特里芬难题的特朗普关税解 —— 特朗普2.0 关税深度观察

特里芬难题的特朗普关税解——特朗普2.0关税深度观察 |报告要点 美元全球供需的不平衡或是美元困境的最根本原因。特朗普提名的经济顾问委员会主席的研究报告提出特朗普或希望通过加征关税和汇率的调整来重塑目前的全球贸易金融秩序，弥补美国供给美元作为国际货币的成本。美元困境或需要美元相对黄金贬值。“对等关税”风险排名第一与第二的是墨西哥和加拿大，中国第三，韩国、印度、越南分别排4到6位。额外关税或让美国贸易量显著下降，10%的关税或让美国自中国一年的进口额下降约495亿美元，约为2024年进口额的11%，美国政府可能获得489亿美元的关税收入。 |分析师及联系人 王博群方诗超SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 宏观深度 特里芬难题的特朗普关税解——特朗普2.0关税深度观察 ➢特朗普关税或是解决美元困境的工具 相关报告 特朗普提名的经济顾问委员会主席Stephen Miran的研究报告提出特朗普或希望通过加征关税和汇率的调整来重塑目前的全球贸易金融秩序。如果只是把特朗普的关税政策理解为一个贸易政策，可能是不足够的，关税政策可能是重塑全球贸易秩序的重要工具和间接杠杆。美元作为储备货币的供给和需求之间存在矛盾，要从目前的不平衡状态调整到均衡的状态，其中最关键需要调整的变量就是价格，而价格变量的调整更具体的实现方式就是关税和汇率。 1、《政策目标总体符合预期——2025年全国两会点评》2025.03.052、《2月PMI季节性回升——对2月PMI和高 频 数 据 的 思 考 及 未 来 经 济 展 望 》2025.03.03 ➢美元全球的需求和供给发生了显著变化 全球对美元的需求随着全球贸易的增长不断上升，但是美国本身供给美元的能力随着美国在全球经济中的比重相对下降不断下降。供需的不平衡成为了美元困境的最根本原因。1970年布雷顿森林体系解体前，美国占全球GDP的比例接近40%，到2011年下降到21%，之后略有反弹，2023年回到约26%。 ➢美国贸易赤字是美元的问题 美国通过常年经常项目赤字总共向海外供给了超过16万亿美元，其中持有这些美元的海外投资者将约8.7万亿美元投资到了美国国债。美元困境的代价之一是美国制造业减少了超过600万就业岗位。美国制造业的就业占全部非农就业的比例从1943年38.8%的高点逐步回落，到2024年下降到了8.1%。 ➢美元困境或使美元相对黄金贬值 黄金作为货币属性的时候，黄金的美元价格可以看作是黄金和美元之间的汇率，黄金价格的上升反过来就是美元相对于黄金汇率的贬值。从60年代末至今的历史上，黄金价格上涨最快的两个时期：一个是在1970-75年，另一个是1976-80年，在1970-75年黄金价格上涨了4.8倍，在1976-80年黄金价格上涨了6.1倍。如果当下的黄金走势要重演70年代的变化，那么还可能会有更明显的上涨。 ➢“对等关税”或是为了新的“海湖庄园协定” 特朗普政府正在寻求的可能是新的“海湖庄园协定”。“海湖庄园协定”的核心可能是通过加征关税或者美元汇率调整来弥补美国供给美元作为国际货币的成本。如果综合考虑对美出口的金额，平均的关税税率以及对美的依赖，我们可以计算一个加权的指数来衡量美国的主要贸易伙伴国面对的“对等关税”风险。从大到小排名第一与第二的是墨西哥和加拿大，中国第三，韩国、印度、越南分别排4到6位。 ➢额外关税或让贸易量显著下降 如果美国全面加征10%的关税，美国的进口或会下降6524亿美元。如果只考虑中美之间的贸易，对进口自中国的所有商品额外加征10%的关税，美国自中国一年的进口额或下降约495亿美元，约为2024年进口额的11%。美国政府可能从10%的关税获得约489亿美元的关税收入。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策随意性风险，黄金价格波动风险 扫码查看更多 正文目录 1.特里芬难题的特朗普关税解..........................................51.1美国贸易赤字是美元的问题....................................51.2美元的全球需求和供给发生了显著变化...........................71.3美元困境或需要美元相对黄金贬值.............................131.4美元目前的困境仍然是一种特里芬难题..........................151.5“对等关税”或是为了新的“海湖庄园协定”....................152.历史长期比较视角：加关税的得与失.................................182.1加征关税的贸易保护主义或是美国更长历史中的均值回归..........182.2日美贸易摩擦和《广场协议》.................................192.3斯姆特-霍利关税法：大幅加征关税对经济冲击较大...............213.当下短期视角：直接和间接影响的分析...............................233.1定性的分析：加关税的影响或不止于进出口......................243.2定量的分析：10%的关税影响..................................293.32018年加征关税对中国的影响.................................383.42018年贸易摩擦关税影响的学术研究:三个核心结论..............414.