末场外期权一级交易商衍生品名义本金情况（亿元）...13图表18：截至2024年末场外期权一级交易商衍生品工具结构...............14图表19：截至2024年末上市券商其他权益工具投资规模及占比（亿元）.....15图表20：监管政策周期下IPO规模有所收窄（亿元）......................16图表21：2021-2024年部分券商私募子净利润贡献度......................16图表22：截至2024年三季度末券商私募子月均规模TOP20.................17图表23：2024年上市券商私募子营收及净利润贡献度（亿元）.............18 3/20 4/201.2025H1回顾：年初至5月末券商指数跑输沪深300指数7pct1.1盈利：受益于交投回暖，行业2025Q1业绩同比改善2025Q1券商行业主营收入同比+35.2%，归母净利润同比+83.5%。42家上市券商（不含东财）2025Q1累计实现证券主营收入（剔除大宗商贸和政府补助）合计1126亿元/同比+35.2%，合计归母净利润522亿元/同比+83.5%。营收增速归因看，投资业务以及经纪业务为主营收入增长主要贡献。净投资收入同比+45.3%（收入占比43.3%），拉动主营收入增速13.5pct；经纪业务收入同比+48.7%（收入占比29.1%），拉动主营收入增速9.5pct。图表1：2025Q1券商行业主营收入、同比及环比增速（亿元）图表2：2025Q1券商行业合计归母净利润同比+83%，环比+19%资料来源：各公司财报，国联民生证券研究所资料来源：各公司财报，国联民生证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 请务必阅读报告末页的重要声明资料来源：各公司财报，国联民生证券研究所1.2行情：年初至2025年5月底券商指数跑输沪深300指数年初以来，券商板块表现平淡，跑输沪深300指数7pct，盈利改善背景下券商估值与业绩错配。截至2025年5月31日，2025年以来券商指数累计跌幅6%，跑输沪深300指数7pct，跑输万得全A指数10pct。2025年4月初，受到美国关税政策影响，权益市场表现震荡，券商板块作为强贝塔属性板块，显著跑输大盘。券商板块在2025年5月初表现有所回暖，主因后续利好政策出台。2025年5月7日，国新办新闻发布会提出“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”，同日证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》。 资料来源：各公司财报，国联民生证券研究所 5/207pct 请务必阅读报告末页的重要声明资料来源：央行，证监会，Wind，国联民生证券研究所整理注：数据截至2025年5月31日，纵轴起始日基准为11.3市场：两市交投回升，ETF规模大幅增长2025Q1日均成交额及两融余额均同比提升。市场指标方面：1）2025Q1日均股票成交额同比大幅回升：2025Q1两市日均股票成交额1.52万亿元，同比+68.7%/环比-18.2%。2）换手率：2024Q4以来换手率大幅提升。2024年10月8日，A股换手率达4.28%，创2023年以来历史最高值。3）截至2025年5月末，两融余额为1.8万亿元，同比+18%，较2024年末-3%。 6/20 请务必阅读报告末页的重要声明资料来源：Wind，国联民生证券研究所图表7：截至2025年5月末，市场两融余额规模1.8万亿元，同比+18%资料来源：Wind，国联民生证券研究所日统计，2025Q1 A股IPO规模166亿元，同比-26%；A股再融资规模739亿元，同比+55%。 7/202024年以来，股权融资规模大幅收缩，2025Q1股权融资规模略有回暖。按发行 请务必阅读报告末页的重要声明资料来源：Wind，国联民生证券研究所权益基金规模同比+18.3%，债基规模同比+6.8%。截至2025年4月末全市场非货基规模19.12万亿元。其中，债基规模6.6万亿元，同比+6.8%，较2024年末-4.2%；权益基金规模8.2万亿元，同比+18.3%，较2024年末+2.5%。图表10：2025年4月末非货基19.1万亿元，其中债基/权益基金6.6/ 8.2万亿元资料来源：Wind,国联民生证券研究所票型ETF规模2.95万亿，同比+60%。ETF规模增长迅速，推动整体权益基金规模增长，有望增厚券商代销收入和资管收入。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所2025年4月末市场非货基规模19.12万亿，同比+10.3%，较2024年末-0.5%，截至2025年4月末，ETF规模4.1万亿，较2024年末+9%，同比+64%。其中股 8/20 请务必阅读报告末页的重