特朗普2.0观察(二)：特朗普或征新关税，治标不治本

证券研究报告 宏观经济|宏观专题 特朗普或征新关税：治标不治本 ——特朗普2.0观察（二） 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年01月04日 证券研究报告 |报告要点 加征关税是特朗普新政府上台后很可能实施的政策。如果特朗普再次上台后对进口自中国的所有商品额外加征10%的关税，美国自中国的进口一年或会下降约495亿美元，下降的百分比约为2024年进口的11%。学术研究中发现加征关税产生显著的分配效应，伤害了美国的消费者，但是有利于美国生产者和美国政府。然而一般均衡模型的结果显示，加征关税导致的对中美两个大国的总量影响相对较小。特朗普1.0时期美国的总贸易赤字增长了约2000亿美元， 特朗普2.0若加关税或无法降低美国总贸易赤字。 |分析师及联系人 王博群 方诗超 SAC：S0590524010002SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明1/34 宏观经济|宏观专题 2025年01月04日 宏观专题 特朗普或征新关税：治标不治本 ——特朗普2.0观察（二） 相关报告 1、《工业产出有望保持回升——对12月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》2025.01.02 2、《内需或“接力”外需——2025年宏观经济展望》2024.12.25 扫码查看更多 摘要 加征关税是特朗普新政府上台后很可能实施的政策 关税会直接提高进口商品的价格，总的进口量可能下降。关税可以直接增加政府的收入，但加征关税可能使得消费者福利下降，加征关税也可能重塑全球供应链和价值链。加征关税往往会受到贸易伙伴国的报复，导致国际关系紧张。加征关税可能一次性地增加通货膨胀压力。 特朗普或加征10%的关税 如果美国全面加征10%的关税，美国的进口或会下降6520亿美元。如果特朗普再次上台后对进口自中国的所有商品额外加征10%的关税，美国自中国一年的进口额或下降约495亿美元，约为2024年进口额的11%。美国政府可能从10%的关税获得约496亿美元的关税收入。 学术研究关于关税影响有三大核心结论 从2018年中美贸易摩擦以来，有大量的研究探讨了加征关税对中美双方的影响。我们总结关税的影响主要是三个：1.加征关税产生显著的分配效应，伤害了美国的消费者，但是有利于美国生产者和美国政府；2.一般均衡模型的结果显示，加征关税导致的对中美两个大国的总量影响相对较小；3.加征关税正在重构全球供应链和价值链。 加征关税或无法治本 回顾历史，我们或许可以学到贸易摩擦的多维后果。日美也曾经发生贸易摩擦，日本和中国的共同点是都曾经占美国进口较高比例。但是中国各方面相比日本要大得多。美国历史上最大的加征关税事件——斯姆特-霍利关税法并没有让美国从中获益。 加征关税或无法降低美国总贸易赤字 在现行的全球货币牙买加体系下，美元仍然扮演了国际货币的角色，这意味着海外对美元有明显的需求，部分美元仍然需要留在海外，导致美国常年贸易赤字。到2023年，美国一年的贸易赤字高达1.2万亿美元，大概占到全球进出口额的2.4% 特朗普第一任期里美国的总贸易赤字增长了约2000亿美元。在全球基于美元的货币体系不出现结构性变化的前提下，美国的总贸易赤字可能无法实现显著下降。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，地缘政治风险超预期 正文目录 1.当下短期视角：直接和间接影响的分析5 1.1定性的分析：加关税的影响或不止于进出口5 1.2定量的分析：10%的关税影响10 1.3关税影响的学术文献:三个核心结论19 2.历史长期比较视角：加关税或无法治本28 2.1日美贸易摩擦和广场协议29 2.2斯姆特-霍利关税法30 2.3加关税或无法降低美国总贸易赤字32 3.