全球央行双周志第3期：税改将加剧“新特里芬难题”

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【宏观专题】全球央行双周志第3期 税改将加剧“新特里芬难题” 投资要点 11月29日，耶伦在国会听证时表达了对美国公共债务迅速攀升与可持续性的担忧。当前美国公共债务和外债水平均处于高位，税改的推进将加重债务负担，美国财政前景并不乐观，而这也将对美元的国际货币体系地位造成影响。哈佛大学教授Emmanuel Farhi在《The new Triffin Dilemma: The concerning fiscal and external trajectories of the US》中对这一问题进行了分析，美国有可能面临“新特里芬”事件，进而引发对美元的信任危机和挤兑。 美联储官员kashkari解释说，基于美国工资增长疲弱、通胀较低以及平坦的收益率曲线的判断，最终促使他投票反对加息。英央行货币政策副行长本布罗德本特在《英国脱欧与利率》中，对脱欧必然意味着更低利率的市场观点进行了否定，他认为这种观点太过绝对；金融市场对脱欧悲观导致汇率下行，而居民相对乐观，该预期差是近期拉升通胀的主要原因；脱欧对通胀的影响，以及最终对利率水平的冲击，仍具有不确定性。日本央行副行长中曾宏在《宏观审慎政策新前沿:应对金融机构低盈利与激烈竞争》中重点分析了地区金融机构的低盈利能力和激烈的竞争，二者是与过去完全不同形式的金融脆弱性因素，央行也必须探索审慎政策的新领域。德国央行行长，欧央行管委weidman希望欧央行明确QE结束时点；近期欧央行官员频繁释放出鹰派的信号，3名执委会成员已经暗示，愿意控制进一步延长QE的预期；伴随欧元区经济持续扩张，欧央行内部官员似乎正逐渐将经济增长与退出QE挂钩，并认为向市场释放结束QE的信号似乎是合理的。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 联系人：张伟 电话：010-66500855 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 联系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】2018年度策略报告：中国经济增长与杠杆率再平衡》 2017-11-21 《【华创宏观】全球央行双周志第1期：全球低通胀还会持续吗？》 2017-11-24 《【华创宏观】“从海外看中国”系列专题二：全球贸易复苏的未来在欧洲吗？》 2017-12-04 《【华创宏观】全球央行双周志第2期：日央行关注“逆转利率”，或将加快退出宽松》 2017-12-07 《【华创宏观】2018年度报告：中国经济增长与杠杆率再平衡》 2017-12-11 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2017年12月21日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、美联储 ................................................................................................................................................................. 4 二、英国央行 .............................................................................................................................................................. 5 三、日本央行 .............................................................................................................................................................. 8 四、欧洲中央银行 .................................................................................................................................................... 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 美国公共债务和外债规模高企 ...................................................................................................................... 4 图表 2 美国通胀预期较稳固 .................................................................................................................................... 5 图表 3 供给下降增加通胀压力 ................................................................................................................................ 6 图表 4 以英国为重心的公司股价大幅低于国际同行 ................................................................................................ 6 图表 5 英国消费者信心 ........................................................................................................................................... 7 图表 6 英国家庭储蓄率下降 .................................................................................................................................... 7 图表 7 汇率上升力度弱于需求的回升 ...................................................................................................................... 8 图表 8 日本金融周期 ............................................................................................................................................... 8 图表 9 净非利息收入占比的国际比较 ...................................................................................................................... 9 图表 10 实际提供金融服务的分支机构数量的国际比较 .......................................................................................... 9 图表 11 地区金融机构存贷款利息差 ..................................................................................................................... 10 图表 12 自然利率与存贷息差 ................................................................................................................................ 11 图表 13 欧元区通胀与薪资增速 ............................................................................................................................ 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、美联储 《The new Triffin Dilemma: The concerning fiscal and external trajectories of the US》--哈佛大学教授Emmanuel Farhi 11月29日耶伦在其作为联储主席的最后一次国会听证中，表达了对美国公共债务迅速攀升和可持续性的担忧。特朗普政府税改的推进也将加剧美国财政和外部负债压力。哈佛大学教授Emmanuel Farhi的最新文章分析了债务问题将对美元的国际货币体系地位造成的冲击，美国有可能面临“新特里芬”事件，进而引发对美元的信任危机和挤兑。当前情况与上世纪20年代英国和60年代美国相似，终结这两起危机事件标志着国际货币体系历史上的戏剧性转折。 美国财政前景黯淡，税改将加剧这种趋势，加息也将增加财政负担。公众持有的联邦债务与GDP之比已迅速从本世纪初的30%上升至2017年的80%，从历史的角度看，当前的水平是不正常的，比二战时期的任何时候都要高，预计到2040年，这一水平将达到前所未有的150%。美国的外部债务状况也出现了类似的趋势，以美元计价的美国净外债已迅速从本世纪初的18%上升至目前的50%。正在进行的税制改革可能会加剧这种财政和外部负债上行趋势，利率从历史低位上升，也将迅速增加相关的财政负担。 图表 1 美国公共债务和外债规模高企 资料来源：哈佛大学教授Emmanuel Farhi，《The new Triffin Dilemma: The concerning fiscal and external trajectories of the US》, 华创证券 此前固定美元对黄金的显性承诺与当前隐含的美元安全、稳定的承诺并无本质区别，在这两种情况下，美元的支撑均来自于信心，当前的情况可以被称作“新特里芬难题”。过去和现在对该问题的担忧均很容易被忽视，在1960年，Despres et al将特里芬原始的担忧最小化为“少数派观点”，根据该观点美国扮演着“世界银行”的角色，这种中介模式被认为是自然和稳定的。但是该观点忽视了银行内在的脆弱性，在危机时刻缺乏有能力的最后贷款人对美国的支持则会显得更加脆弱。美国作为世界银行的角色，比上世纪60年代的规模要大得多，相关的脆弱性也在加重。 伴随美国相对经济规模持续下降，美