证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】全球央行双周志第27期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费？  1、纽约联储：疫情期间超额储蓄增加及对疫后消费的影响 2020年3月疫情爆发以来，主要经济体的家庭部门积累了大量的超额储蓄，如美国从2020年3月到年底家庭部门超额储蓄大约为1.6万亿美元。一些经济学家担心，当经济重新开放时，如果超额储蓄迅速转化为消费，由此引发的需求热潮可能会破坏经济稳定。本文认为，考虑到疫情期间政府对家庭前所未有的大力支持，超额储蓄并未过量，而且不太可能在疫情后导致需求激增。 首先，根据测算，截至2020年12月，美国超额储蓄大约1.6万亿美元。超额储蓄一方面来自收入的增加：尽管家庭名义收入普遍下降，但政府援助都增加，整体可支配收入不减反增，政府援助对美国（8%）、日本（7%）和加拿大（10%）居民可支配收入的贡献率均较高。另一方面来自支出的下降，疫情期间美国和其他高收入经济体的消费支出均下降。 其次，本文认为超额储蓄并未过度，也不会直接引起需求飙升，主要原因为：1）超额储蓄并没有过度；2）超额储蓄不会比其他净资产更容易转化成消费，李嘉图等价暗示，家庭部门的超额储蓄最终将用来支付税收而不是消费，同时需求被压抑的程度没有那么严重，需求释放也可能没有想象的强劲。  2、IMF：全球金融稳定报告 1）疫情期间放松金融条件有利于短期经济修复，但会对中期经济增长带来风险，而宏观审慎政策有利于控制杠杆率并降低经济下行风险。为了应对疫情冲击，各国放松金融条件以释放信贷资金支持本国私人部门。金融条件放松会导致非金融企业和家庭杠杆率上升，虽然这可以在短期内刺激经济，但会使得7个季度之后的经济下行风险增大。报告显示，金融条件宽松导致中期经济下行风险增加的效应会被高杠杆或信贷扩张的过程被放大，而收紧宏观审慎政策可以抑制该效果。鉴于政策生效具有滞后性，本报告建议在经济复苏企稳后尽快实施宏观审慎政策。另外，由于现有宏观审慎政策主要针对银行信贷，较少涉及直接融资，报告建议研究制定针对非银金融机构的宏观审慎政策。 2）商业地产价格失调酝酿经济下行风险。商业地产价格与经济增长高度相关，可通过三个渠道增加金融脆弱性。第一，银行偿付能力渠道，商业地产价格下降导致借款人违约并带来银行损失；第二，抵押渠道，商业地产价格下降会影响抵押品价值，并带来银行风险提升；第三，投资渠道，商业地产价格下跌会导致投资者持有资产的价值下降，影响其再投资的意愿和能力。实证研究也发现，商业地产价格高估一个标准差，会使得经济增长下行0.5%。而收紧三类宏观审慎政策（专门针对商业地产的信贷限制政策、针对所有借款人的审慎措施、对非本国居民购房的限制措施）均可有效降低房价下行的风险。  风险提示：疫情反复程度超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】中国的“碳”都在哪里——迈开碳中和的脚步系列四》 2021-04-20 《【华创宏观】IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期》 2021-04-26 《【华创宏观】美联储调整经济措辞，Taper还会远吗？——4月FOMC会议点评》 2021-04-29 《【华创宏观】登顶后的惆怅——2021年中期策略报告》 2021-05-10 《【华创宏观】大国人口，冰山初现——大国国情系列二》 2021-05-13 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021年05月17日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告整理了纽约联储对疫情期间超额储蓄及对以后消费影响的研究，以及IMF最新一期金融稳定报告。两篇报告分别研究了疫情期间政府补贴对居民储蓄和消费的影响，以及疫情期间金融宽松对经济稳定的影响。 投资逻辑 纽约联储：疫情期间超额储蓄增加及对疫后消费的影响。截至2020年12月，美国超额储蓄大约1.6万亿美元，当前超额储蓄并未过度，也不会直接引起未来需求飙升。 IMF：1）疫情期间放松金融条件有利于短期经济修复，但会对中期经济增长带来风险，而宏观审慎政策有利于控制杠杆率并降低经济下行风险。2）商业地产价格与经济增长高度相关，商业地产价格失调可能带来经济下行风险，而收紧三类宏观审慎政策（专门针对商业地产的信贷限制政策、针对所有借款人的审慎措施、对非本国居民购房的限制措施）均可有效降低房价下行的风险。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、纽约联储：疫情期间超额储蓄增加及对疫后消费的影响 ............................................. 5 （一）超额储蓄的测算与来源 ......................................................................................... 5 （二）疫情后超额储蓄是否会引起需求飙升？ ............................................................. 7 二、IMF：全球金融稳定报告 ................................................................................................. 