特朗普“对等关税”观察(一)：对等关税或推高长期美债利率

“对等关税”或推高长期美债利率——特朗普“对等关税”观察（一） |报告要点 “对等关税”较高的税率部分可能是为了让其他国家与美国谈判的极限施压手段。资本市场的投资者用脚投票表达了对“对等关税”政策的看法，其中债券市场的下跌可能尤其值得关注。从4月4日到4月11日，10年期美国国债利率上行了47个基点。如果只考虑近20年的数据的话，此利率上行发生的可能性约为0.1%。基差交易和日本投资者抛售可能都是背后重要驱动因素。“对等关税”或推高长期美债利率，按照目前落地的10%的最低税率，美国1年向全球提供的美元或下降超过2400亿美元，其中美债的需求1年或下降超过1200亿美元。 |分析师及联系人 王博群方诗超SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 宏观专题 “对等关税”或推高长期美债利率——特朗普“对等关税”观察（一） 摘要 相关报告 ➢“对等关税”底牌或更清晰 1、《内需“接力”外需的迹象或已进一步显现— —一 季 度 及3月 经 济 数 据 点 评 》2025.04.162、《3月出口为何超预期回升？——对3月外贸数据的思考与未来展望》2025.04.15 较高税率的“对等关税”政策在最后时间内被紧急叫停，实际仅落地10%的“最低基准关税”，更高的所谓“对等关税”并未实际落地，推迟了90天。在90天中美国将和贸易伙伴就关税问题展开谈判和磋商。从实际落地的情况看，“对等关税”较高的税率部分可能是为了让其他国家与美国谈判的极限施压手段。 ➢“对等关税”是成本分担的一种 经济顾问委员会主席Stephen Miran在4月7日的演讲中进一步描述了美国希望通过什么形式获得提供美元作为全球货币的成本，“对等关税”可能是达到这些目的手段。第一，为美国财政部提供收入，用于资助公共产品的供给；第二，其他国家可以通过开放市场、增加对美国产品的采购；第三，其他国家可以增加国防支出并向美国采购更多装备；第四，其他国家可以在美国投资建厂；第五，其他国家也可以直接向美国财政部汇款。 ➢股债汇三杀表明资本市场对“对等关税”的看法 股债汇三杀往往更多时候发生在发展中国家，在美国并不常见，而最近在“对等关税”政策之后美国市场出现罕见的股债汇三杀，可能提示市场正在发生一些不寻常的变化。资本市场的投资者用离开美国市场表达了对“对等关税”政策的看法，其中债券市场的下跌可能尤其值得关注。 ➢长端国债面临的压力或成为重要政策制约 “对等关税”政策之后从4月4日到4月11日，10年期美国国债利率上行了47个基点。只考虑近20年的数据的话，此利率上行发生的可能性约为0.1%。基差交易和日本投资者抛售可能都是背后重要驱动因素。杠杆基金国债期货10年期的空头合约在4月15日这周相对于上周下降了28.5%，名义的合约金额下降了163亿美元。日本财务省公布的最新数据显示日本主要投资者近期减持了外国的长期债券，4月份总共减持了超过3万亿日元，约合超过200亿美元的外国中长期债券。 ➢“对等关税”或推高长期美债利率 按照目前落地的10%的最低税率，美国1年向全球提供的美元或下降超过2400亿美元。由于美元循环中持有美元的外国投资者最终还会将手中的美元变成美元资产，美元资产的新增年需求因此或也会下降2400亿美元。其中外国投资者会将约一半的美元投资到美债中，所以美债的需求1年或下降超过1200亿美元。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策不确定性风险 扫码查看更多 正文目录 1.“对等关税”的底牌或更清晰........................................41.1“对等关税”是成本分担的一种................................41.2美国的主要贸易伙伴都在“对等关税”清单上.....................52.美国债券市场或制约“对等关税”的政策空间...........................62.1股债汇三杀表明资本市场对“对等关税”的看法...................62.2长端美债面临的压力或成为重要政策制约........................103.“对等关税”或推高长期美债利率...................................173.1“对等关税”中长期或显著降低美元供给........................173.2美债的年新增需求或下降超过1200亿美元.......................184.风险提示.........................................................19 图表目录 图表1：美国主要的贸易伙伴按照进口额数据排序(亿美元)..................5图表2：4月10日美国股市收盘的反应(%)................................7图表3：4月10日美国国债利率收盘变化(基点)...........................7图表4：美国3月CPI和主要分项(%).....................................7图表5：按股市跌幅倒序的股债汇三杀的情形(日度)........................8图表6：按汇市跌幅倒序的股债汇三杀的情形(日度)........................8图表7：按股市跌幅倒序的股债汇三杀的情形(月度)........................9图表8：按汇市跌幅倒序的股债汇三杀的情形(月度)........................9图表9：阿根廷按股市跌幅倒序的股债汇三杀的情形.......................10图表10：阿根廷按汇市跌幅倒序的股债汇三杀的情形......................10图表11