风险提示33 图表目录 图表1：国际贸易中加征进口关税对大国的影响6 图表2：关税报复和双输8 图表3：加征关税影响的示意图10 图表4：截至2023年美国关税占税收收入的比例(%)12 图表5：截至2023年美国税收的年变化(亿美元)12 图表6：美国加关税获得的关税收入13 图表7：人民币计价的出口增速15 图表8：美元计价的出口增速15 图表9：人民币计价的出口占比16 图表10：美元计价的出口占比16 图表11：中国出口分地区增速16 图表12：中国总出口和对美国以外地区出口增速16 图表13：10%关税对中国出口的可能影响(亿)17 图表14：美国以外出口不同情景增速下的中国出口增速17 图表15：支出法GDP中净出口所占的比例(%)18 图表16：中美顺差占中国全部顺差的比重(%)18 图表17：美国自中国进口商品变化(%)20 图表18：中国自美国进口商品变化(%)20 图表19：部分研究文献中2018中美贸易摩擦对美国的影响21 图表20：三种情景下贸易偏转的变化(%)22 图表21：美国不同行业受到不同的影响23 图表22：美国贸易的变化(%)24 图表23：美国2018年加征关税的进口(亿美元)25 图表24：美国2018年对进口加征的额外关税税率(%)25 图表25：部分研究文献中2018中美贸易摩擦对中国的影响26 图表26：中国不同行业受到的影响27 图表27：中国贸易的变化(%)28 图表28：量：美日进出口29 图表29：价：日元兑美元汇率(日元/美元)29 图表30：美日贸易冲突(亿美元)30 图表31：美国进口来源比例的国别比较(0为贸易摩擦起点)30 图表32：美国30年代的进口(亿美元)31 图表33：2018年美国关税的对比快照32 图表34：美国的贸易赤字(亿美元)33 1.当下短期视角：直接和间接影响的分析 加征关税是特朗普新政府上台后很可能实施的政策。定性地来说，关税会直接提高进口商品的价格，总的进口量可能下降。关税可以直接增加政府的收入，但加征关税可能使得消费者福利下降，加征关税也可能重塑全球供应链和价值链。加征关税往往会受到贸易伙伴国的报复，导致国际关系紧张。加征关税可能一次性地增加通货膨胀压力。 从定量的测算看，如果全面加征10%的关税，美国的进口或会下降6520亿美元。如果特朗普再次上台后对进口自中国的所有商品额外加征10%的关税，美国自中国一年的进口额或下降约495亿美元，约为2024年进口额的11%。美国政府可能从10% 的关税获得约496亿美元的关税收入。 1.1定性的分析：加关税的影响或不止于进出口 特朗普1月份即将再次成为美国总统，对外加征关税是他的主要政策主张之一。加征关税可能对全球贸易造成显著的冲击，关税的影响可能很复杂，除了对进出口的直接影响之外，还可能有许多间接的影响，最终关税的全部影响可能远超最开始的预期。 1.1.1一个静态的大国贸易供给和需求模型 一个简单的两个国家的大国贸易模型可以帮助我们理解关税的影响。虽然它可能是一个过于简单的模型，但是它也抓住两个最重要的真实事件特征。美国是一个大国，它的需求变化可能影响世界的均衡价格水平。同时，特朗普新政府表现出对双边贸易谈判的偏好，由于美国本身是大国，在贸易的双边谈判中往往具有优势。 加征关税前，美国的进口量取决于世界均衡价格与美国国内需求和供给曲线的两个交点，由于世界的均衡价格低于美国国内出清的价格水平，所以美国国内的需求 会大于美国国内的供给，中间的差距就是美国的进口量。加征关税会提高美国国内的价格，从而降低了美国国内的需求，而由于需求的下降，会使得世界的均衡价格下降，最后市场出清的进口量下降。 图表1：国际贸易中加征进口关税对大国的影响 资料来源：国联证券研究所 在加征关税前，美国国内消费者的剩余是A+B+C+D+J+K+L的面积,生产者的剩余是E+M。消费者的剩余可以分为三个部分，第一部分是国内贸易中消费者也享有的部分L，第二部分是来自国际贸易的增量B+C+D+K，第三部分是来自于生产者的转移A+J。 