美债与人民币汇率周报：“软着陆”窗口收窄，美债利率高位延续

2024.04.30 债券研究 胡建文(分析师) 报告作者 “软着陆”窗口收窄，美债利率高位延续 ——美债与人民币汇率周报 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 本报告导读：现阶段“时间换空间”的美联储或按兵不动、坚持谨慎行事 的表述，10年美债利率高位难降，后续或朝向5.0%进发。 摘要： 一季度美国经济“胀而不滞”，服务消费的强韧性仍是主要矛盾。总量上 看，一季度美国经济增速低于预期但核心PCE高于预期、呈现“滞涨”迹象；但从结构上分析，一季度GDP增速走低主要受高波动的净出口拖累，美国经济实际上“胀而不滞”。同时，一季度GDP分项中服务消费环 比折年率回升至4.0%，核心PCE分项中服务消费价格指数环比折年率走 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 证书编号S0880123090079 相关报告 债市波动下的跨节:“持券加套保“策略的收益与细节 高至5.4%，服务消费的强韧性仍是现阶段美国通胀压降中的主要矛盾。 “软着陆”窗口收窄，“时间换空间”的美联储或按兵不动。2024年一季度美国经济稳健与通胀韧性背后的逻辑较为一致，即劳动力供给约束下收 债市回调对转债影响有限逆风期下城投债体现抗跌性 2024.04.29 2024.04.29 2024.04.29 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 入与通胀的相互支撑、服务消费是主要矛盾。此前鲍威尔引导的经济稳健但通胀回落的“软着陆”窗口正逐步收窄。在美联储依然不断强调2%通胀目标的情况下，“不着陆”至少在当前还不是可选项，而美国大选临近的特殊时点意味着“硬着陆”的政治阻力很大。两难困境下的美联储倾向于以“时间换空间”、强调谨慎行事，其实是寄希望于现有紧缩政策的滞后效应发挥作用，尤其是在长端利率回升之后。但考虑到年初通胀压降进度几近停滞，服务通胀未平、地缘扰动下输入型商品通胀又起，2023年7月就已达峰的政策利率的限制性存疑。 10年美债利率高位延续，后续或朝向5.0%进发。目前联邦基金利率期货 定价的市场预期是美联储将于2024年11月开启降息，全年降息约1.4次、 共计34bp。我们认为基准情形下美联储短期内将按兵不动、坚持谨慎行事的表述，后续市场对年内降息幅度的定价有可能会阶段性的收敛至0-1次，对应10年美债利率高位难降，后续或朝向5.0%进发。 人民币对美元汇率跟踪：人民币对美元汇率“利差定方向，央行定节奏”，美债利率上冲动能减弱后，汇率的主动权再次回到央行手中。过去一周人 民币对美元中间价连续双向变动而非趋势性调整，央行引导贬值压力温和释放的意图较为明确。后续中间价大概率将逐步上移、为释放汇率压力打开空间，对应即期汇率振幅收窄但中枢仍将稳健抬升。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 “资产荒”下的债市现时防守策略 2024.04.28 央行“双向开展国债操作”与银行“减量增质” 2024.04.25 目录 1.“软着陆”窗口收窄，美债利率高位延续3 2.过去一周美债行情回顾4 3.人民币对美元汇率跟踪5 4.美国重要经济数据汇总6 5.风险提示7 1.“软着陆”窗口收窄，美债利率高位延续 一季度美国经济“胀而不滞”，服务消费的强韧性仍是主要矛盾。美国一季度实际GDP环比折年率为1.6%、低于预期的2.4%；一季度核心PCE环比折年率为3.7%，高于预期的3.4%。从总量上看，一季度美国经济 增速低于预期但核心PCE高于预期、呈现“滞涨”迹象；但从结构上分析，一季度实际GDP环比增速走低主要受高波动的净出口拖累，美国经济实际上是“胀而不滞”。同时，一季度美国实际GDP分项中商品消 费环比折年率回落至-0.4%、服务消费环比折年率回升至4.0%，一季度美国核心PCE分项中商品消费价格指数环比折年率为-0.5%、服务消费价格指数环比折年率走高至5.4%，服务消费的强韧性仍是现阶段美国通 胀压降中的主要矛盾。 图1：美国2024年一季度GDP环比折年率明显下滑图2：净出口显著拖累美国一季度实际GDP环比增速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：美国一季度核心PCE环比折年率显著走高图4：服务消费的强韧性是现阶段通胀压降中的主要矛盾 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 “软着陆”窗口收窄，美联储面临“不着陆”与“硬着陆”间的抉择。 2024年一季度美国经济稳健与通胀韧性背后的逻辑较为一致，即劳动力供给约束下收入与通胀的相互支撑、服务消费是主要矛盾。此前鲍威尔引导的经济稳健但通胀回落的“软着陆”窗口正逐步收窄，20世纪80年代以来美联储7轮紧缩周期中的2次软着陆较难复刻，尤其是在美联储 激进加息但通胀保持高粘性的当下。我们认为，目前摆在美联储面前的是“不着陆”与“硬着陆”间的抉择，即是否要采取更加激进的货币政策、以衰退为代价驯服通胀。 “时间换空间”的美联储或按兵不动。在美联储依然不断强调2%通胀目标的情况下，“不着陆”至少在当前还不是可选项，而美国大选临近的特殊时点意味着“硬着陆”的政治阻力很大。