美债与人民币汇率周报：收窄的联储降息博弈与展开的国内财政空间

债券研究/2024.10.14 收窄的联储降息博弈与展开的国内财政空间胡建文(分析师) 010-83939804 ——美债与人民币汇率周报 本报告导读： 11月初之前人民币汇率走势或更多受内部因素牵引，联储降息博弈的空间收窄与国内财政政策的想象空间展开叠加，10月下旬人大常委会或是下一重要的观测节点。 投资要点： 11月初之前人民币汇率走势或更多受内部因素牵引：一方面是美联储降息博弈的空间收窄，年内剩余的降息空间大概率是在25与50bp hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 之间博弈，长端美债利率大概率将延续震荡格局。另一方面是国内 财政政策的想象空间展开，目前市场对国内政策组合拳的力度，尤其是财政政策还有较大期待，10月下旬人大常委会或是下一个重要的观测节点，核心是一次性增加债务限额的规模以及有可能出现的特别国债增发和年内预算赤字率调整。同时，国内权益市场的表现也和人民币汇率形成一定联动，以权益资产为代表的人民币资产表现会对结汇需求的释放节奏产生一定影响。 量在价先，同业存单投资价值凸显2024.10.06 政策加码后的信用债2024.10.04美债市场暂缺主线2024.10.01 本轮债券调整需要厘清的三个关键2024.09.30期货VS现券：机构止盈行为的差异和推演2024.09.30 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 10月初以来美联储边际转为中性谨慎，市场对年内剩余降息幅度的定价回归11月和12月各降25bp。我们认为美联储表态转变的背后有“明线”与“暗线”的交织：（1）“暗线”是11月5日美国总统 选举投票日临近但选情仍扑朔迷离，两位总统候选人在7个关键“摇摆州”民调接近，美联储或更倾向于在选前保持“中性”以规避为其中一方“助选”的嫌疑；（2）“明线”是10月初以来美国经济数据层面就业和通胀均传递偏强信号，9月非农大幅走强的同时9月CPI同比和环比读数超预期，并不支持美联储继续快速降息。 地方债务置换推动隐债显性化，年内或更偏存量资金安排使用。我们认为财政政策发力的节奏稳健有序，总的思路是通过进一步调升地方政府债务限额来显性化地方政府隐债，亮点在扩大地方专项债 的使用范围。“拟一次性增加较大规模债务限额”或更多指向专项债务限额上调，与地方专项债使用范围的扩大对应。鉴于“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”的提法未能呈现出明显的时间维度线索，“通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”的表述对应年内的重心大概率是已推出财政政策的落实重点是已有预算内国债、特别国债和地方专项债资金的安排使用。 全年财政收支对比的实际缺口有可能在0.5万亿之内。如果以第一本账全国一般公共预算为约束，2024年内财政收入缺口或在1.3万 亿附近。考虑到税收在征管环节堵漏增收和盘活非税收入可能带动四季度公共财政收入增速回升，财政收入缺口可能收敛至0.7万亿 （全年公共财政收入同比持平）；而支出端1-8月全年财政支出增速仅有1.5%，低于年初预算安排的收入同比增速3.8%。若支出完成度略低，全年财政收支对比的实际缺口有可能在0.5万亿之内。年内财政收支缺口补足或同时依靠纵向的结转结余和横向调入资金： （1）纵向结转结余主要是使用4000亿地方债务结存限额和预算稳定调节基金等存量资金；（2）横向调入资金或主要来自第二本账中的央行及特定金融机构等上缴利润和第三本账国有资本经营预算。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度不及预期；美联储降息节奏慢于市场预期；美国金融系统风险意外暴露。 目录 1.收窄的联储降息博弈与展开的国内财政空间3 1.1.收窄的联储降息博弈3 1.2.展开的国内财政空间5 2.过去一周美债行情回顾5 3.