美债与人民币汇率周报：预防式降息正逐步证伪

2024.04.07 胡建文(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 预防式降息正逐步证伪 ——美债与人民币汇率周报 本报告导读：过去一周美债行情的逆转源于对3月FOMC鸽派解读的修正，随着预防式降息逐步证伪，对美联储转向时点的预期或再推延。 摘要： 过去一周美债行情的逆转源于对3月FOMC鸽派解读的修正。我们在3 月25日《市场解读偏鸽，增量信息相悖》中指出“市场对3月FOMC会议的解读偏向鸽派，但实际增量信息相悖”。3月FOMC会议后的美债反弹行情建立在鲍威尔本人鸽派发言这一并不坚实的基础上，3月29日PCE数据发布后鲍威尔表态转向谨慎驱动美债行情逆转。此外，大超预期的3 月非农数据公布后10年美债利率并未续创新高，原因或在于市场认为“强非农”的可持续性存疑：3月非农中私人部门新增就业集中在有较强季节性的行业，家庭就业调查口径的非农部门就业人数主要依靠兼职拉动。 预防式降息逐步证伪，对美联储转向时点的预期或再推延。当前市场对美联储开启降息时点的判断并非基于对通胀压降进度的预测，而是认为美联储为了对冲经济衰退或者突发金融风险将在6月预防式降息。但双重目标 视角下高通胀对降息的阻碍最大，即便参照1995年通胀掣肘下的预防式降息，美联储转向所需要的条件仍不具备：一是当前美国经济并未有大幅放缓的迹象；二是需要对冲的经济或者金融风险尚不明确。在不发生重大突发危机的情况下，美联储对降息门槛的表述难有实质性的变化，市场对美联储转向时点的预期或推延至2024年三季度。 等待通胀数据指明方向，降息预期收敛的弹性更大。往后看，即将发布的3月美国CPI将决定下一阶段美债行情的走向。由于市场对3月CPI的预测已较保守，公布值再次大幅超预期的概率不大。相应的，我们对后续美 债行情演绎方向的看法如下：1、基准情形下，由于3月就业数据走强后市场情绪已较脆弱，即便3月CPI公布值持平或稍弱于预期，年内降息预期的定价幅度或继续小幅收敛，美债弱势震荡的行情将延续；2、若3月CPI公布值显著强于预期，年内降息幅度的定价或朝1-2次进发。 人民币对美元汇率跟踪：过去一周美债利率大幅上行，人民币对美元汇率显著承压。在岸汇率积极对冲的态度较为明确，一方面表现为人民币对美 元中间价走稳，另一方面对应周二周三在岸汇率在夜盘均大幅走升。当前逆周期因子发力程度处于2024年以来的高点，“坚决对顺周期行为予以纠偏”等定调下中间价仍将继续走稳，在岸汇率中枢上移节奏将保持稳健。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 证书编号S0880123090079 相关报告 存单利率下破2.2%后的幅度或有限 2024.04.06 全面理解央行的“关注长期收益率变化” 2024.04.06 震荡行情中的国债期货套利：策略细节与收益测算 2024.04.06 债市中银行季末止盈行为的成因与未来推演 2024.04.03 反弹告一段落，美债弱震荡格局未变 2024.04.02 目录 1.预防式降息正逐步证伪3 2.过去一周美债行情回顾6 3.人民币对美元汇率跟踪6 4.美国重要经济数据汇总8 5.风险提示9 1.预防式降息正逐步证伪 过去一周美债行情的逆转源于对3月FOMC鸽派解读的修正。我们在3月25日《市场解读偏鸽，增量信息相悖》中指出“市场对3月FOMC会议的解读偏向鸽派，但实际增量信息相悖”，核心逻辑有两点：1、3月 FOMC会议真正有效的增量信息来自点阵图和经济预测，一致表达的是经济就业仍偏强、通胀粘性将掣肘降息；2、鲍威尔发言明显偏向鸽派与通胀预期管理相关，并不指向降息决策的门槛降低。3月FOMC会议后的美债反弹行情建立在鲍威尔本人鸽派发言这一并不坚实的基础上，3月29日PCE数据发布后鲍威尔表态转向谨慎、驱动美债行情在过去一周发生逆转，10年美债利率一度上破2024年内高点。