【宏观专题】全球央行双周志第2期：日央行关注“逆转利率”，或将加快退出宽松

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【宏观专题】全球央行双周志第2期 日央行关注“逆转利率”，或将加快退出宽松 投资要点 本期双周志我们重点关注日本央行货币政策动向，11月13日黑田东彦在苏黎世大学的演讲《QQE与经济理论》中提到了“逆转利率”经济理论，之后路透社报道日本央行官员暗示将比市场预计更早的消减刺激政策，这引发了市场对日本央行加快退出货币宽松的猜测。我们选取普林斯顿教授Markus K. Brunnermeier的论文--《The “Reversal Interest Rate”：An EffectiveLower Bound on Monetary Policy》来理解“逆转利率”理论，当利率降低至"逆转利率"以下时，进一步降息将侵蚀银行利润，抑制其放贷，从而不利于刺激经济增长。 鲍威尔在国会参议院银行委员会的证词表示将维持渐进加息和缩表政策，适度调整（“tailoring”）金融监管，对最大的金融机构实施最严格监管。11月29日耶伦迎来了其作为联储主席的最后一次国会听证，耶伦认为维持渐进加息的节奏仍然是合适的，这主要是因为当前的利率水平低于中性利率，如果中性利率随着时间推移逐步回升，那么在未来几年，额外的逐步加息则可能是适当的，此外耶伦还表达了对美国公共债务迅速攀升的担忧。 荷兰央行主席，欧央行管理委员会成员Klaas Knot在《Investment and investment financein Europe》中回答了欧元区商业投资为何没有加速增长的谜题。英国央行副行长康利弗在《菲利普斯曲线：更低，更平还是被隐藏？》中尝试对失业率与名义工资增长之间关系的弱化给出解释。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 联系人：张伟 电话：010-66500855 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 联系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】宏观专题-国家资产负债表专题系列之七-杠杆修复视角下的贸易复苏》 2017-08-18 《【华创宏观】宏观专题--新消费专题系列之六--美丽新世界》 2017-08-31 《【华创宏观】宏观专题-新地产观察系列一-住房保障模式双城记》 2017-09-04 《【华创宏观】“川普经济学”观察系列二：从全球税制趋势看川普税改》 2017-09-29 《【华创宏观】宏观专题-国家资产负债表系列之八-去杠杆，欧洲做对了什么？》 2017-10-10 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2017年12月06日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、日本央行 .............................................................................................................................................................. 4 二、美联储 ................................................................................................................................................................. 8 三、欧洲中央银行 ...................................................................................................................................................... 9 四、英国央行 ............................................................................................................................................................ 13 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 日本实际利率与自然利率 ............................................................................................................................. 4 图表 2 日本经济稳步回升 ........................................................................................................................................ 5 图表 3 低利率减少了银行净息差（FRB，2016）................................................................................................... 6 图表 4 银行资产负债拆分 ........................................................................................................................................ 7 图表 5 负利率国家中银行信贷倾向于下滑 .............................................................................................................. 7 图表 6 美国联邦债务将上升至二战期间的水平 ....................................................................................................... 9 图表 7 欧元区各部门投资增速 .............................................................................................................................. 10 图表 8 欧元区企业投资/GDP仍显著低于危机之前的高点 .................................................................................... 11 图表 9 荷兰实际企业投资增长的历史冲击分解 ..................................................................................................... 12 图表 10 2010-2014年荷兰大公司的信贷标准持续放宽而中小企业持续收紧 ....................................................... 13 图表 11 原始菲利普曲线 ........................................................................................................................................ 14 图表 12 1971年以来失业率和工资增长 ................................................................................................................ 14 图表 13 改变均衡失业率对菲利普斯曲线影响 ....................................................................................................... 15 图表 14 通胀预期调整的菲利普斯曲线.................................................................................................................. 15 图表 15 政策制定者的困境--水平移动还是下滑？................................................................................................. 15 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、日本央行 《QQE与经济理论》--黑田东彦 黑田在报告中主要谈及三点：首先概述了过去15年以来日央行对抗通缩的经验，并导致引入QQE新货币政策框架；其次从理论与实践层面解释了QQE两大支柱，即央行强有力的承诺政策（前瞻指引）以及大规模的国债购买；最后，他介绍了QQE创设以来所取得的成果以及仍然存在的挑战，在该部分他提到“逆转利率”的理论引发了市场对日央行加快退出货币宽松的猜测，我们将重点放在这部分内容。 QQE带来强有力的货币宽松产生了显著效果。在通胀预期上升，长期利率持续下行共同影响下，日央行经过20多年与短期政策利率零下限的斗争，首次实现将实际利率降至自然利率下方。在此背景下，产出缺口也在稳步上升，企业利润创历史新高，劳动力市场接近充分就业。剔除生鲜食品和能源的通胀连续四年维持正增长。这些均表明日本经济在稳步增长。 图表 1 日本实际利率与自然利率 资料来源：华创证券，日本央行 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 2 日本经济稳步回升 资料来源：华创证券，日本央行 QQE挑战一：消除通货紧缩的心态。理论上可以改变通胀预期来引导通缩心态。虽然日央行提供了很强的前瞻指引，但是通胀预期的上升仍然较温和，这一现象被称为“前瞻指引之谜”。而这主要是因为，通胀预期的形成在很大程度上是适应性的，因为它受到了过去通胀率的较大影响。如果能克服上述负面的价格冲击，则前瞻指引对通胀预期的提升将更明显，进而有利于消除通缩心态。 QQE挑战二：决定最佳的收益率曲线。黑田指出在考虑最佳收益率曲线时需要注意，利率下降的影响取决于利率的久期。中、短期利率主要影响经济活动和价格，而长期利率与保险和养老金更相关。长期或者超长期利率的大幅下行将对保险和养老金收益造成压力，进而导致居民情绪的恶化对经济造成负面冲击。另外，需要关注“逆转利率”（reversal rate）的影响，如果央行过度降低利率，那么考虑到净息差的下降，银行业将