7 （一）宏观审慎政策有利于控制杠杆率并降低经济下行风险 ..................................... 7 1、金融条件宽松推动私人部门杠杆率提升 ............................................................... 8 2、放松金融条件对中期经济形成下行风险 ............................................................... 9 3、宏观审慎政策可以控制杠杆率上升风险 ............................................................. 11 （二）商业地产价格失调酝酿经济下行风险 ............................................................... 12 1、受疫情影响商业地产价格大跌，但跌幅不及其基本面衰退幅度...................... 12 2、商业地产价格调整与经济增长高度相关 ............................................................. 13 3、宏观审慎的信贷控制政策可以抑制地产价格下行风险 ..................................... 15 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 截至2020年12月，美国疫情期间超额储蓄大约为1.6万亿美元....................... 5 图表 2 家庭名义收入下降，但政府援助使可支配收入增加 ............................................. 6 图表 3 五个经济体消费支出均下降，家庭储蓄上升，且政府援助规模大的国家储蓄增长多 ............................................................................................................................. 6 图表 4 疫情期间非金融企业和家庭杠杆率上升，GDP下降贡献过半 ............................ 8 图表 5 金融条件放松推高杠杆率上升 ................................................................................. 9 图表 6 杠杆率水平与金融条件宽松正相关，与未来经济增长负相关 ........................... 10 图表 7 金融条件放松和杠杆率上升对经济风险增长的动态影响路径 ........................... 11 图表 8 收紧宏观审慎政策抑制杠杆率提高 ....................................................................... 11 图表 9 收紧宏观审慎政策抑制经济下行风险 ................................................................... 12 图表 10 2020年商业地产价格、成交量、净营运收入增长下降，MBS违约率上升 ... 13 图表 11 商业地产价格与经济增长 ..................................................................................... 14 图表 12 商业地产价格下跌冲击银行稳健性 ..................................................................... 14 图表 13 房价下跌使投资减少 ............................................................................................. 15 图表 14 宏观审慎政策可以控制商业地产价格的下降风险 ............................................. 16 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、纽约联储：疫情期间超额储蓄增加及对疫后消费的影响1 2020年3月疫情爆发以来，主要经济体的家庭部门积累了大量的超额储蓄，如美国从2020年3月到年底家庭部门超额储蓄大约为1.6万亿美元。疫情后，家庭对超额储蓄的使用将是决定经济复苏力度的关键因素。一些经济学家担心，当经济重新开放时，如果超额储蓄迅速转化为消费，由此引发的需求热潮可能会破坏经济稳定。本文认为，考虑到疫情期间政府对家庭前所未有的大力支持，超额储蓄并未过量，而且不太可能在疫情后导致需求激增。 （一）超额储蓄的测算与来源 截至2020年12月，美国超额储蓄大约1.6万亿美元。通过对比疫情前的储蓄水平和疫情期间的储蓄水平，可以简单估算超额储蓄的金额。红线表示在疫情不发生时对2020年储蓄的测算，按照疫情前个人储蓄率7.3%、个人可支配收入增速为3.5%（过去20年的平均增速）计算；蓝线代表2020年实际的储蓄；蓝红线之间的差额为超额储蓄。根据这一测算，截至2020年12月，美国家庭部门超额储蓄达到了1.6万亿美元。 图表 1 截至2020年12月，美国疫情期间超额储蓄大约为1.6万亿美元 资料来源：Florin Bilbiie, et .al.