【NIFD季报】特朗普2.0推高通胀 美债美指回落空间有限——2024年人民币汇率三季度报告

《NIFD季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究 成 果 之 一 ， 旨 在 定 期 、 系 统 、 全 面 跟 踪 全 球 金 融 市 场 、人 民 币 汇 率 、 国 内 宏 观 经 济 、 中 国 宏 观 金 融 、 国 家 资 产 负债 表 、 财 政 运 行 、 金 融 监 管 、 债 券 市 场 、 股 票 市 场 、 房 地产 金 融 、 保 险 业 运 行 、 机 构 投 资 者 的 资 产 管 理 等 领 域 的 动态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。 《N I F D季报 》 由 三 个 季 度 报 告 和 一 个 年 度 报 告 构 成 。N I F D季 度 报告 于 各 季 度 结 束 后 的 第 二 个 月 发 布 ， 并 在 实 验 室 微 信 公 众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 本报告负责人：张明 特朗普2.0推高通胀美债美指回落空间有限 本报告执笔人： 摘要 ⚫张明中国社会科学院金融研究所副所长国家金融与发展实验室副主任⚫陈胤默国家金融与发展实验室国际货币体系研究中心研究员 2024年第三季度，美元指数“V型”走势整体主导了全球外汇市场的变化。泰铢、马来西亚林吉特、日元、南非兰特、印尼卢比、瑞士法郎、英镑等国家货币对美元呈现升值行情；卢布、阿根廷比索、墨西哥比索、土耳其里拉、瑞典克朗等国家货币对美元则呈现贬值格局。 2024年第三季度，美元指数总体在100-106的区间内波动。在“特朗普政策2.0”的影响下，未来一段时间，美国短期无风险利率或将上升、期限溢价和风险溢价将扩大，美债需求短期可能会下降，美国“新券”价格还将处于高位。受此影响，美国10年期国债收益率将高位盘整。2025年，预计美国10年期国债收益率可能在3.5%-4.2%范围内波动，美元指数可能在95-104范围内波动。 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资产管理 这意味着中国可能会继续面临短期资本外流压力，人民币兑美元汇率可能继续承压。2025年，人民币兑美元汇率仍有可能在7.0-7.1的中枢水平上呈现双向波动。 未来一段时间，美日利差仍会保持在当前水平，日元兑美元汇率还将面临较大贬值压力。2024年剩余时间内，日元兑美元汇率预计在145-155的区间内波动。2025年，受美日央行货币政策调整节奏的影响，美日利差将会逐渐收窄。2025年日元兑美元汇率预计在135-145的区间内波动。 目录 一、全球外汇市场概览....................................1 （一）美元指数走势....................................1（二）日元兑美元汇率走势..............................2（三）人民币兑美元汇率走势............................3 二、特朗普上台对美债收益率的影响........................5 （一）基于短期无风险利率角度考量......................5（二）基于期限溢价角度考量............................6（三）基于风险溢价角度考量............................7（四）基于供求关系角度考量............................7（五）基于券种流动性角度考量..........................8（六）小结............................................9 三、汇率未来走势分析.....................................9 一、全球外汇市场概览 2024年第三季度，美元指数“V型”走势整体主导了全球外汇市场的变化。 （一）美元指数走势 2024年7月1日至11月7日，美元指数总体在100-106的区间内波动。该时期，美元指数走势呈现“V型”的两阶段走势（见图1）。第一阶段为2024年7月1日至9月24日，美元指数从105.81下降至100.35，贬值幅度为5.2%。第二阶段为2024年9月24日至11月7日，美元指数从100.35上升至104.34，升值幅度为4%。 2024年第三季度，美元指数由弱变强的“V型”走势带动全球外汇市场联动反应（见图2）。一方面，泰铢、马来西亚林吉特、日元、南非兰特、印尼卢比、瑞士法郎、英镑等国家（地区）货币对美元呈现升值行情。其中，2024年7月1日至11月7日，泰铢、马来西亚林吉特、日元分别兑美元升值6.7%、6.4%、5.3%。另一方面，卢布、阿根廷比索、墨西哥比索、土耳其里拉、瑞典克朗等国家（地区）货币对美元则呈现贬值格局。其中，2024年7月1日至11月7日，卢布、阿根廷比索、墨西哥比索分别兑美元贬值13%、8.8%、7.8%。 （二）日元兑美元汇率走势 2024年第三季度，日元走势与美元指数一致，呈现“V型”的两阶段走势（见图3）。2024年7月1日至11月7日，日元兑美元汇率总体升值5.3%。第一阶段为2024年7月1日至9月13日，日元汇率从1美元兑161.46日元升值至1美元兑140.85日元，升值了12.8%。第二阶段为2024年9月13日至11月7日，日元汇率从1美元兑140.85日元贬值至1美元兑152.94日元，贬值了8.6%。 美日经济周期与货币政策分化导致美日利差扩大，是日元兑美元汇率变动的主要原因。一方面，美联储开始降息。2024年9月和11月，美联储累计降息75个基点，将联邦基金利率降至4.5%-4.75%的区间；另一方面，日本央行开始加息。