美债与人民币汇率周报：经济数据失锚，降息交易折返

2024.03.18 胡建文(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 经济数据失锚，降息交易折返 ——美债与人民币汇率周报 本报告导读：3月FOMC会议上最重要的增量信息或是点阵图的变动，若降息指引压缩，美债利率中枢或将整体上抬。 摘要： 美国2月CPI、PPI接连超出预期，核心商品通胀反弹。一方面，1月引 起市场关注的业主等价租金和超级核心通胀的环比增速均边际回落，印证此前CPI的反弹受到季节调整和统计口径等影响；但另一方面，核心服务通胀的韧性犹在，但同时核心商品环比增速自2023年6月以来首次转正，能源价格上行对通胀的影响也需给予关注。 3月FOMC点阵图或决定下阶段美债中枢位置。3月FOMC会议上最重要的增量信息或是点阵图的变动，1-2月高韧性的通胀数据有可能改变部 分官员对降息路径的看法。后续如果3月点阵图整体变化有限，美债市场仍有可能重回“没有坏消息就是好消息”的模式，买盘基于降息预期“超调”或能驱动美债复刻3月初的反弹行情；但如果3月FOMC会议上点阵图的指引压缩到年内降息2次，美债利率中枢或将整体上抬，即短期内向上波动的幅度将更大，我们倾向于认为第二种情形出现的概率更大。 过去一周美债行情回顾：周一美债利率中枢缓慢上行，CPI公布前市场情绪偏向谨慎；周二公布的2月美国CPI再超市场预期，降息预期收窄推动 美债利率快速上行；周三美债市场情绪偏弱，对PPI再超预期的担忧推动利率中枢继续抬升；周四公布的美国2月PPI高于预期与CPI形成呼应，10年美债利率跳升至4.3%上方；周�公布的美国2月工业产出增速走高但密歇根大学通胀预期和消费者信心调查回落，美债利率中枢小幅上行。 人民币对美元汇率跟踪:过去一周在岸人民币对美元汇率累计贬值99个基点，自7.1856上行至7.1955，中间价对在岸人民币汇率走势的指引强 度较大。尤其是周三中间价面对隔夜跳升的美债利率反而逆势下调了33个基点，有力平抑了人民币汇率的贬值冲动。当前在岸人民币对美元汇率贴近中间价的+2%上沿，中间价引导下人民币汇率中枢可能略有上移，但整体上双向震荡格局未改。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 相关报告 农商行的长债净买入波动恐未结束 2024.03.17 控久期风险，利率下行放缓 2024.03.17 现券波动提升，正套性价比再起 2024.03.17 城投债统借统还“零突破”后的关注点 2024.03.17 把握中低价转债的修复机会 2024.03.17 目录 1.经济数据失锚，降息交易折返3 2.过去一周美债行情回顾5 3.人民币对美元汇率跟踪6 4.美国重要经济数据汇总7 5.风险提示8 1.经济数据失锚，降息交易折返 美国2月CPI、PPI接连超出预期，核心商品通胀反弹。美国2月CPI同比增长3.2%（预期增3.1%）、环比增0.4%（预期增0.4%），核心CPI同比增3.8%（预期增3.7%）、环比增0.4%（预期增0.3%）。一方面，1 月引起市场关注的业主等价租金和超级核心通胀的环比增速均边际回落，印证此前CPI的反弹受到季节调整和统计口径等影响；但另一方面，核心服务通胀的韧性犹在，但同时核心商品环比增速自2023年6月以来首次转正，能源价格上行对通胀的影响也需给予关注。 此外，能源价格上行对整体的通胀读数以及通胀预期产生的负面影响也需给予关注。美国2月PPI同比增长1.6%（预期增1.0%）、环比增0.6% （预期增0.3%），核心PPI同比增2.0%（预期增1.9%）、环比增0.3% （预期增0.2%）。2月美国PPI环比增速的走高主要由能源价格上行带动，核心PPI分项的表现相对保持平稳。 