两难困境下的美联储倾向 于以“时间换空间”、强调谨慎行事，其实是寄希望于现有紧缩政策的滞后效应发挥作用，尤其是在长端利率回升之后。但考虑到年初通胀压降进度几近停滞，服务通胀未平、地缘扰动下输入型商品通胀又起，2023年7月就已达峰的政策利率的限制性存疑。 10年美债利率高位延续，后续或朝向5.0%进发。目前联邦基金利率期 货定价的市场预期是美联储将于2024年11月开启降息，全年降息约1.4次、共计34bp。我们认为基准情形下美联储短期内将按兵不动、坚持谨慎行事的表述，后续市场对年内降息幅度的定价有可能会阶段性的收敛至0-1次，对应10年美债利率高位难降，后续或朝向5.0%进发。 图5：当前市场预期美联储将将在11月开始降息图6：对2024年内降息的定价幅度收窄至1-2次 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 “温水煮青蛙”式的金融风险累积，不能排除美联储因内部风险事件冲击被迫开启降息的可能。加息环境中长短期限收益率的倒挂使得金融部 门以及地产等利率敏感行业承压，4月27日美国共和第一银行（RepublicFirstBank）成为美国2024年第一家倒闭的银行，中小型区域性银行的脆弱性并未有显著改善。将政策利率在现在水平维持更久而不是更高、只是将加息带来的风险在时间维度上展开，“温水煮青蛙”式的危险还在累积，后续不排除美联储因内部金融风险事件冲击被迫开启降息的可能。 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（4月22日-4月26日）美债利率中枢继续上抬，一季度美国核心PCE增速超预期推动再通胀叙事进一步强化。10年期美债利率自4.624%走高至4.669%，周内累计上行4.5bp。 具体来看：过去一周美债利率中枢继续抬升。前半周美债市场情绪相对 平稳，一季度GDP增速和PCE数据公布前市场参与者偏向观望，周一至周三10年美债利率保持区间震荡，3月新屋销售和耐用品订单环比增速高于预期并未带动美债利率走高；周四公布的美国一季度GDP增速低于预期、核心PCE增速高于预期，再通胀叙事强化推动10年美债利率向上突破4.7%；周�公布的美国3月核心PCE和个人收入环比增速均持平预期，美债市场情绪有所缓和、10年美债利率回落至3.7%下方。 图7：过去一周（4月22日-4月26日）10年美债利率日内行情走势图 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 3.人民币对美元汇率跟踪 过去一周（4月22日-4月26日）过去一周人民币对美元汇率继续走贬：在岸人民币对美元汇率累计贬值63个基点，自7.2401上行至7.2464； 离岸人民币对美元汇率累计贬值175个基点，自7.2509上行至7.2684； 人民币对美元中间价累计贬值10个基点，自7.1046调降至7.1056。 具体来看：周一人民币对美元中间价调升3个基点，但在岸即期汇率开 盘后逐步走贬；周二中间价顺势调贬16个基点，日间在岸即期汇率继续走贬、夜盘有所回升；周三中间价再次转为调升，对应日盘在岸即期汇率高开后走贬；周四周�中间价先贬后升，在岸即期汇率保持区间震荡，美国一季度核心PCE超预期对汇率扰动有限。 贬值压力温和释放，汇率振幅收窄但中枢仍将抬升。人民币对美元汇率“利差定方向，央行定节奏”，美债利率上冲动能减弱后，汇率的主动权 再次回到央行手中。过去一周人民币对美元中间价连续双向变动而非趋势性调整，央行引导贬值压力温和释放的意图较为明确。考虑到近期在岸即期汇率与中间价的偏离程度仍在+2%上限附近，后续中间价大概率将逐步上移、为释放汇率压力打开空间，对应即期汇率振幅收窄但中枢仍将稳健抬升。 图8：逆周期因子调节力度处于2024年内高位图9：过去一周人民币远期汇率走势略强于即期汇率 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：离岸人民币流动性边际上有所转松图11：在岸一年期美元兑人民币掉期点一度跌破-2900点 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周公布的美国经济数据继续指向经济稳健、通胀韧性：一方面是一季度实际GDP增速和PCE物价指数指向美国经济“胀而不滞”；另一方面是美国3月个人收入、耐用品订单和新屋销售等数据也表现偏强。 增长通胀：4月25日，美国一季度实际GDP环比折年率为1.6%，预期为2.4%，前值为3.24%；美国一季度核心PCE环比折年率为3.7%，预 期为3.4%，前值为2.0%。4月26日，美国3月核心PCE物价指数环比增速为0.3%，预期为0.3%，前值为0.3%。 收入消费：4月24日，美国3月耐用品订单环比增速为2.6%，预期为2.5%，前值为0.7%（修正后）。4月26日，美国3月个人收入环比增速 为0.5%，预期为0.5%，前值为0.3%。 地产数据：4月23日，美国3月新屋销售年化环比增速为8.8%，预期 为1.1%，前值为-5.1%（修正后）。 就业数据：4月25日，美国至4月20日当周初请失业金人数为20.7万 人，前值为21.5万人，前值为21.2万人。 表1：美国重要月度经济数据更新（截止2024年4月29日） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户