【宏观专题】全球央行双周志第7期：“金发女孩经济”将如何退出？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【宏观专题】全球央行双周志第7期 “金发女孩经济”将如何退出？ 投资要点 年初美股迎来短暂的大幅调整，虽然此后美国各主要股指继续震荡上行，但是美股消失的波动率却已经回归。以强劲增长、低失业率、低通货膨胀所代表的“金发女孩经济”会不会就此结束，引发市场关注。BIS最近发布的一篇演讲《How to transi tion out of a “Goldilocks economy” without creating a new “Minsky moment”?》对这一问题进行了分析。文章指出，2018年可能出现健康调整或者迅速调整两种情形，前者是指经济可以承受多次进一步的“技术修正”，但是在通胀预期上升的情况下，收益率曲线将再次被重新定价，如果出现更多的市场动荡，则可能出现后一种情形。各国央行面临艰难处境：一方面，如果通胀大幅上升，那么高水平的债务可能会给发达国家带来财政主导的阴影，这使得收紧货币政策变得更加困难。另一方面，由于对金融稳定风险的担忧，放任通胀超出目标可能会推高通胀预期。央行需要让市场参与者为央行的政策行动做好准备，而不是对既定的货币政策进行调整。 欧央行执委伯努瓦•科尔在《Trade as an engine of growth：prospe c t s and lessons for Europe》中，对欧元区贸易前景做了分析，他指出本轮贸易复苏主要反映的是周期性因素，未来的贸易增长将在一定程度上取决于投资复苏的可持续性。但是结构性阻力仍然存在，全球价值链形成的放缓可能会持续下去，贸易不太可能再现危机之前的高速增长。美联储副主席通过演讲《An asse ssment of the US economy》表达了他对美国经济持续增长的非常乐观态度。他表示其中财政政策的刺激效用将尤其明显，危机后阻碍经济增长的投资已经在回升，虽然生产率增长疲软但他认为这不是永久性的。3月9日，日央行公布其议息会议结果，维持政策利率及购债规模不变，在汇率压力下，黑田继续释放鸽派信号，强调如果2019财年通胀达到2%，并不会立即退出货币宽松政策。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 联系人：张伟 电话：010-66500846 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 联系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】全球央行双周志第5期：宏观视角下的银行盈利密码》 2018-01-22 《【华创宏观】原油牛市是怎么炼成的？--大类资产配置系列报告一》 2018-01-23 《【华创宏观】甄别数据系列专题之一：如何应对失真的固投数据？》 2018-01-30 《宏观专题：2018年全球市场的脑洞会开在哪里？》 2018-02-14 《【华创宏观】全球央行双周志第6期：中国影子银行变迁史》 2018-03-01 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2017年3月14日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目录 一、BIS................................................................................................................................................................ 4 二、欧央行 ........................................................................................................................................................... 6 三、美联储 ........................................................................................................................................................... 9 四、日本央行 ..................................................................................................................................................... 10 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 波动性归来............................................................................................................................................. 4 图表 2 宏观经济背景仍有支撑 ........................................................................................................................... 5 图表 3 银行加强了资产负债表并稳定了收入 ...................................................................................................... 5 图表 4 货币政策空间 ......................................................................................................................................... 6 图表 5 75%的经济体GDP增速超过了他们过去三年的均值 ............................................................................... 7 图表 6 欧元区内、外出口增速 ........................................................................................................................... 7 图表 7 欧元区国家经常账户盈余显著扩大.......................................................................................................... 8 图表 8 欧元区外出口产品类型以资本品和中间产品为主..................................................................................... 8 图表 9 全球价值链对全球贸易的支持最近已经减弱............................................................................................ 9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、BIS 《How to transition out of a “Goldilocks economy” without cre ating a ne w “Minsky moment”?》--BIS 1.1、波动性归来 长期市场平稳期似乎已经结束。2018年2月初，在美国财政扩张和美元贬值的背景下，工资压力上升对通胀影响的担忧，挑战着投资者对通胀风险的自满情绪。收益率曲线上升，显然主要受较高通胀预期推动。“金发女孩经济”所表现的强劲增长、低失业率、低通货膨胀可能会戛然而止，发生“明斯基时刻”，即出现快速投机头寸的平仓，资产价格下跌，经济陷入衰退。 图表1波动性归来 资料来源：BIS，How to transition out of a “Goldilocks economy” without creating a new “Minsky moment”? 此后，股票市场出现企稳迹象。美国加息对新兴市场溢出效应已减弱。即使投资者预期到联邦基金目标利率的额外增加，但疲软美元和对收益率的追逐，继续支撑着基金在1月份进入新兴市场，2月份的紧缩幅度有限。以此来看，可能会认为，在漫长的牛市之后，股票价格的调整很大程度上是技术性的，而不是表明投资者意识到了经济面临的风险。 1.2、2018年可能的两种情形：健康调整VS迅速回调 如果股票下跌幅度加大，风险出现可能会触发放大机制，从而导致金融体系承压。这会让中央银行陷入困境：是否应该通过表明愿意支持市场的态度或是直接支持市场来介入？这可能会打断放大机制的循环，但也可能会通过向投资者提供看跌期权而纵容自满情绪；抑或是相反，应该让市场自主运行？此外，当货币、财政和宏观审慎政策几乎没有空间来抵消金融压力带来的持久影响时，放大效应可能更大。那么2018年，我们是否准备好应对不断出现的市场动荡，能否在不发生“明斯基时刻”的情况下退出“金发女孩经济”？ 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表2宏观经济背景仍有支撑 资料来源：BIS，How to transition out of a “Goldilocks economy” without creating a new “Minsky moment”? 1.2.1、健康调整 一种情形是经济可以承受多次进一步的“技术修正”。目前宏观经济背景很强劲，甚至可能为风险资产的高估值辩护。通货膨胀仍然得到控制，通货膨胀预期基本保持稳定。支持这个观点的另一因素是银行业更强的稳健性。全球银行已提高资本化水平并降低杠杆率。 图表3银行加强了资产负债表并稳定了收入 资料来源：BIS，How to transition out of a “Goldilocks economy” without creating a new “Minsky moment”? 1.2.2、迅速回调 然而，在通胀预期上升的情况下，收益率曲线将再次被重新定价，如果出现更多的动荡，则“健康修正”方案可能会变得不那么可能。主要发达经济体的工资在上行。美国在2018年1月的每小时薪酬增长与美国收益率曲线斜率的增长相吻合，这表明通胀预期已经在上升。另一个可能影响通胀预期的因素是美元进一步贬值，尽管直接转嫁给美国的通胀率可能性很低，因为进口主要以美元计价。通胀预期上升可能是收益率曲线陡峭的原因之一，另一原因可能是“溢价”正卷土重来。因此，风险依然存在，金融环境更快收紧会使债券收益率快速反弹。在这种情况下，杠杆可能会放大所有市场的调整。 宏观专题