图1：美国2月CPI同比环比增速均回升图2：核心商品对CPI环比增速转为正贡献 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2月美国经济数据刻画的经济数据形势仍不明朗，二次通胀叙事难被推 翻。合并看待美国2月就业、通胀以及零售销售等各类经济数据绘制的 经济图景，美国经济活动确实在呈现边际降温的迹象，但二次通胀的风险依然存在，结构上部分经济板块的高韧性逐步引起对利率限制性的质疑。尤其是近期美国同类经济数据因统计方法和口径等发生分化，叠加频繁的前值修正的扰动，市场不仅在解读数据时分歧加大、对数据本身的信任度也有所动摇，引发的结果是美债对经济数据的反应更加“情绪化”、对数据的定价力度随行情发展摇摆不定。 图3：2月零售销售环比走升但3月消费信心回落图4：2月纽约联储调查的中长期通胀预期反弹 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 同样的，对于美联储而言，由于通胀的压降与整体经济表现的非线性关系，判断高息环境对就业通胀等实体经济表现影响的难度也在加大。货 币政策视角对通胀和经济走势的预判正逐步失锚，这也正是美联储数据驱动的决策愈发纠结的原因。考虑到年初以来通胀数据的反弹，后续美联储可能需要更多数据的支持才能建立降息的“信心”，在出现能够印证通胀平稳压降的证据前或保持按兵不动。假若美国通胀向2%目标回落的确定性信号对应着各项经济数据的表现要基本一致，这一时刻很可能对应着美国经济要降温至“矫枉过正”的状态。 美债负carry交易使得在利率拐点明确前入场的成本提高。从市场情绪的视角来看，1月通胀数据驱动美债回调期间市场情绪均有短暂修复， 但近期2月通胀数据发布期间内美债市场接连回调，市场情绪边际削弱。原因可能在于负carry下美债提前进场的机会成本较高，降息预期不断延后的可能性使得买盘提前进场的动力不足。这种心态与国内债市形成对照，中债的买盘则在配置和潜在降息等因素的支撑下压平了利率向上波动的空间。 图5：长端利率走高带动美债利率曲线熊平图6：2023年12月美联储点阵图利率中值为4.6% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3月FOMC会议上最重要的增量信息或是点阵图的变动，1-2月高韧性的通胀数据有可能改变部分官员对降息路径的看法。尤其是考虑到12月 点阵图中看好年内降息3次的投票仅多出降息2次一票，3月点阵图利 率中值（中位数）的指引不排除压缩到3次以下的可能，即市场预期领先联储指引的距离可能再度拉大。但另一方面，鲍威尔大概率会以鸽派的表态予以对冲，以避免市场情绪产生大幅波动，类似于“年内将降息但不确定时间”的说法或许能在安慰市场的同时不与点阵图发生冲突。 图7：市场对降息的定价收敛至年内降息3次图8：市场对6月美联储不降息的定价幅度略有上升 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 3月FOMC点阵图或决定下阶段美债中枢位置，短期内向上波动的幅度可能更大。从市场降息定价的角度看，当前联邦基金利率期货市场对 美联储降息路径的定价收敛到6月开始首次、年内共降息3次，与12月 点阵图的指引基本一致。后续如果3月点阵图整体变化有限，美债市场仍有可能重回“没有坏消息就是好消息”的模式，买盘基于降息预期“超调”或能驱动美债复刻3月初的反弹行情；但如果3月FOMC会议上点阵图的指引压缩到年内降息2次，美债利率中枢或将整体上抬，即短期内向上波动的幅度将更大，我们倾向于认为第二种情形出现的概率更大。 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（3月4日-3月8日）美国2月CPI、PPI接连超出预期驱动美债市场持续回调，10年期美债利率升至4.3%以上，周内年期美债利率累计上行23.5bp。 