【宏观专题】全球央行双周志第24期：美国金融市场的风险、演化与溢出效应

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】全球央行双周志第24期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应  疫情发生以来，美国金融市场出现较大变化，包括企业债发行规模猛增、美债收益率在美联储放水维持低位后快速反弹、同时美元指数已呈现触底反弹迹象。这些金融市场波动存在那些风险？可能如何演化？对其他经济体有何溢出效应？我们选取了近期美联储与国际清算银行三篇相关working paper，对上述问题做出分析。 FED：非金融企业债务和家庭债务的抛售风险。2020年3月以来美国企业债务新发行额达1.25万亿美元，而家庭债务新发行不足1000亿美元。通过对持有者结构、债务信用质量、市场流动性三个角度的数据进行对比，发现非金融企业债务大量被银行与非银金融机构持有，处于边缘投资级（BBB-、BBB和BBB）的比例（25%）高于家庭债务（19%），且非金融企业债务市场流动性更低，因此当下非金融企业债务的抛售风险大于家庭债务，抛售时的折价也更严重。 FED：海外事件对美债收益率的溢出效应。上世纪90年代初，美国与德国、日本、英国和瑞士长债收益率月度变化的相关系数约为0.4，2019年相关系数已经超过0.7，这一走势说明美债收益率的波动可能越来越受到国外经济事件的影响。通过将美债收益率变动拆分为两个部分：美国国内经济事件对美债利率的影响和海外经济事件对美债利率的影响可以看到，2014年以来海外经济事件对美债利率的影响快速增强，通过估算，欧洲（英国）长期国债利率下降100bp会导致美国长期国债利率下降50（40）bp。同时可以看到，海外事件对美债的溢出效应还会对长端美债未来走势形成预测效果，即美国-外国长期国债利差扩大后，投资者预计未来长期美债收益率将下行，背后的解释原因之一是利差上升可能会提振对收益率相对较高的美债的需求，从而压低美债收益率。 BIS：美元升值构成新兴市场经济体衰退风险。1995年到2019年之间，新兴市场经济体（EMEs）GDP增速与美元指数的相关系数为-0.86，远低于全球GDP增速与美元指数的相关系数-0.21，说明了美元升值对于EMEs带来了额外的经济增长风险。通过回归分析，可以发现，美元升值1%，使新兴市场经济体GDP增速下降0.3%，这一数值在美元升值的4个季度后达到，直到7个季度后才会消退。导致这一现象的传导渠道主要由信贷条件收紧所带来，以下数据可以证明这一传导渠道：美元升值导致新兴市场经济体GDP各分项中投资受到的冲击最大，金融深化程度低的经济体受冲击更大，外债比例高和美元定价债务比例高的经济体受美元冲击的影响更大。  另外，针对生命周期假说所预测的房价随老龄化而下跌的现象并没有出现，本文还选取了BIS针对老龄化与房价关系的研究。 BIS：老龄化不会带来房价下跌。发现老龄化会促进房价上涨，儿童占人口比例提高和单人家庭占比提高则会抑制房价上涨；可能的解释原因为预期寿命的提升和人均财富的提升导致老年人口对房产的需求提升，且老龄人口有大额现金需求时可以首先出售金融资产而非房产。而儿童占比提升和单人家庭占比提高导致家庭资金紧张，会限制购房需求。  风险提示： 美联储货币政策收紧 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美国地产的“好时候”——基于买、建、库、融四视角》 2021-02-23 《【华创宏观】“疫”周年，美国融资市场恢复几何？》 2021-02-24 《【华创宏观】油价的全球预期“锚”在哪？》 2021-02-28 《【华创宏观】迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理》 2021-03-01 《【华创宏观】碳中和对制造业投资影响初探——迈开碳中和的脚步系列2》 2021-03-04 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021年03月14日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 疫情发生以来，美国金融市场出现较大变化，包括企业债发行规模猛增、美债收益率在美联储放水维持低位后快速反弹、同时美元指数已呈现触底反弹迹象。通过选取近期美联储与国际清算银行论文，梳理了金融市场波动存在那些风险？可能如何演化？对其他经济体有何溢出效应？ 投资逻辑 FED：非金融企业债务和家庭债务的抛售风险。通过对持有者结构、债务信用质量、市场流动性三个角度的数据进行对比，发现当下非金融企业债务的抛售风险大于家庭债务，抛售时的折价也更严重。 FED：海外事件对美债收益率的溢出效应。2014年以来海外经济事件对美债利率的影响快速增强，通过估算，欧洲（英国）长期国债利率下降100bp会导致美国长期国债利率下降50（40）bp。同时可以看到，即美国-外国长期国债利差扩大后，投资者预计未来长期美债收益率将下行。 BIS：美元升值构成新兴市场经济体衰退风险。美元升值1%，使新兴市场经济体GDP增速下降0.3%，这一数值在美元升值的4个季度后达到，直到7个季度后才会消退。导致这一现象的传导渠道主要由信贷条件收紧所带来。 BIS：老龄化不会带来房价下跌。老龄化会促进房价上涨，儿童占人口比例提高和单人家庭占比提高则会抑制房价上涨。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、FED：非金融企业债务和家庭债务的抛售风险 ............................................................. 6 （一）分析框架：如何评价债务抛售风险？ ................................................................. 6 （二）哪类债务的抛售风险更大？ ................................................................................. 7 1、根据持有人概况，非金融企业债务抛售风险更大 ............................................... 7 2、根据信用质量，非金融企业债务抛售风险更大 ................................................... 7 3、根据流动性，非金融企业债务在抛售时遭受损失更大 ....................................... 8 （三）COVID-19冲击与抛售风险 .................................................................................. 8 二、FED：海外事件对美债收益率的溢出效应 ................................................................... 10 （一）海外因素对美债收益率的影响是否增强？ ....................................................... 10 （二）如何衡量海外事件对美国收益率的溢出效应？ ............................................... 10 （三）海外事件溢出效应对长期美债利率走势的预测效果如何？ ........................... 10 三、BIS：美元升值构成新兴市场经济体衰退风险 ............................................................. 12 （一）美元升值冲击EMEs经济增长 ........................................................................... 13 （二）美元升值冲击影响几何 ....................................................................................... 13 （三）信贷条件收紧是美元升值影响EMEs增长的主要渠道 ................................... 14 1、GDP分项中投资受美元升值冲击最大 ................................................................ 14 2、外债高的EMEs受美元升值冲击大 ..................................................................... 14 3、避险情绪不是信贷恶化的主因 ............................................................................. 15 四、BIS：老龄化不会带来房价下跌..................................................................................... 16 （一）韩国的老龄化和房价变动整体趋势 ................................................................... 16 （二）人口结构变动的房价的影响 ............................................................................... 18 1、老龄人口占比提高促进房价上涨。 ..................................................................... 18 2、少年儿童占比提高抑制房价上涨 ......................................................................... 18 3、单人家庭占比提高抑制房价上涨 ......................................................................... 18 （三）人口结构对于类型房屋价格的影响 ................................................................... 18 （四）宏观审慎政策对房价的影响 ............................................................................... 18 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 COVID-19爆发后非金融企业债务和家庭债务占GDP的比重大幅上升 ............. 6 图表 2 2020Q2美国非金融企业和家庭未偿债务持有人情况............................................ 7 图表 3 银行压力测试结果显示，在严重衰退时，非金融企业债务抛售风险更大 .......... 7 图表 4 2020Q2美国非金融企业债务边缘投资级的比率(25%)高于家庭债务(19%) ........ 8 图表 5