：长端美国国债的走势..........................................11图表12：10年期美债利率变化.........................................12图表13：2年期美债利率变化..........................................12图表14：杠杆基金国债期货空头头寸(亿美元)............................13图表15：杠杆基金10年期国债期货空头头寸(亿美元).....................13图表16：杠杆基金10年期国债期货空头头寸环比变化(%)..................14图表17：日本主要投资者的债券持仓变化(亿日元)........................14图表18：外国央行等机构托管在美联储的美债(亿美元)....................15图表19：SOFR和EFFR的利差(基点)....................................16图表20：担保隔夜融资利率(SOFR):第99和第1分位数利差(基点)..........16图表21：美国经常项目差额(亿美元)....................................17图表22：美国商品和服务贸易差额(亿美元)..............................18图表23：海外美元(亿美元)............................................19图表24：对等关税对美元的供给的可能影响(亿美元)......................19 1.“对等关税”的底牌或更清晰 美国总统特朗普4月2日在白宫宣布对贸易伙伴征收所谓的“对等关税”措施，将于4月9日生效，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。较高税率的“对等关税”政策在最后时间内被紧急叫停，除了针对中国的关税以外，对多数其他国家实际仅落地10%的“最低基准关税”，更高的所谓“对等关税”并未实际落地，推迟了90天。在90天中美国将和贸易伙伴就关税问题展开谈判和磋商。从实际落地的情况看，“对等关税”较高的税率部分可能是为了让其他国家与美国谈判的极限施压手段，以拿到各种形式的“好处”，实际的关税部分的诉求可能只是10%的“最低基准关税”，这部分关税税率的提高也可以给美国增加数千亿美元的关税收入。 1.1“对等关税”是成本分担的一种 StephenMiran作为特朗普提名的经济顾问委员会1主席他在2024年11月写的报告“A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System”2引发了市场广泛的讨论，他在报告中提出通过关税来重塑全球的贸易和金融系统，这份报告的部分主张在“对等关税”的政策中得到体现。他在4月7日的演讲中3进一步描述了美国希望通过什么形式获得提供美元作为全球货币的成本，“对等关税”可能是达到这些目的的手段。 第一，其他国家可以接受对其出口到美国的商品征收关税而不进行报复，从而为美国财政部提供收入，用于资助公共产品的供给。关键在于，报复只会加剧而不是改善负担的分配，使美国更难以资助全球公共产品； 第二，其他国家可以通过开放市场、增加对美国产品的采购，来终止美国认为不公平和有害的贸易做法； 第三，其他国家可以增加国防支出并向美国采购更多装备，购买更多美国制造的产品，既减轻了美军的负担，也为本国创造就业机会； 第四，其他国家可以在美国投资建厂。如果他们在美国本土生产，就不会面临关税； 第五，其他国家也可以直接向美国财政部汇款，帮助美国资助全球公共产品。 1.2美国的主要贸易伙伴都在“对等关税”清单上 “对等关税”政策似乎并不仅仅针对少数国家，而是向美国的几乎所有贸易伙伴都施加压力。同时也只有向所有贸易伙伴都加征关税，要达到同样的关税收入目标，所需要的关税税率才不至于太高。按照2024年的进口额数据排序，美国进口的前五大来源地分别是欧盟、墨西哥、中国、加拿大和日本。美国前23个进口来源地进口额占美国全部进口额比例超过9成。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2.美国债券市场或制约“对等关税”的政策空间 美国资本市场在“对等关税”政策公布之后的交易日里出现了罕见的股债汇三杀，可能反应了资本市场对该政策的态度。其中尤其值得关注的是美国国债市场的变化，长端国债利率显著上行，高频数据显示部分投资者减少了他们中长期国债的仓位。 2.1股债汇三杀表明资本市场对“对等关税”的看法 股债汇三杀往往更多时候发生在发展中国家，在美国并不常见，而最近在“对等关税”政策之后美国市场出现罕见的股债汇三杀，可能提示市场正在发生一些不寻常的变化。资本市场的投资者用从美国市场离开表达了对“对等关税”政策的看法，其中债券市场的下跌可能尤其值得关注。 2.1.14月10日通胀数据不错但不改股债汇三杀 4月10日在美国CPI通胀数据公布后，尽管通胀的数据不错，但是美国罕见地出现了股债汇三杀。美国三大股指全部下行，到收盘，纳斯达克下跌4.31%，标普500下跌3.46%，道琼斯下跌2.5%。我们理解股市下跌可能反映市场对关税的担忧仍没有完全消散，同时前一天市场在“对等关税”高税率没有落地后大涨可能也面临调整需求。美联储降息预期的边际上升并不足以抵消关税的负面冲击，美国经济或仍面临陷入滞胀的可能性。 数据公布后，美国国债利率涨跌不一，3个月国债收益率下降1个基点，2年国债收益率下降7个基点，10年期国债收益率上升6个基点。长端利率上涨可能也是受到关税问题拖累，“对等关税”或降低长期海外投资者对美债的需求。 美元指数走低，黄金走高。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2.1.24月波动可以排进美国