美债与人民币汇率周报：美债的关键在降息开启的时点

2024.06.20 胡建文(分析师) 010-83939804 hh债券研究 美债的关键在降息开启的时点 ——美债与人民币汇率周报 本报告导读： 美联储认为当前货币政策有限制性但还需更多时间，美债的关键在降息开启的时点； 6月下旬到整个三季度降息预期仍将保持摇摆、对应长端美债行情波动或强于趋势。 摘要： 美国5月CPI读数如期回落，住房外超级核心服务通胀转负。总体来看，环比增速进一步放缓叠加基数影响下美国5月CPI同比增速继续 走低，去通胀方向较为明确。结构上看：（1）能源价格环比回落、食品价格小幅回升；（2）核心商品环比跌幅继续收窄、二手车价格环比转涨；（3）住房通胀粘性较强、住房外的超级核心服务通胀转负。运输服务分项（主要是机票和车险）和娱乐分项是超级核心服务通胀放缓的主因，但需注意上述分项的变化可能仍偏波动性。 点阵图下调年内降息指引至1次，美联储或继续倾向于熨平波动。6月FOMC会议中较为重要的增量信息是点阵图的变化，对2024年内降息幅度的指引从3次下调至1次。此外，经济展望中对2024全年 GDP增速的预期保持在2.1%，对2024年PCE和核心PCE的预期均上调0.2个百分点。我们此前在报告中多次表述过通胀数据与美联储表态倾向的动态关系：通胀数据走强则美联储相对市场偏鸽、通胀数据平稳则美联储相对市场偏鹰。现阶段美联储的思路依然是认为当前的货币政策对通胀有限制性、但还需要更多时间。此外，本次点阵图中长期中性利率上调了25bp，虽然鲍威尔在问答中表述长期中性利率是一个理论概念、“并不能让你了解短期内的适当政策”，但后续降息进程中长期中性利率的抬升将对应本轮降息的整体幅度收窄。 美债的关键在降息开启的时点。现阶段市场对美联储年内将开启降息的判断基本较为一致，市场的分歧主要在于对年内首次降息时点的分歧上。当前美国劳动力市场供需边际缓解但并未明显走弱，对应的是 核心通胀下行斜率可能依然偏慢；3%以上的美国CPI同比读数与美联储既定目标仍有差距，降息的开启时点可能在2024年末。我们认 为6月下旬到整个三季度降息预期仍将保持摇摆、对应的可能是长端美债行情波动强于趋势。后续美债市场最大的风险来自于市场抢跑计入太多的降息预期，长端美债利率快速下行弱化对通胀的限制性、美联储表态明显转鹰推动行情回摆。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 国债期货IRR策略“7Y国债&T2409”性价比凸显 2024.06.19 低价冲击后的择券方向 2024.06.18 金融数据和特别国债受追捧：供需博弈需求再占主导 2024.06.18 一级发行加权到期期限来到阶段性高点 2024.06.17 半年末银行间流动性或可更乐观 2024.06.16 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 人民币对美元汇率跟踪：过去一周人民币汇率走势偏弱，在岸即期汇率多数时间在7.25上方偏弱运行。尽管10年美债利率有所下行，但外汇市场情绪并未有明显改善。端午节后第一个交易日（6月12日） 中间价调贬29个基点至7.1135，逆周期因子发力提升但节奏或略滞后，中间价对在岸汇率上界的硬性约束并未随中间价的调贬而缓解。往后看，为了稳定外汇市场预期，对冲政策或还将进一步发力，在美联储降息落地之前10年美债利率难以大幅下行，国内货币政策宽松空间仍然有限。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 目录 1.美债的关键在降息开启的时点3 2.过去一周美债行情回顾4 3.人民币对美元汇率跟踪5 4.美国重要经济数据汇总6 5.风险提示7 1.美债的关键在降息开启的时点 美国5月CPI读数如期回落，住房外超级核心服务通胀转负。美国5月CPI同比增速为3.3%，低于预期的3.4%，前值为3.4%；5月CPI环比持平，低于预期的0.1%和前值的0.3%。总体来看，环比增速进一步放缓叠加基数影 响下美国5月CPI同比增速继续走低，去通胀方向较为明确。结构上看： （1）能源价格环比回落、食品价格小幅回升，5月能源分项环比增速自上月的1.1%回落至-2%、食品分项环比增速自0.02%回升至0.14%；（2）核心商品环比跌幅继续收窄、二手车价格环比转涨，5月核心商品环比跌幅由- 0.11%进一步收窄至-0.04%、二手车价格环比自-1.38%回升至0.6%；（3）住 房通胀粘性较强、住房外的超级核心服务通胀转负，5月住房通胀环比自 0.38%小幅反弹至0.40%、超级核心服务通胀自0.46%大幅回落至-0.05%。运输服务分项（主要是机票和车险）和娱乐分项是超级核心服务通胀放缓的主因，但需注意上述分项的变化可能仍偏波动性。 图1：美国5月CPI同比和环比读数延续回落图2：5月能源通胀对CPI环比转为负贡献 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 点阵图下调年内降息指引至1次，美联储或继续倾向于熨平波动。