美债利率转为上行源于对3月FOMC鸽派解读的修正，陆续公布的高于预期的ISM制造业PMI、JOLTs职位空缺和ADP就业等经济数据推动行情持续走弱。 表1：过去一周美联储官员表态整体偏鹰 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 3月非农新增就业大超预期，持续性存疑约束市场定价幅度。3月美国非农就业新增30.3万人，远高于市场预期的20万人，创2023年6月以 来新高。从美债市场的反应看，大幅超预期的3月非农数据公布后10年美债利率并未突破周内高点，原因或在于市场认为“强非农”的可持续性存疑。行业分布上看，3月非农数据中私人部门的新增就业主要集中在建筑业、教育和保健服务以及休闲和酒店业，上述行业的就业情况均呈现出较强的季节性；从全职和兼职类型上看，家庭就业调查口径的非农部门就业人数增加36.9万人，其中全职就业人数下降15.8万人、兼 职就业人数增加52.7万人，主要由兼职拉动的新增非农就业高估了劳动力市场的紧张程度。此外，由于鲍威尔曾表态“就业强劲不会成为推迟降息的原因”，就业数据走强对降息预期的压制力度较为有限。 图1：3月非农新增就业人数创2023年6月以来新高图2：3月非农私人企业平均时薪环比增速走高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：3月非农数据中私人部门新增就业季节性较强图4：家庭就业调查口径的非农部门就业由兼职主导 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 预防式降息逐步证伪，降息并非防风险的常规手段。当前市场对美联储开启降息时点的判断并非基于对通胀压降进度的预测，而是认为美联储 为了对冲经济衰退或者突发金融风险将在6月预防式降息。从美联储的风险管理手段看，货币政策范畴中的政策利率变动对应的是增长和通胀双重目标间的权衡；防风险对应的则是美联储宏观审慎的职能，依靠的是宏观审慎管理工具和对系统重要性金融机构的直接监管，降息作为总量货币政策并非防风险的常规手段。 图5：市场定价仍偏向6月开启降息，全年降息3次图6：对6月美联储开启降息的定价幅度有所收窄 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 双重目标视角下高通胀对降息的阻碍最大，即便参照1995年通胀掣肘下的预防式降息，美联储转向所需要的条件仍不具备：一是当前美国经 济并未有大幅放缓的迹象，软着陆仍是美联储认定的基准情形；二是需要对冲的经济或者金融风险尚不明确，美国国内或者全球范围内还未有显著的系统性风险暴露。 历史上看，1990年后的7轮降息周期中被认定为预防式降息的主要有1995年7月、1998年9月和2019年7月，即美联储在未发生衰退的情况下为应对经济降温或可能冲击美国经济的突发事件而开启降息。三个时点的共同点在于都有外部突发事件的扰动，1995年对应墨西哥金融危机、1998年对应亚洲金融危机和俄罗斯债务危机、2019年对应中美贸易摩擦；1995年的特点在于降息时美国CPI同比增速在1995年7月录得2.8%，仍远高于2%，1998年和2019年降息时则需应对低通胀的压力； 1998年的特点是降息前美国经济仍较为强劲，1995和2019年美联储在转向前美国经济已明显降温。 降息门槛表述难有实质性变化，美联储转向时点或再推延。鲍威尔此前误判了通胀的持续性从而使得紧缩节奏落后于通胀曲线，本轮始于疫情 的通胀周期峰值高且持续时间长，对居民的长期通胀预期已产生扰动，需要更坚决的以高利率压制通胀，因此格林斯潘在上世纪90年代的灵活操作较难复刻。当下通胀在美联储决策框架中权重较高，通胀持续偏离2%目标对应着预防式降息的逻辑逐步证伪。后续美联储官员表态的鹰鸽摇摆影响有限，在不发生重大突发危机的情况下，美联储对降息门槛的表述难有实质性的变化，市场对美联储转向时点的预期或推延至2024年三季度。 