美债与人民币汇率周报：美联储降息路径不改国内央行宽松方向

债券研究/2024.09.09 美联储降息路径不改国内央行宽松方向胡建文(分析师) 010-83939804 ——美债与人民币汇率周报 本报告导读： 汇率中枢的阶段性变动是中美货币政策周期错位的集中体现，中美利差趋向收窄后实体结售汇和金融资本套息的方向将重归一致；内外部宏观环境共振意味着目前正处于国内二次降息的窗口期，政策利率调降后债市收益率曲线有整体下移的机会。 投资要点： 汇率中枢的阶段性变动是中美货币政策周期错位的集中体现。美联储降息路径对国内债市的影响主要是藉由对货币政策空间的约束，根源在主要经济体之间货币政策的联动性，人民币汇率中枢的阶段 性变动是中美货币政策周期错位的集中体现。疫情后中美货币政策周期错位的起点是应对疫情时支持性政策的强度和时长的差异，表现为2022年3月美联储迫于通胀压力开启陡峭加息而国内货币政 策取向在2021年中就重新转为偏松。在此期间，汇率对国内货币政策空间的约束体现可以集中体现为：（1）政策利率调降滞后于实体融资成本的下行；（2）资金价格与政策利率存在阶段性的脱钩。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 24特国01买卖，关注利率分层和供给增加 2024.09.08 关注曲线完整且交易活跃的超长期信用债 2024.09.04 2024年以来熊猫债发行量较高2024.09.08等待8月非农，降息节奏将初现分晓2024.09.04 央行买卖国债期间，部分机构逐步恢复拉长久期 2024.09.03 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 内外部宏观环境共振意味着目前正处于国内二次降息的窗口期。美联储年内降息幅度极大概率不会低于75bp，在美联储确定性转向的背景下，美债利率“易下难上”，即便后续降息预期回撤，美债利率 回升的空间也较有限，3.9%或已是10年美债利率在年内的波动上界。对于人民币汇率，中美利差趋向收窄后实体贸易商结售汇和金融资本套息交易的方向将归于一致，此前被贬值预期压制的出口结汇需求释放将对人民币汇率的短期运行提供有力支撑。考虑到8月国内制造业PMI回落至年内和历年同期低位，增强内部增长预期有一定的紧迫性。我们继续认为，内外部宏观环境共振意味着目前正处于国内二次降息的窗口期，政策利率调降后国内债市收益率曲线有整体下移的机会，央行对长端利率的合意位置大概率会跟随下移 8月非农难为9月首降幅度提供有效指引，2024年内降息定价或已明显溢出。过去一周内美债利率再度转为下行，从行情的演绎节奏看，周�8月非农数据公布前市场情绪偏敏感，偏弱的美国8月ISM 制造业PMI、7月职业空缺和8月ADP就业数据等使得对基本面的担忧占据上风，美股等风险资产的弱势也进一步助推了降息预期的强化。但由于8月非农就业数据传递的信号不明确，其难以如市场 预期般为判断9月首降幅度提供有效指引。从现阶段市场定价出发 联邦基金利率期货显示市场仍偏向9月降息25bp，对2024年内降息幅度的定价则再次趋向125bp。我们认为当前对美联储2024年内降息的定价或已明显溢出，偏中性的判断仍是年内累计降息75bp，对应3.7%附近的10年美债利率或将面临较为显著的回调风险。 央行可能更合意人民币汇率保持双向波动。过去一周（9月2日-9月6日）内美债利率和美元指数均回落，中美利差收敛指向人民币汇率外部环境改善，但内部逆周期因子接近退出等反映国内央行可 能更合意人民币汇率保持双向波动，即在岸价围绕中间价保持双边弹性。我们认为短期内人民币汇率走势的关键在出口商顺周期结汇行为的强度，中长期趋势性升值的起点则可能需要继续等待。 风险提示：美国高利率对经济的压制力度大幅强于预期；美国劳动力市场恶化程度超出市场预期；美联储降息节奏快于预期。 目录 1.美联储降息路径不改国内央行宽松方向3 2.过去一周美债行情回顾5 3.