2024年3月19日，日本央行将政策利率由-0.1%提高至0%-0.1%；2024年7月31日，日本央行将政策利率由0%-0.1%提高至0.25%。受此影响，2024年第三季度的美日利差较2024年年初有所收敛，总体在2.7%-3.4%的区间内波动。从走势来看，日元兑美元汇率与美日利差变动呈现明显的正相关关系（见图3）。未来一段时间，美国和日本货币政策走向依然是影响日元兑美元汇率走势的重要考量。 （三）人民币兑美元汇率走势 2024年第三季度，人民币兑美元汇率走势与美元指数的“V型”两阶段走势大致相同（见图4）。2024年7月1日至11月7日，人民币兑美元汇率中间价从7.1265小幅贬值至7.1659，贬值幅度为0.6%；人民币兑美元即期汇率从7.2684升值至7.1603，升值了1.5%。如笔者在《2024年第二季度人民币汇率分析报告》0F1中指出，在2024年下半年，人民币兑美元汇率中间价将会继续稳定在7.0-7.2范围内；人民币兑美元汇率收盘价有望在波动中温和反弹，到2024年年底回升至7.1-7.2左右；人民币兑美元汇率的中间价与收盘价的差距将会再度收窄。人民币汇率在2024年第三季度的走势总体符合笔者预期。 数据来源：Wind。 2024年第三季度，CFETS人民币汇率指数在97-100的区间内波动（见图4）。其走势可以分为两个阶段。第一阶段为2024年6月28日至9月13日，CFETS人民币汇率指数从100.04下降至97.77，贬值了2.3%；第二阶段为2024年9月13日至11月1日，CFETS人民币汇率指数从97.77升值至99.77，升值了2%。基于上述数据不难发现，在第一阶段CFETS人民币汇率指数走弱期间，人民币兑美元汇率呈现较为明显的升值格局；而在第二阶段CFETS人民币汇率指数逐渐走强期间，人民币兑美元汇率呈现小幅贬值格局。这表明，随着中国央行逐渐淡出逆周期因子的使用，2024年第三季度，美元指数是影响人民币汇率走势的最重要因素之一。 2024年第三季度，人民币兑美元汇率走势呈现两个重要特征。 其一，中国央行逐渐淡出逆周期因子的使用。2024年7月1日至8月4日，人民币兑美元汇率的中间价和即期汇率（收盘价）的走势呈现明显的收敛趋势。2024年8月5日至11月7日，人民币兑美元汇率的中间价和即期汇率（收盘价）的偏离程度收窄，二者走势几乎完全趋同（见图4）。这表明，中国央行在2024年第三季度开始减少对汇率波动的干预，逐渐淡出逆周期因子的使用。 其二，人民币兑美元即期汇率出现小幅升值行情。2024年7月1日至9月30日，人民币兑美元即期汇率从7.2684升值至7.0156，升值幅度为3.5%；9月26日，离岸人民币兑美元即期汇率“破7”，为1美元兑6.973人民币。五大因素影响人民币兑美元即期汇率的反弹：一是与美元指数回落有关；二是与出口商在汇率运动预期变动下大规模结汇有关；三是与近期中国货物贸易顺差显著扩大有关；四是与境内股市上涨带动，外资增持境内股票，证券投资涉外支出减少有关；五是与美中10年期国债收益率利差（美中利差）收窄有关，2024年7月1日至9月30日，美中利差从2.3%收窄至1.62%（见图5）。 二、特朗普上台对美债收益率的影响 基于全球外汇市场概览不难发现，美日利差和美中利差变化是影响日元和人民币汇率变化的重要影响因素。 2024年11月6日，特朗普再次当选美国总统。当天，美国10年期国债收益率攀升至4.42%。2024年9月16日，美国10年期国债收益率仅为3.63%。不到2个月时间，美债收益率上升了79个基点。特朗普上台后将实施国内减税、国际贸易高关税、回归传统能源、外交上美国优先等新政策。这将影响美国10年期国债收益率走势，进而影响美日利差和美中利差的变化。 参考美联储前主席Ben S. Bernanke（2015）和前副主席Richard H. Clarida（2019）关于美债收益率的分析框架，美国10年期国债收益率会受到短期无风险利率、期限溢价、风险溢价三方面因素影响。综合现实因素考量，美国10年期国债收益率还会受到供求关系和券种流动性的影响。为此，本报告基于上述影响因素，结合“特朗普政策2.0”，分析美国10年期国债收益率的未来走势。笔者认为，在“特朗普政策2.0”影响下，美国10年期国债收益率还将高位盘整。2025年，美国10年期国债收益率预计在3.5%-4.2%的区间内波动。 （一）基于短期无风险利率角度考量 通常随着经济增长率下降，实际（自然）利率在长期中将不断走低。为此，可以通过判断美国经济增长情况来预测未来短期无风险利率走势。特朗普上台 后，或将企业所得税率由21%下调至15%，这有助于经济增长与企业盈利；其支持传统能源生产与开发，反对过度监管，削减绿色补贴，这将进一步推动美国的能源业出口，也将有助于提振传统制造业，促进经济增长。短期内美国经济可能继续保持强劲，这将推高美国短期无风险利率。 （二）基于期限溢价角度考量 期限溢价是相对于短期资产，投资者要求对持有长期资产的机会成本的额外补偿。参考美联储前副主席Richard H. Clarida（2019）将期限溢价拆分为通胀风险溢价和实际风险溢价的思路，本报告从通胀风险溢价角度进行重点分析。 就美国实际通胀率而言，美国当前CPI增速有所回落，但核心CPI增速依然保持在高位。2024年9月，美国CPI同比涨幅回落至2.4%，核心CPI同比反弹至3.3%。 就美国通胀预期而言，美国10年期通胀指数国债（TIPS）收益率通常被看作美国国债的实际收益率指标，其与美国国债名义收益率之差，被投资者看作美国年通胀率的预期。在2024年11月6日，美国10年期通胀指数国债（TIPS）收益率为2.04%；美国10年期国债收益率为4.42%，这意味着盈亏平衡通胀率（二者息差）已经接近2.38%。而在2024年9月16日，二者息差为2.09%。投资者对美国通胀预期的上升带动美国10年期国债收益率