具体来看：周一美债利率中枢缓慢上行，2月CPI公布前市场情绪偏向谨慎，部分资金提前离场观望；周二公布的2月美国CPI再超市场预期， 通胀高韧性引发市场降息预期收窄，10年期美债利率快速上行；周三美债市场情绪继续偏弱，对2月PPI再超预期的担忧推动10年美债利率中枢继续抬升；周四公布的美国2月PPI高于预期与CPI形成呼应，降息预期再度压缩推动10年美债利率跳升至4.3%上方，偏弱的2月零售 销售数据影响有限；周�公布的美国2月工业产出增速走高但密歇根大学通胀预期和消费者信心调查均回落，10年美债利率中枢小幅上行。 图9：过去一周（3月11日-3月15日）10年期美债日内行情走势图 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 3.人民币对美元汇率跟踪 过去一周（3月4日-3月8日）在岸人民币对美元汇率累计贬值99个基 点，自7.1856上行至7.1955；离岸人民币对美元汇率累计贬值约56个 基点，自7.2008上行至7.2064；人民币对美元中间价累计调降3个基点，自7.0978调降至7.0975。 具体来看：周一人民币对前一周美债利率下行补涨，人民币对美元小幅升值；周二美国2月CPI超预期推升美债利率，人民币对美元汇率先升 后贬走出V字型；周三周四人民币对美元汇率中枢上移，日内保持宽幅震荡走势；周�人民币对美元汇率保持横盘，振幅大幅收窄。 整体上，中间价对在岸人民币对美元汇率走势的指引强度较大，尤其是周三中间价面对隔夜跳升的美债利率反而逆势下调了33个基点，有力 平抑了人民币汇率的贬值冲动。当前在岸人民币对美元汇率贴近中间价的+2%上沿，逆周期因子发挥作用使得中间价的调整滞后于美债利率的变化。后续美债利率仍有上冲风险，中间价引导下人民币汇率中枢可能略有上移，但整体上双向震荡格局未改。 图10：人民币对美元汇率在中间价+2%上沿波动图11：离岸即期汇率贬值幅度大于远期汇率 在岸-离岸价差:右轴中间价:美元兑人民币 USDCNY:即期汇率 USDCNH:即期汇率 7.40 7.35 7.30 7.25 7.20 7.15 7.10 7.05 7.00 6.95 (pip) 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：目前汇率逆周期因子调节力度较大图13：CFETS指数跟随美元指数走高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周美国2月通胀数据集中发布，不仅2月CPI和PPI均高于市场预期，纽约联储发布的3年和5年通胀预期也有所提升，美国通胀压降过程曲折。此外，2月美国零售销售增速回升和工业产出环比转正等也印证美国实体经济韧性犹在。 通胀数据：3月11日，纽约联储2月通胀预期调查显示，1年通胀预期持平于3.0%，2年通胀预期由2.4%升至2.7%，5年通胀预期由2.5%升 至2.9%。3月12日，美国2月CPI同比增长3.2%，预期为增长3.1%，前值为增长3.1%；2月核心CPI同比增长3.8%，预期为增长3.7%、前值为增长3.9%。3月14日，美国2月PPI同比增长1.6%，预期为增长1.1%，前值为增长1%（修正后）；2月核心CPI同比增长2.0%，预期为增长1.9%、前值为增长2.0%。 就业数据：3月14日，美国至3月9日当周初请失业金人数20.9万人， 预期21.8万人，前值21万人（修正后）。 消费数据：3月14日，美国2月零售销售环比增长0.6%，预期为增长0.8%，前值为下降1.1%（修正后）。3月15日，美国3月密歇根大学消费者信心指数初值为76.5，预期为76.9。 工业数据：3月15日，美国2月工业产出环比增长0.1%，预期为持平，前值为下降0.5%（修正后）；美国2月工业产能利用率为78.3%，前值为78.3%（修正后）。 图14：美国重要月度经济数据更新 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险