过去一周人民币汇率回顾6 4.风险提示7 1.收窄的联储降息博弈与展开的国内财政空间 11月初之前人民币汇率走势或更多受内部因素牵引：一方面是美联储降息博弈的空间收窄，在美国衰退预期证伪、通胀压降趋势未变的背景下，年内剩余的降息空间大概率是在25与50bp之间博弈，长端美债利率大概率将 延续震荡格局。另一方面是国内财政政策的想象空间展开，目前市场对国内政策组合拳的力度，尤其是财政政策还有较大期待，10月下旬人大常委会或是下一个重要的观测节点，核心是一次性增加债务限额的规模以及有可能出现的特别国债增发和年内预算赤字率调整。同时，国内权益市场的表现也和人民币汇率形成一定联动，以权益资产为代表的人民币资产表现会对结汇需求的释放节奏产生一定影响。 1.1.收窄的联储降息博弈 10月初以来美联储边际转为中性谨慎，更加强调谨慎与数据依赖，市场对年内剩余降息幅度的定价回归11月和12月各降25bp。我们认为美联储表 态转变的背后有“明线”与“暗线”的交织：（1）“暗线”是11月5日美国总统选举投票日临近但选情仍扑朔迷离，两位总统候选人在7个关键“摇摆州”民调接近，美联储或更倾向于在选前保持“中性”以规避为其中一方“助选”的嫌疑；（2）“明线”是10月初以来美国经济数据层面就业和通胀均传递偏强信号，9月非农大幅走强的同时9月CPI同比和环比读数超预期，并不支持美联储继续快速降息。 图1：联邦基金利率期货定价年内再降2次共50bp图2：过去一周对2024年内降息的定价幅度回撤 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 具体来看， （1）9月非农（北京时间10月4日公布）：9月新增非农就业人数为25.4 万，预期仅为15万，高出预期近70%，同时创半年最大月增幅。此外，美 国劳工统计局对前序的7月和8月非农新增就业人数也有不同程度的上修。从结构上看，9月新增非农就业人数的增长主要来自私人部门中的休闲酒店业和教育保健业等以及政府部分就业，不能排除波动项等偶然性因素的影响。我们此前在5月8日发布的《中期维度看美债利率难以明显下行》中就指出"休闲酒店业需求存在季节性、政府部门就业较难反映经济内生动能变化等因素“，疫情后非农数据的波动加大，容易出现短期数据凸点。 图3：8月美国非农新增就业人数反弹且失业率回落图4：休闲酒店业、教育保健业和政府就业支撑非农 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 9月非农走强或会对美联储转向初期的降息节奏形成一定压制。9月美联储开启降息显示其政策重心已偏向稳就业，非农作为权重最高的就业数据对 市场情绪和美联储的行为路径会有较大影响：(1)对市场而言，走强的非农大幅缓解了市场对美国就业市场陷入非线性走弱的担忧，也增强了市场对美联储指示的经济软着陆方向的信心；（2）对美联储而言，此前9月FOMC的50bp降息决议中存在内部分歧，就业市场的韧性可能使得美联储在11月再次降息50bp的可能性大幅降低。需要注意的是，北京时间10月10日与美国9月CPI同时公布的初请失业金人数超预期回升，但周度数据的短期波动主要受美国部分区域飓风的影响，或难以扰动美联储对美国就业市场整体形势的判断。 2）9月CPI（北京时间10月10日公布）：9月美国CPI同比和环比读数均略高于市场预期，9月CPI同比2.4%，高于预期的2.3%，CPI环比+0.18%，高于预期的0.1%。从结构上看，市场关注的居住通胀在9月有所降温，环 比增速由8月的0.52%降至0.22%。但9月食品、核心商品以及住房外的超级核心服务均有不同程度的反弹，对应9月CPI环比增速维持相对高位。其中，9月超级核心通胀环比增速自0.24%明显回升0.55%，已连续第3个月环比走高。 图5：美国9月CPI同比读数延续回落图6：超级核心服务通胀对CPI环比的正贡献大幅提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2024年内的CPI同比读数或有较大的反弹风险。