人民币加入SDR专题评析：特里芬困境、财政难题及其他

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 特里芬困境、财政难题及其他 ——人民币加入SDR专题评析 [Table_InvestRank] 首席分析师 分析师 罗文波 盛旭 S0740514030001 S0740515040003 021-20315202 021-20315127 luowb@r.qlzq.com.cn shengxu@r.qlzq.com.cn 2015年12月2日 [Table_Summary] 投资要点  事件：2015年11月30日，国际货币基金组织执董会决定将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，SDR货币篮子相应扩大至美元、欧元、人民币、日元、英镑5种货币，人民币在SDR货币篮子中的权重为10.92%，新的SDR篮子将于2016年10月1日生效。  我们的观点： 人民币以10.92%的权重成功加入SDR是其国际化进程的重要一步，这固然与我国的经济与贸易体量相符，同时也提供了机遇与挑战，在获取多方面收益的同时亦需要承担相应风险，如特里芬难题就是亟需解决的矛盾。合理的解决方法或许为加大对外投资输出，但国际性的大规模财政输出可能使得预算平衡更难维持，亦须防范处理不当而带来的风险。 人民币的国际化需要吸取欧日等经济体的经验与教训。几个问题：如何在维持贸易顺差的基础上实施货币输出；进一步加强货币区域合作以对抗美元霸权；财政赤字的填补；怎样在人民币需要在市场化贬值与维持币值坚挺之间寻找平衡。 人民币国际化使得汇率波动更加市场化，在海外风险发酵、贬值预期加大时，央行仍具备较强的汇率维稳动力，但基本面平稳时或将引导汇率有序贬值。预计明年人民币汇率贬值空间在3%-5%左右。 正文：  人民币入篮尘埃落定，权重位列第三 近年来人民币一直致力于“走出去”，而SDR入篮的尘埃落定对人民币国际化具有里程碑意义。在IMF对于SDR审查的两项标准（经济主体在国际贸易中占有较高权重；该货币可“自由使用”）中，在经济体量方面，中国GDP 规模在全球占比达13.3%（2014年），居世界第三位；在贸易规模方面，2014年我国出口占全球份额达12.2%，为全球第一出口国，因此人民币完全符合入选SDR 的首项标准。而在可自由使用标准方面，人民币在贸易支付及汇率交易中占比仍较低，但它作为全球第五大支付货币，国际化进程不断加快。人民币已经与美元、欧元等几大货币一起成为全球重要储备货币。 从本次SDR不同货币权重的变化可以看到，人民币获得10.92%的较高权重主要通过对欧元与英镑的比重挤占来实现，而美元权重几乎没有受到影响。这固然是因为美元在世界货币中的霸主地位难以撼动，也与各主要经济体的增长情况息息相关。尽管美国加息仍具不确定性，但毋庸置疑它的经济增长情况好于其他国家，而基本面增长并不强劲背景下的人民币国际化更多的是从欧日等国分一杯羹，不足以与美元分庭抗礼。本次人民币入篮后权重达10.92%，超越日元与英镑，这固然与我国的经济与贸易体量相符，同时也为提高人民币在国际支付与结算中的地位提供了机遇与挑战。 [Table_Industry] 证券研究报告 专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题报告 图表1：主要货币在SDR篮子中的权重变化 美元 欧元 英镑 日元 人民币 本次调整前SDR权重(%) 41.9 37.4 11.3 9.4 - 本次调整后SDR权重(%) 41.73 30.93 8.33 8.09 10.92 来源：齐鲁证券研究所  机遇与风险并存，特里芬困境难解 货币国际化的推进无疑能够使发行国获取多方面收益，如通过央行的资金运用与政府的财政支出可以作为资金融出方而向其他经济体借出本国资金并创造收益，此外还可以将部分汇率波动风险转移到其他国家。但同时货币“走出去”亦需要承担相应风险，例如国际上流通的本国货币难于受到央行控制，货币政策的效果可能会大打折扣；自由跨境流动资本使得金融市场受到更大的冲击；等等。此外，尽管人民币在全球货币中远未占据主导地位，但特里芬难题依然存在，一方面需要不断输出货币，另一方面人民币作为全球主要货币之一，汇率稳定的要求使得我国必须长期实现贸易顺差。任何国际化的货币都需要解决这个问题。 对于这一难题，贸易逆差与热钱外流虽然可以作为货币输出的渠道，但均不利于我国汇率与金融市场的稳定，合理的解决方法或许为加大对外投资输出，但国际性的大规模财政输出可能使得预算平衡更难维持。人民币国际化是我国的一个新的课题，在带来机遇的同时，亦须防范处理不当而带来的汇率风险乃至经济风险。  欧元与日元：不同的国际化之路 在IMF货币篮子中，人民币与日元、欧元的国际地位相仿，那么我们应当从它们的国际化进程中吸取哪些经验教训？首先对历史进行简单回顾。1973年日元加入SDR，开启了日元的国际化进程之路。1985年在强势基本面背景下，日本政府对日元交易采取一系列自由化措施，使得国际化进程取得重大进展；广场协议之后日元步入了强势升值时期，但这种过度升值最终使得投资者抛售日元资产，日本经济泡沫破灭，于90年代出现经济停滞甚至倒退。日本经济的衰落固然存在多重因素，其中过于自由的汇率浮动与剧烈的汇率震荡成为重要原因，此外日本在贸易项、金融项与对外投资项下的货币输出规模都较为保守，实际上并未实现真正“走出去”，这也是使得日元汇率始终保持稳定升值的因素之一。