美联储 6月FOMC会议中较为重要的增量信息是点阵图的变化，点阵图中值对2024 年内降息幅度的指引从3次下调至1次：4人认为年内不降息，7人认为年内降息1次，8人认为年内降息2次。此外，经济展望中对2024全年GDP增速的预期保持在2.1%，对2024年PCE和核心PCE的预期均上调0.2个百分点。我们此前在报告中多次表述过通胀数据与美联储表态倾向的动态关系：通胀数据走强则美联储相对市场偏鸽、通胀数据平稳则美联储相对市场偏鹰。一季度美国CPI数据屡次超出市场预期，美联储的态度相对偏鸽；4月和5月CPI两度表现平稳，美联储又转为中性、不急于降息。现阶段美联储的思路依然是认为当前的货币政策对通胀有限制性、但还需要更多时间。此外，本次点阵图中长期中性利率上调了25bp，虽然鲍威尔在问答中表述长期中性利率是一个理论概念、“并不能让你了解短期内的适当政策”，但后续降息进程中长期中性利率的抬升将对应本轮降息的整体幅度收窄。 图3：6月点阵图对年内降息幅度的指引为1次图4：5月美国CPI公布后降息预期边际走强 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 美债的关键在降息开启的时点。现阶段市场对美联储年内将开启降息的判断基本较为一致，市场的分歧主要在于对年内首次降息时点的分歧上。当前美国劳动力市场供需边际缓解但并未明显走弱，对应的是核心通胀下行斜 率可能依然偏慢；3%以上的美国CPI同比读数与美联储既定目标仍有差距，降息的开启时点可能在2024年末。我们认为6月下旬到整个三季度降息预期仍将保持摇摆、对应的可能是长端美债行情波动强于趋势。后续美债市场最大的风险来自于市场抢跑计入太多的降息预期，长端美债利率快速下行弱化对通胀的限制性、美联储表态明显转鹰推动行情回摆。 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（6月10日-6月14日）美债利率整体趋向下行，美国5月CPI低于预期推动降息预期边际走强，6月点阵图对年内降息幅度的引导收窄但影响有限。10年期美债利率自4.437%回落至4.230%，周内累计下行20.7bp。 具体来看：周一周二市场情绪偏向谨慎，5月美国通胀数据公布前美债利率保持震荡走势；周三公布的美国5月CPI同比和环比增速均略低于市场预期，降息预期提升带动10年美债利率快速走低、最低临近4.25%；周四美 联储6月FOMC会议维持政策利率不变、但点阵图对年内价格降息幅度的指引收窄到1次，美债利率一度有所回升；周�公布的6月消费者信心指数不及市场预期，10年美债利率再次下行至4.2%附近。 图5：过去一周（6月10日-6月14日）10年期美债日内行情走势图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.人民币对美元汇率跟踪 过去一周（6月11日-6月14日）在岸人民币对美元汇率累计贬值131个基 点，自7.2426调贬至7.2557；离岸人民币对美元汇率累计贬值78个基点， 自7.2632调贬至7.2710；人民币对美元中间价累计贬值45个基点，自7.1106 调贬至7.1151。 为了稳定外汇市场预期，对冲政策或还将进一步发力。过去一周人民币汇率走势偏弱，在岸即期汇率多数时间在7.25上方偏弱运行。尽管10年美债利率有所下行，但外汇市场情绪并未有明显改善。端午节后第一个交易日（6 月12日）中间价调贬29个基点至7.1135，逆周期因子发力提升但节奏或略滞后，中间价对在岸汇率上界的硬性约束并未随中间价的调贬而缓解。往后看，为了稳定外汇市场预期，对冲政策或还将进一步发力，在美联储降息落地之前10年美债利率难以大幅下行，国内货币政策宽松空间仍然有限。 图6：在岸和离岸人民币汇率价差略有收敛图7：逆周期因子调节力度再度强化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：离岸市场即期汇率走势与远期汇率相近图9：近期人民币对一篮子货币略有走强 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周市场的关注点主要在5月美国通胀数据，5月美国CPI和PPI均低于市场预期，通胀压降趋势得到进一步确认。 领先指标：6月10日，美国5月纽约联储1年通胀预期为3.17%，前值为3.26%；6月14日，美国6月密歇根大学消费者信心指数初值为65.6，预期为72，前值为69.1。 通胀指标：6月12日，美国5月未季调CPI同比增速为3.3%，预期为3.4%，前值为3.4%；5月季调后CPI环比增速为0%，预期为0.1%，前值为0.3%。6月13日，美国5月PPI同比增速为2.2%，预期为2.5%，前值为2.3%（修 正后）。 就业指标：6月13日，美国至6月8日当周初请失业金人数为24.2万人， 预期为22.5万人，前值为22.9万人。 表1：美国重要月度经济数据更新（截至2024年6月17日） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个