9月美国通胀数据虽然从趋势上延续了去通胀进程，但超级核心通胀的环比高增现实通胀的黏性仍高，也与前序大幅走强的9月非农数据形成一定的呼应。往后看，2024年 内的CPI同比读数或有较大的反弹风险，一是从同比基数上看2023年四季 度的基数较低，二是近期巴以冲突再次升级，10月以来国际原油价格的回升可能会藉由能源项对整体通胀读数造成上抬压力。但我们认为，当前美国去通胀的主线逻辑依然坚固，短期的波折不会影响美联储降息操作的框架。 1.2.展开的国内财政空间 地方债务置换推动隐债显性化，年内或更偏存量资金安排使用。归纳10月 12日财政部在国新办新闻发布会上推出的增量政策，我们认为财政政策发 力的节奏稳健有序，总的思路是通过进一步调升地方政府债务限额来显性化地方政府隐债，通过减轻地方政府债务压力来促进地方经济发展和保障“三保”，亮点在扩大地方专项债的使用范围（明确可用于土地储备和收购存量商品房）。“拟一次性增加较大规模债务限额”或更多指向专项债务限额上调，与地方专项债使用范围的扩大对应。鉴于“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”的提法未能呈现出明显的时间维度线索，“通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”的表述对应2024年内的重心大概率是已推出财政政策的落实，重点是已有预算内国债、特别国债和地方专项债资金的安排使用。 全年财政收支对比的实际缺口有可能在0.5万亿之内。如果以第一本账全国一般公共预算为约束，2024年内财政收入的缺口或在1.3万亿附近，对应年初财政预算安排全国一般公共预算收入同比增长3.3%，而1-8月全国 公共财政收入同比下降2.6%。考虑到税收在征管环节堵漏增收和盘活非税收入可能带动四季度公共财政收入增速回升，财政收入的缺口可能收敛至 0.7万亿（假设全年公共财政收入同比持平）；而支出端1-8月全年财政支出增速仅有1.5%，低于年初预算安排的收入同比增速3.8%。若支出完成度略低（假设全年公共财政支出同比3%），全年财政收支对比的实际缺口有可能在0.5万亿之内。 年内财政收支缺口补足或同时依靠纵向的结转结余和横向调入资金：（1）纵向的结转结余主要是使用4000亿地方债务结存限额和预算稳定调节基金 等存量资金；（2）横向的调入资金或主要来自第二本账中的央行及特定金融机构等上缴利润和第三本账国有资本经营预算。对应国新办新闻发布会上指出的“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。鼓励有条件的地方盘活闲置资产，加强国有资本收益管理，努力增加财政收入。指导地方依法依规使用预算稳定调节基金等存量资金，保障财政支出需要”。 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（10月7日-10月11日）内美债利率中枢有所上行：周一10年美债利率回升至4.0%上方，前一周�超预期走强的9月非农数据余波仍在； 周二美债市场情绪有所修复，10年期美债利率走势偏震荡；周三美债利率再度上行，美联储官员密集发表讲话且整体基调转为中性谨慎；周四公布的美国9月CPI同比和环比增速均略超市场预期，但周度初请失业金人数大幅回升，10年美债利率波动加大一度上破4.1%；周�公布的美国9月PPI和10月密歇根大学消费者信心指数均不及预期，美债利率维持高位震荡。 图7：过去一周（10月7日-10月11日）10年期美债利率日内行情走势图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.过去一周人民币汇率回顾 过去一周（10月8日-10月11日）人民币对美元汇率保持震荡。国庆假期后第一个交易日人民币汇率明显低开后转为震荡，周内汇率振幅逐步收窄。在岸人民币对美元汇率累计贬值513个基点，自7.0156调贬至7.0669；人 民币对美元中间价累计贬值657个基点，自7.0074调贬至7.0731。 图8：近期人民币对美元汇率有所回调图9：逆周期