过去一周人民币汇率回顾6 4.美国重要经济数据汇总7 5.风险提示8 1.美联储降息路径不改国内央行宽松方向 汇率中枢的阶段性变动是中美货币政策周期错位的集中体现。美联储降息路径对国内债市的影响主要是藉由对国内货币政策空间的约束，根源在主要经济体之间货币政策的联动性，人民币汇率中枢的阶段性变动是中美货 币政策周期错位的集中体现。疫情后中美货币政策周期错位的起点是应对疫情时支持性政策的强度和持续时长的差异，表现为2022年3月美联储迫 于通胀压力开启陡峭加息而国内货币政策取向在2021年中就重新转为偏松。在此期间，人民币对美元汇率走势基本跟随美债利率和美元指数，2022年11月初和2023年9月是人民币汇率压力最大的两个时间节点，对应10年美债利率和美元指数也处于当时的阶段性高点。此前人民币对美元汇率对国内货币政策空间的约束体现可以集中体现为：（1）政策利率调降滞后于实体融资成本的下行；（2）资金价格与政策利率存在阶段性的脱钩。前者指向包括房贷在内的贷款利率下调更多采取的方式是推动银行压缩贷款加点以及扩大再贷款等结构性货币政策的使用，后者指向资金价格曾明显向上偏离政策利率，如2023年8月国内超预期降息后资金价格不降反升。 图1：政策利率调降滞后于实体融资成本的下行图2：资金价格与政策利率存在阶段性的脱钩 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 内外部宏观环境共振意味着目前正处于国内二次降息的窗口期。从2024年内的维度看，美联储在9月、11月和12月三次议息会议上至少各降25bp，即年内降息幅度极大概率不会低于75bp。在美联储确定性转向的背景下， 美债利率“易下难上”，即便后续降息预期回撤，美债利率回升的空间也较有限，3.9%或已是10年美债利率在年内的波动上界。对于人民币汇率，中美利差趋向收窄后实体贸易商结售汇和金融资本套息交易的方向将归于一致，此前被贬值预期压制的出口结汇需求释放将对人民币汇率的短期运行提供有力支撑。考虑到8月国内制造业PMI回落至年内和历年同期低位，增强内部增长预期有一定的紧迫性。我们在9月1日发布报告《国内二次降息的概率增大——债市视角看8月制造业PMI》，其中提到“在经济转型期的大背景下，降息作为总量货币政策在当下即便对投资的拉动有限，短期仍有助于通过传递政策宽松信号来提振居民和企业的信心，中期维度也对稳定通胀预期有益。”我们继续认为，内外部宏观环境共振意味着目前正处于国内二次降息的窗口期，政策利率调降后国内债市收益率曲线有整体下移的机会，央行对长端利率的合意位置大概率会跟随下移。 图3：此前企业结汇率处于低位图4：8月国内官方制造业PMI表现依然偏弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8月非农“好坏参半”，降温趋势延续但离衰退较远。美国8月非农新增就 业14.2万人，低于预期的16.5万人，前值由11.4万人下修至8.9万人。从 行业分布看，支撑8月非农新增就业的主要是私人部门中的建筑业和服务 部门就业：建筑业新增就业3.4万，服务部门中的教育和保健服务以及休闲 和酒店业新增就业分别为4.7万和4.6万。此外，美国8月失业率为4.2%，持平预期，前值为4.3%，为四个月以来首次环比回落；8月时薪环比增速为0.4%、高于预期的0.3%以及前值的0.2%。总体来看，8月非农新增就业人数的不及预期和对7月非农新增就业人数的下修显示美国劳动力市场的 再平衡仍在推进，但失业率的回落和时薪增速的回升也反映出此前走弱的7月非农等就业数据受到飓风和移民等对劳动力供需两端的扰动，美国劳动力市场整体来看距离衰退仍有较大距离。 