进入21世纪，由于经济、贸易实力与货币国际化程度的极度不匹配，日本开始积极探讨日元国际化的新战略，但由于先机已失，其国际货币地位始终难以大幅提升。 图表2：人民币跨境结算的增长情况 图表3： 人民币支付份额的增长情况 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10人民币跨境结算 0.000.501.001.502.002.503.002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10人民币支付份额 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题报告 而欧元的国际化进程则不同于日元。由于欧元是由本已成为国际货币的德国马克、法国法郎等多种货币加权而来，因此其国际化进程要追溯到1999年诞生之前。20世纪70年代，德国经济实力迅速增强，在积累巨额贸易顺差的同时，通过资本账户逆差大量向国外输出马克，国际化进程就此开启。欧元正式启动后，在马克、法郎等货币的国际化基础之上，迅速成为全球第二大国际货币，同时欧元步入升值轨道。但2005年以来由于主权债务危机的影响，欧元在世界货币中的比重有所下降，本次IMF权重调整中更是成为比重下调幅度最高的货币。这固然是因为希腊、德国、法国等成员国财政赤字超标，但根本上仍然在于统一的赤字标准无法适应不同的成员国经济状况与经济周期的不同阶段。  国际化道路上的课题：区域合作，财政赤字与适度贬值 人民币的国际化需要吸取欧日等经济体的经验与教训。第一，在维持贸易顺差的基础上仍然要实施货币输出，例如完善金融市场，实现资本账户逆差（如德国），或者加强对外投资，增大财政投入。第二，货币方面需要进一步加强区域合作以对抗美元霸权，例如对欧投资与贸易合作、建立中韩自贸协定、扩大货币互换规模等。第三，虽然我们不存在欧元区内不同经济体的基本面与财政情况难以协调的问题，但货币“走出去”的同时，财政难题可能变得更为复杂，财政赤字的填补将更为严峻。第四，与欧日不同的是，德国、日本等国家的货币国际化进程开启于强势基本面时期，而我国经济与贸易体量虽然非常庞大，但目前处于增速下行周期，国际化与汇率自由波动带来的不是强势升值而是贬值预期，即使人民币的国际地位确立与全球对人民币需求上升，仍无法改变人民币的贬值趋势。人民币需要在市场化贬值与维持币值坚挺之间寻找平衡。 图表4：日元国际化与汇率升值 图表5： 日元并未真正实现“走出去” 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.001973-011975-031977-051979-071981-091983-111986-011988-031990-051992-071994-091996-111999-012001-032003-052005-072007-092009-112012-012014-03美元兑日元汇率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%1999-032000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-01日元在外汇储备中比重欧元在外汇储备中比重 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 图表6：欧元汇率变化情况 图表7： 欧元区财政赤字高企 0.600.801.001.201.401.601.801999-021999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-10欧元兑美元汇率 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.0019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014欧元区财政赤字 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题报告  人民币贬值动力高于升值，预计仍有3%-5%贬值空间 那么入篮之后人民币汇率往何处去？今年我国在汇率改革方面做出的努力不可谓不大，8月中旬中间价的大幅贬值对市场造成极大影响，但从中期来看一方面使得汇率波动更加市场化，与我国基本面情况更加贴合，另一方面资金流出固然加速，但在政策力挽狂澜的作用下仍为可控，且四季度呈现减弱之势。进入11月份，由于SDR审查在即，人民币在国际化、市场化的要求下再度进入贬值通道，那么在入篮决议尘埃落定之后，一方面人民币由于在世界货币中的重要地位得到确立以及SDR及全球经济体对人民币的配置需求升高而具备一定的升值基础，另一方面出于我国经济基本面的现状及对汇率波动更加市场化的要求，近期的贬值趋势将大概率持续。同时由于IMF称，在明年10月1日生效后，货币在SDR估值中的未来占比将取决于当日汇率，那么在海外风险发酵、贬值预期加大时，央行仍具备较强的汇率维稳动力，但基本面较为平稳的情况下为了对抗人民币国际化过程中的自发升值，央行或将引导汇率有序贬值。预计明年人民币汇率贬值空间在3%-5%左右。 图表8：人民币货币互换情况 图表9： 人民币汇率走势 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-0820