美债与人民币汇率周报：通胀问题长期化，美债利率仍有冲高动能

2024.04.15 胡建文(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 通胀问题长期化，美债利率仍有冲高动能 ——美债与人民币汇率周报 本报告导读：3月CPI超预期强化此前非农走高的再通胀叙事，服务通胀未平、输入型通胀又起，通胀问题长期化导致美债利率仍有冲高动能。摘要： 3月美国CPI超预期强化此前非农走高的再通胀叙事。我们在4月7日 《预防式降息正逐步证伪》中指出“若3月CPI公布值显著强于预期，年内降息幅度的定价或朝1-2次进发”。4月10日公布的美国3月CPI同比超预期后美债利率陡峭上行，部分包含了对此前3月非农的再定价。4月5日非农新增就业大超预期，市场反映则相对平淡，原因在于市场一度认为“强非农”的可持续性存疑。但结合3月美国CPI，劳动力供需紧张阻碍核心服务通胀压降的再通胀叙事强化，进一步驱动美债市场情绪转弱。 服务通胀未平、输入型商品通胀又起，通胀问题长期化。此前疫后供应链修复主导的商品通胀压降相对顺利。市场的聚焦点在于“工资-价格”螺旋支撑的房租外超级核心服务通胀。现阶段，一方面是2024年初以来超 级核心服务通胀的压降陷入停滞，另一方面输入型商品通胀又起。除美国制造业补库逐步开启外、外部输入的商品通胀压力正在显现。一是全球定价的大宗商品涨价与再通胀预期的自我强化，近期原油、铜、黄金涨价逻辑的连接点在于对美国增长预期和通胀预期的再定价；二是美国贸易政策对供应链的影响，年末的美国总统大选可能引发关税政策的较大调整。 降息预期下有底，短期内10年美债利率仍有冲高动能。3月美国CPI超预期触发年内降息定价快速收窄至1-2次、降息开启时点延迟到7月，甚 至有部分参与者认为还会再次加息。我们认为2024年内开启降息仍是基准情形，现阶段通胀连续超预期使得美联储内鹰派声音更大、并不意味着美联储降息周期的操作框架会发生根本性变化。从预期管理的视角出发，我们此前在报告中表述过的通胀数据与美联储官员表态倾向的动态关系大概率继续成立。为了避免市场对二次通胀的忧虑过度、继而引发通胀预期失锚和资本市场失稳等，月末美联储可能选择以3月PCE数据公布作为其表态转向温和的契机，但短期内10年美债利率仍有冲高动能。 人民币对美元汇率跟踪：过去一周在岸人民币对美元汇率小幅走贬，中间价稳健约束在岸汇率波动的空间。往后看，美联储开启降息时点的后延对 应美债利率仍将保持高位震荡。美国通胀长期化使得中美利差对汇率的压力也将在中长期延续，稳汇率的重要性依然靠前。后续在逆周期因子发力对冲下中间价仍将保持稳健，在岸汇率中枢大概率将跟随缓慢上抬。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 证书编号S0880123090079 相关报告 牛市思维下市场的选择：中短债 2024.04.14 国债期货强势下的套保选择与两“不宜” 2024.04.14 久期策略重在适度 2024.04.14 机构避险行情可能持续至4月末 2024.04.11 关注信用债“利率化”后的风险 2024.04.09 目录 1.通胀问题长期化，美债利率仍有冲高动能3 2.过去一周美债行情回顾5 3.人民币对美元汇率跟踪5 4.美国重要经济数据汇总6 5.风险提示7 1.通胀问题长期化，美债利率仍有冲高动能 3月美国CPI同比增速延续反弹，再次高于市场预期。美国3月CPI同比增速为3.5%，预期为3.4%，前值为3.2%；3月CPI环比增速为0.4%持平上月，预期为0.3%。结构上看：1）能源价格上涨是美国3月CPI同比读数反弹的主要原因。3月份原油价格继续上涨，对应3月美国CPI 中能源项环比上涨1.1%、同比上涨2.1%，此前2月能源项同比下降1.9%；2）核心服务通胀压降陷入停滞，住房通胀未能保持下行趋势且除住房外的超级核心服务通胀反弹。3月核心服务通胀环比增速维持0.5%的高位，其中住房通胀环比0.4%与上月持平、除住房外的超级核心服务通胀环比增速自0.5%回升至0.7%。3）核心商品通胀环比转负主因二手车价格环比下降。3月核心商品环比增速为0.2%、前值为0.1%，二手车价格环比增速为-1.1%、前值为0.5%。 图1：美国3月CPI同比增速反弹图2：3月核心服务通胀对CPI环比增速的正贡献扩大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3月美国CPI超预期强化此前非农走高的再通胀叙事。我们在4月7日 《预防式降息正逐步证伪》中指出“若3月CPI公布值显著强于预期，年内降息幅度的定价或朝1-2次进发”。4月10日公布的美国3月CPI 同比超预期后美债利率陡峭上行，部分包含了对此前3月非农走强的再 定价。4月5日非农新增就业大超预期，市场反映则相对平淡、至3月CPI数据公布前10年美债利率先上后下。此前市场偏向于认为“强非农”的可持续性存疑，但结合3月美国CPI数据，劳动力供需紧张阻碍核心服务通胀压降的再通胀叙事强化，进一步驱动美债市场情绪转弱。 图3：3月以来WTI原油和COMEX铜价加速上涨图4：近期COMEX黄金和美国TIPS收益率同向变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 服务通胀未平、输入型商品通胀又起，通胀问题长期化。此前疫后供应链修复主导的商品通胀压降相对顺利。对美国通胀的聚焦点在于“工资 —价格”螺旋支撑的房租外超级核心服务通胀。现阶段，一方面是服务通胀未平，2024年初以来核心服务通胀的压降陷入停滞；另一方面输入型商品通胀又起，除美国制造业补库逐步开启外、外部输入的商品通胀压力正在显现。