图5：8月美国非农新增就业人数反弹且失业率回落图6：私人部门中的建筑业和服务部门就业支撑非农 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：美国8月时薪环比增速反弹图8：7月职位空缺数据显示劳动力供给缺口趋向闭合 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 去一周（9月2日-9月6日）美债利率再度转为下行，周�非农公布前美债利率一路走低，9月2日-9月6日10年美债利率从3.9%上方回落超20bp至3.7%一线，非农公布后10年美债利率反而转为震荡，美债市场表现纠结。从行情的演绎节奏看，周�8月非农数据公布前市场情绪偏敏感，偏弱的美国8月ISM制造业PMI、7月职业空缺和8月ADP就业数据等使得对基本面的担忧占据上风，美股等风险资产的弱势也进一步助推了降息预期的强化。但由于8月非农就业数据传递的信号不明确，其难以如市场预期 般为判断美联储9月首降幅度提供有效指引。从现阶段的市场定价出发， 联邦基金利率期货显示市场仍偏向9月降息25bp，对2024年内降息幅度的定价则再次趋向125bp。我们认为当前对美联储2024年内降息的定价或已明显溢出，偏中性的判断仍是年内累计降息75bp，对应3.7%附近的10年美债利率或将面临较为显著的回调风险。 图9：联邦基金利率期货对年内降息的定价趋向125bp图10：过去一周对2024年内降息幅度的定价更加乐观 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（9月2日-9月6日）美债利率震荡走低：周一美债市场因劳动节休市一日；周二美债利率明显走低，10年美债利率回落近10bp至3.8%上方，不及预期的美国8月ISM制造业是主要驱动因素，对经济状况的担忧 同时驱动美股跌幅扩大；周三美债利率继续下行，美国7月职业空缺数据明显不及预期，市场基于劳动力市场快速走弱的担忧进一步交易宽松预期；周四美债利率中枢再次小幅回落，美国8月ADP就业人数低于市场预期且8月美联储经济状况褐皮书显示美国经济活动持平或下降地区增多，美联储 年内降息预期再度强化；周�公布的美国8月非农新增就业人数低于市场预期，但失业率的环比回落和时薪增速的环比反弹均强于市场预期，美债利率在“好坏参半”的非农数据公布后表现纠结，10年美债利率波动一度放大，但中枢保持在3.7%上方。 图11：过去一周（9月2日-9月6日）10年期美债利率日内行情走势图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.过去一周人民币汇率回顾 过去一周（9月2日-9月6日）人民币对美元汇率走势偏向震荡：在岸人民币对美元汇率在累计贬值119基点，自7.0881调贬7.1000；离岸人民币对 美元汇率累计贬值40个基点，自7.0904调贬至7.0944；人民币对美元中间 价累计升值199个基点，自7.1124调升至7.0925。 央行可能更合意人民币汇率保持双向波动。过去一周（9月2日-9月6日）内美债利率和美元指数均回落，中美利差收敛指向人民币汇率外部环境改善，但内部逆周期因子接近退出等反映国内央行可能更合意人民币汇率保 持双向波动，即在岸价围绕中间价保持双边弹性。我们认为短期内人民币汇率走势的关键在出口商顺周期结汇行为的强度，中长期趋势性升值的起点则可能需要继续等待。 图12：过去一周人民币对美元汇率走势偏向震荡图13：中间价中逆周期因子已接近退出 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图14：近期在岸人民币成交量保持在较高位置图15：1年期美元兑人民币掉期点略有回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周公布的美国经济数据指向美国经济边际降温：偏弱的美国8月ISM制造业PMI、7月职业空缺和8月ADP就业数据等使得对基本面的担忧占据上风，但市场最为关注的8月非农就业数据传递的信号较不明确。 领先指标：9月3日，美国8月ISM制造业PMI为47.2，预期为47.5，前值为46.8。9月3日，美国8月标普全球制造业PMI终