美联储降息路径不改国内央行宽松方向
核心观点：
人民币汇率中枢的阶段性变动是中美货币政策周期错位的集中体现。美联储降息路径对国内债市的影响主要通过约束国内货币政策空间，根源在于主要经济体货币政策的联动性。疫情后中美货币政策周期错位始于应对疫情时支持性政策的强度和时长差异，2022年3月美联储开启陡峭加息而国内货币政策在2021年中已转向偏松。在此期间，人民币汇率基本跟随美债利率和美元指数，2022年11月初和2023年9月是人民币汇率压力最大的两个时间节点。此前人民币汇率对国内货币政策空间的约束体现为：（1）政策利率调降滞后于实体融资成本下行；（2）资金价格与政策利率存在阶段性脱钩。
关键数据：
- 政策利率调降滞后于实体融资成本下行（图1）。
- 资金价格与政策利率存在阶段性脱钩（图2）。
- 此前企业结汇率处于低位（图3）。
- 8月国内官方制造业PMI为47.2，预期47.5，前值46.8（图4）。
研究结论：
内外部宏观环境共振意味着目前正处于国内二次降息窗口期。美联储年内降息幅度极大概率不低于75bp，美债利率“易下难上”，3.9%或已是10年美债利率年内波动上界。人民币汇率中美利差趋向收窄后，实体贸易商结售汇和金融资本套息交易方向将一致，出口结汇需求释放对人民币汇率短期运行提供支撑。政策利率调降后国内债市收益率曲线有整体下移机会，央行对长端利率的合意位置大概率跟随下移。
8月非农数据影响：
8月非农新增就业14.2万人，低于预期，但失业率环比回落、时薪增速环比反弹，信号不明确，难以有效指引9月首降幅度。市场定价显示，联邦基金利率期货仍偏向9月降息25bp，对2024年内降息幅度的定价再次趋向125bp。当前对美联储年内降息定价或已明显溢出，中性判断仍是年内累计降息75bp，对应3.7%附近的10年美债利率或将面临显著回调风险。
人民币汇率走势：
过去一周人民币对美元汇率偏向震荡，央行可能更合意人民币汇率保持双向波动，即在岸价围绕中间价保持双边弹性。短期内人民币汇率走势关键在出口商顺周期结汇行为的强度，中长期趋势性升值的起点可能需要继续等待。
风险提示：
美国高利率对经济的压制力度大幅强于预期；美国劳动力市场恶化程度超出市场预期；美联储降息节奏快于预期。