一是全球定价的大宗商品涨价与再通胀预期的自我强化，近期原油、铜、黄金涨价逻辑的连接点在于对美国经济增长预期和通胀预期的再定价；二是美国贸易政策对供应链的影响，年末的美国总统大选可能引发关税政策的较大调整。 图5：通胀预期反弹导致2-5年美债利率上行幅度更大图6：对年内降息的定价幅度收窄至1-2次 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 降息预期下有底，但短期内10年美债利率仍有冲高动能。3月美国CPI超预期触发年内降息定价快速收窄至1-2次、降息开启时点延迟到7月， 甚至有部分参与者认为还会再次加息。我们认为2024年内开启降息仍是基准情形，现阶段通胀连续超预期使得美联储内鹰派声音更大、并不意味着美联储降息周期的操作框架会发生根本性变化。 从预期管理的视角出发，我们此前在报告中表述过的通胀数据与美联储官员表态倾向的动态关系大概率继续成立：通胀数据走强则美联储相对市场偏鸽、通胀数据平稳则美联储相对市场偏鹰。这种反直觉现象背后的逻辑在于：美联储预期管理的目的是将降息预期控制在其合意位置附 近，既要避免市场对二次通胀的忧虑过度、继而引发通胀预期失锚和资本市场失稳等，也要防止降息预期过于乐观带动长端利率大幅下行、从而削弱高利率对通胀的限制性。短期内10年美债利率仍有冲高动能，但月末美联储可能选择以3月PCE数据公布作为其表态转向温和的契机。 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（4月8日-4月12日）美债继续走弱，3月美国CPI超预期触发年内降息定价快速收窄至1-2次，劳动力供需紧张阻碍核心服务通胀压降的再通胀叙事强化，进一步驱动美债市场情绪转弱。10年期美债利率自4.399%大幅走高至4.529%，周内累计上行13bp。 具体来看：过去一周美债利率整体上行。周一周二美债利率先上后下，美国3月CPI公布前市场消息平淡，前一周�非农走强影响有限；周三 公布的3月美国CPI再次超市场预期、同比增速反弹，年内降息预期大幅收敛带动10年美债利率陡峭上行；周四10年美债标售结果不佳，10年美债利率中枢继续上移、最高临近4.6%；周�30年美债投标倍数有所回升、叠加4月密歇根大学消费者信心指数回落，市场情绪修复带动 10年美债利率小幅回落。图7：过去一周（4月8日-4月12日）10年期美债日内行情走势图 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 3.人民币对美元汇率跟踪 过去一周（4月8日-4月12日）在岸人民币对美元汇率累计贬值16个 基点，自7.2356上行至7.2372；离岸人民币对美元汇率累计贬值201个 基点，自7.2472上行至7.2673；人民币对美元中间价累计贬值18个基点，自7.0949调降至7.0967。 具体来看：清明假期期间美债指数横盘震荡，周一人民币对美元中间价调升2个基点，在岸即期汇率显著高开后于日内逐步走贬，夜盘在岸汇 率转升；周二中间价调降9个基点，在岸即期汇率保持区间震荡；周三中间价再次调降9个基点，夜盘美国3月CPI公布后在岸即期汇率略有走贬；周四中间价调降9个基点而周�调升10个基点，中间价引导下 外汇市场情绪平稳，在岸即期汇率中枢略有抬高的同时波幅逐步收敛。 美债利率上行对汇率的压力加大，在岸汇率中枢缓慢上移。过去一周在岸人民币对美元汇率小幅走贬，美债利率上行过程中人民币承压，中间价稳健约束在岸汇率波动的空间。往后看，美联储开启降息时点的后延 对应美债利率仍将保持高位震荡。美国通胀问题的长期化使得中美利差对人民币汇率的压力也将在中长期延续，稳汇率对于我国央行的重要性依然靠前。后续在逆周期因子发力对冲下中间价仍将保持稳健，在岸汇率中枢大概率将跟随缓慢上抬。 图8：在岸和离岸人民币汇率价差有所扩大图9：在岸一年期美元兑人民币掉期点创新低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：逆周期因子调节力度处于2024年内高点图11：CFETS指数被动跟随美元指数走高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周美国3月通胀数据陆续公布，3月CPI和PPI同比增速反弹指向通胀压降受阻：通胀指标层面，3月CPI同比增速反弹且高于市场预 期，3月PPI同比增速回升但略低于市场预期；消费指标层面，2月批发销售环比增速大幅高于预期，4月密歇根大学消费者信心指数不及预期； 就业数据层面，美国至4月6日当周初请失业金人数略低于预期。 领先指标：4月9日，美国3月CPI同比增速为3.5%，预期为3.4%，前值为3.2%；3月核心CPI同比增速为3.8%，预期为3.7%，前值为3.8%。4月11日，美国3月PPI同比增速为2.1%，预期为2.2%，前值为1.6%； 3月核心PPI同比增速为2.4%，预期为2.3%，前值为2.1%（修正后）。 消费指标：4月10日，美国2月批发销售环比增速为2.3%，预期为0.4%，前值为-1.4%（修正后）。4月12日，美国4月密歇根大学消费者信心指数初值为77.9，预期为79，前值为79.4。 就业数据：4月11日，美国至4月6日当周初请失业金人数为21.1万 人，预期为21.5万人，前值为22.2万人（修正后）。 表1：美国重要月度经济数据更新（截止2024年4月14日） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