如果只在美国国内达到市场出清，那么消费者的剩余就只有L；而在美国国内均衡里面生产者的剩余是A+E+J+M。对比加入国际贸易之后生产者的剩余只剩下了E+M，A+J的部分从生产者转移到了消费者。从这个简单模型也可以看到，自由贸易对消费者来说是有益的，而生产者部分补贴了消费者。但由于这个模型只有产品市场的均衡，没有就业市场的均衡，就业的影响没有体现。在一个一般均衡的模型里，生产者的损失部分会转换为就业的下降，而失业的人本身也是消费者。 如果加征关税，美国国内的价格会上升，美国对进口的需求下降，进而导致世界的均衡价格会下降。美国消费者的剩余会变成J+K+L，相对于加关税前会减少A+B+C+D的面积。其中一部分只是发生了转移，A的面积从消费者剩余转换成了生产者剩余， 这个变化解释了为什么生产者往往是关税的支持者，因为他们往往可以从加征关税中受益；C的面积则从消费者剩余变成了政府的关税收入，可以增加政府收入是特朗普想要加征关税的重要原因1。而B+D的面积则是真正损失了，本质上是来自效率的损失。由于关税的存在，一部分的生产从海外更有效率的生产者转移到了美国国内的生产者，这使得消费者不得不承受更高的价格，购买更少的产品，进而全社会损失掉了B+D这部分的福利。 美国政府从自身利益出发可能对加征关税持欢迎态度，因为加征关税会增加收入。由于加征了关税，美国政府可以获得C+G部分的关税收入。关税收入是两部分的转移，C原来是消费者剩余的一部分，G原来是出口国生产者剩余的一部分。 对于美国来说加征关税的净福利变化是G-(B+D)，理论上来说，这个净福利有可能为正2。虽然加征关税产生了B+D部分的效率损失，但是关税降低了世界均衡价格改善了贸易条件，抢夺了出口国部分的生者剩余G。不过，这个静态模型的这种理论上的可能性在现实中实现的概率很小。首先出口国往往会进行报复，在一个复杂动态模型中即使是美国这样的大国可能也无法从加征关税中受益，其次加征关税的净福利改善还和市场结构等有关，比如如果美国的中间商无法找到好的替代出口国，而消费者市场竞争激烈，美国的中间商有可能用降低利润的方式吸收关税增加的影响。经济学家很早就发现加征关税随着相互的报复很快就会成为一个双输的游戏3。 对于出口国来说，由于加征了关税，美国的进口需求下降了，市场出清的世界均衡价格因此下降了，出口到美国的数量也下降了。出口国的生产者剩余会减少e+f+g+h。如果把美国和出口国的福利变化合在一起，我们会发现B+D+f+h的部分因为加征关税而损失了。从出口国的角度看，自由贸易的时候出口的总收入等于出口的总量乘以世界均衡价格，加征关税后出口的总收入下降了，下降的原因来自两个方面，一方面是总出口的数量下降了，另一方面是加关税后的世界均衡价格也下降了。 1Di,Dongsheng,GalLuft,andDianZhong."WhydidTrumplaunchatradewar?Apoliticaleconomyexplanationfromtheperspectiveoffinancialconstraints."EconomicandPoliticalStudies7.2(2019):203-216.Dietc(2019)的文章就认为增加关税收入来对冲财政赤字是特朗普加关税的重要原因。 2在国际贸易理论中，有关于最优关税税率的经典结果，最优关税税率等于出口国的出口供给弹性的倒数。 3Johnson,HarryG."Optimumtariffsandretaliation."TheReviewofEconomicStudies21.2(1953):142-153. 图表2：关税报复和双输 资料来源：Johnson(1953)，国联证券研究所 下文关于美国加征关税实际情况的估计中，我们会发现美国政府收到的关税部分C+H是最容易统计的。美国进口的变化和出口国出口的变化也相对容易观察。福利在消费者和生产者之间的重新分配则相对不容易估计。 1.1.2直接影响 关税会直接提高进口商品的价格。由于进口商品的价格上升，国内替代商品的价格也可能上升。由于美国是个大国，美国加征关税