图7：长端利率上行带动美债利率曲线熊平图8：美国2月劳动力供给缺口略有放大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 等待通胀数据指明方向，美联储降息预期收敛的弹性更大。往后看，即将发布的3月美国CPI将决定下一阶段美债行情的走向。由于当前市场 对3月CPI的预测已较保守，环比增速预测为0.3%、同比增速预测为3.5%，公布值再次大幅超预期的概率不大。相应的，我们对后续美债行情演绎方向的看法如下：1、基准情形下，由于3月就业数据走强后市场情绪已较脆弱，即便3月CPI公布值持平或稍弱于预期，年内降息预期的定价幅度或继续小幅收敛，美债弱势震荡的行情将延续；2、若3月 CPI公布值显著强于预期，年内降息幅度的定价或朝1-2次进发。 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（4月1日-4月5日）美债显著走弱，美联储官员表态整体转鹰与3月就业数据等强于预期形成共振，对年内降息幅度的定价有所收敛，6月开启降息的概率仅略超�成。10年期美债利率自4.206%大幅走高至4.399%，周内累计上行19.3bp。 具体来看：过去一周美债利率整体上行。周一美债市场定价耶稣受难日休市期间鲍威尔的转鹰，美国3月ISM制造业PMI回归荣枯线上进一步打压市场降息预期，10年美债利率快速上行超10bp；周二发布的美国 2月JOLTs职位空缺数和3月工厂订单环比增速均高于预期，10年美债利率中枢继续上移、盘中上破4.40%创年内新高；周三美联储官员表态不急于降息与美国3月ADP就业人数走高共振，10年美债利率盘中再破前高；周四美联储官员表态依然偏向谨慎，但非农数据公布前市场观望情绪浓厚，美债利率中枢小幅下移；周�公布的3月非农新增就业大幅超预期且美联储官员表态更趋鹰派，10年美债利率回升至4.40%附近。 图9：过去一周（4月1日-4月5日）10年期美债日内行情走势图 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 3.人民币对美元汇率跟踪 过去一周（4月1日-4月5日）在岸人民币对美元汇率累计贬值88个基 点，自7.2232上行至7.2320；离岸人民币对美元汇率累计升值103个基 点，自7.2575下行至7.2472；人民币对美元中间价累计升值1个基点，自7.0950调升至7.0949。 具体来看：周一中间价逆势调升12个基点，但在岸人民币对美元即期汇率显著低开，日内继续走贬；周二中间价下调19bp对应隔夜美债利率的大幅上行，在岸即期汇率开盘后中枢逐步走低，但夜盘在岸汇率大幅回 升后走平；周三中间价调升8bp，在岸汇率低开后保持弱势震荡，夜盘走势与周二相似、在岸汇率显著走高后横盘；周四周�在岸人民币因清 明放假休市。 中间价走稳，在岸汇率积极对冲的态度明确。过去一周美债利率大幅上行，人民币对美元汇率显著承压。在岸汇率积极对冲的态度较为明确，一方面表现为人民币对美元中间价走稳，另一方面对应周二周三在岸汇 率在夜盘均大幅走升。从结果上看，在岸人民币汇率的韧性对离岸汇率起到了一定的引导作用，离岸与在岸人民币汇率价差显著收窄、自3月 22日471点的高位收缩至约142点。 图10：在岸人民币兑美元即期询价成交量整体收缩图11：4月初CNHHIBOR隔夜利率回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 美债利率上行对汇率的压力仍在，在岸汇率中枢上移节奏稳健。当前逆周期因子发力程度处于2024年以来的高点，且随着央行在岸对冲力度 加大，境内银行间市场即期询价成交量收缩至240亿美元左右。2024年一季度货政委员会例会指出“坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”，后续中间价仍将继续走稳，在岸汇率中枢上移节奏将保持稳健。 图12：在岸人民币对美元汇率与中间价偏离幅度较高图13：离岸