风险提示.........................................................50 图表目录 图表1：美国经常项目差额(亿美元)......................................6图表2：美国的贸易赤字(亿美元)........................................7图表3：美国GDP占全球GDP的比例......................................8图表4：美国进口和出口占全球进口和出口的比例(%).......................9图表5：美国制造业和金融业占GDP的比重................................9图表6：美国占全球贸易的比重.........................................10图表7：全球和美国贸易的增量(亿美元).................................10图表8：美元的全球使用(%)...........................................11图表9：海外美元(亿美元).............................................12图表10：国际贸易中海外美元的供需(亿美元)............................12图表11：美国制造业人数(万人)和占比..................................13图表12：美国制造业人数下降较多的州(万人)............................13图表13：历史上黄金价格(美元)和月同比变化............................14图表14：黄金价格5年移动变化比例(%).................................14图表15：2024年美国进口的主要来源地(亿美元).........................16图表16：2024年美国进口的主要来源地平均关税(亿美元).................16图表17：2024年美国进口的主要来源地和对美依赖度(亿美元).............17图表18：美国“对等关税”风险排序....................................18图表19：美国历史上的平均关税率......................................19图表20：量：美日进出口..............................................20图表21：价：日元兑美元汇率(日元/美元)...............................20图表22：美日贸易冲突(亿美元)........................................21 图表23：美国进口来源比例国别比较(0为贸易摩擦起点年)................21图表24：美国30年代的进口(亿美元)...................................22图表25：2018年美国关税的对比快照...................................23图表26：国际贸易中加征进口关税对大国的影响..........................25图表27：关税报复和双输..............................................27图表28：加征关税影响的示意图........................................29图表29：截至2024年美国关税占税收收入的比例(%)......................31图表30：截至2024年美国税收的年变化(亿美元).........................31图表31：1795-2019年5月美国关税收入占政府收入的比重(%).............31图表32：美国加关税获得的关税收入....................................32图表33：人民币计价的出口增速........................................34图表34：美元计价的出口增速..........................................34图表35：人民币计价的出口占比........................................35图表36：美元计价的出口占比..........................................35图表37：中国出口分地区增速..........................................35图表38：中国总出口和对美国以外地区出口增速..........................35图表39：10%关税对中国出口的可能影响(亿).............................36图表40：美国以外出口不同情景增速下的中国出口增速....................36图表41：支出法GDP中净出口所占的比例(%).............................37图表42：中美顺差占中国全部顺差的比重(%).............................37图表43：美国自三国的进口额(亿美元)..................................38图表44：美国自三国的进口占比(%).....................................38图表45：中国出口份额变化(%).........................................39图表46：中国出口占全球份额分企业性质(%).............................39图表47：中国出口份额标准化(2017=100)................................4