美债与人民币汇率周报：降息交易的关键仍在节奏

债券研究/2024.08.27 降息交易的关键仍在节奏——美债与人民币汇率周报 胡建文(分析师) 010-83939804hujianwen026398@gtjas.com 登记编号 S0880524010002 本报告导读：鲍威尔在杰克逊霍尔会议上确认了降息周期即将开启的大叙事，但降息路径表态的缺位使得年内降息定价的变动有限，降息交易的关键仍在节奏；后续市场的关注点 杜润琛(研究助理) 021-38031034 将重回经济数据尤其是就业表现，8月非农或是决定9月降息幅度的最关键因素。 投资要点： 非农年度基准修正带来的增量信息有限，对市场的影响偏情绪性。 8月21日周三，美国劳工统计局公布非农就业基准修正初值，下调 2023年4月至2024年3月期间新增非农就业岗位总数，下修幅度 为81.8万。我们认为其对判断美国就业市场走向的贡献有限，数据前值的滞后修正带给美债市场的影响偏情绪性；目前美国就业市场 较此前已有所降温，但仍处于相对紧平衡的状态：（1）此次非农年度基准修正对2024年一季度后的非农数据指引有限；（2）QCEW数据也会多次修正，非农年度基准修正终值表现有不确定性；（3）以QCEW为基础的非农年度基准修正可能低估移民流入的影响。 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 信用债-利率债分化之后：短期内的抗回撤与稳收益2024.08.26 信用弱-利率强之下的国债期货策略：多头替代优于套保对冲2024.08.25 关注信用品种补跌行情下的机会2024.08.26月末回购利率或仍高企2024.08.25 风险释放仍需等待2024.08.25 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 鲍威尔讲话重点关注三方面内容。8月23日周🖂，杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔发表讲话，重点关注以下三方面的内容：（1）鲍 威尔“现在是时候调整政策了”的表态释放坚定的货币政策转向信号，与会议前市场预期相比略偏鸽；（2）鲍威尔回顾去通胀历程，认为在通胀预期锚定的前提下无需牺牲经济增长和就业，暗示目标仍是实现经济“软着陆”，开启降息顺理成章；（3）鲍威尔对政策转向后的降息节奏并未发表观点，美联储在9月开启降息已基本确定但首次降息的幅度以及后续的降息路径仍存在不确定性，后续的货币政策决策大概率依然是“数据依赖”式的。 降息交易的关键仍在节奏。我们在8月20日发布的美债与人民币汇率周报《衰退叙事回撤，首降50bp必要性或仍不足》中指出“8月下旬已进入美国经济数据的平淡期，美债市场的短期运行缺乏基 本面信号的指引，对应美债利率大概率维持震荡走势”。过去一周（8月19日-8月23日）内美债利率中枢有所下行，利多因素主要有两方面：一是非农年度基准修正中下修幅度创十�年最大，二是鲍威尔在杰克逊霍尔年会上释放了坚定的货币政策转向信号。市场对前者的交易依然偏情绪性，聚焦衰退预期；对后者的交易则进一步确认了降息周期即将开启的大叙事，但鲍威尔对降息路径表态的缺位使得降息定价的变动较为有限，降息交易的关键仍在节奏。往后看后续市场的关注点将重回经济数据尤其是就业表现，8月非农数据的表现或是决定9月降息幅度的最关键因素；若暂时性扰动褪去后就业数据边际修复，对年内降息路径的定价可能会收敛至75bp。 人民币对美元继续被动升值。近期人民币对美元汇率走势持续跟随美债利率，在国内经济平稳且中债利率走平的经济市场组合下，中 美利差的变动主要取决于美债利率的。往后看，美联储转向后外汇市场情绪或有明显改善，央行通过逆周期因子及掉期点等主动引导外汇市场的动力减弱，短期人民币能否继续走强或要看出口商结汇行为能否形成顺周期，中长期趋势升值则需等待国内增长预期上抬 风险提示：美国高利率对经济的压制力度大幅强于预期；美联储降息节奏慢于市场预期；美国金融系统风险意外暴露。 目录 1.降息交易的关键仍在节奏3 2.过去一周美债行情回顾4 3.过去一周人民币汇率回顾5 4.美国重要经济数据汇总6 5.风险提示7 1.降息交易的关键仍在节奏 非农年度基准修正带来的增量信息有限，对市场的影响偏情绪性。8月21 日周三，美国劳工统计局公布非农就业数据基准修正初值，下调2023年4 月至2024年3月期间的新增非农就业岗位总数，下修幅度为81.8万。对于美国非农年度基准修正，我们认为其对判断现阶段美国就业市场走向的贡献有限，数据前值的滞后修正带给美债市场的影响更多是情绪性的；目前美国就业市场较此前已有所降温，但仍处于相对紧平衡的状态。 一是此次非农年度基准修正对2024年一季度后的非农数据指引有限。从非 农年度基准初次修正的范围来讲，初次修正涉及的数据为2023年4月-2024 年3月，对已公布的2024年4-7月非农数据指引有限。同时失业率、劳动参与率等统计结果来自非农中的家庭调查，与此次的非农基准修正无关。 二是QCEW数据也会多次修正，非农年度基准修正终值表现有不确定性。从非农年度基准修正的方法来讲，此次非农年度基准修正初值的核算依赖的是最新的一季度美国就业和工资季度普查(QCEW)数据初值，而QCEW初 值公布后也会有多次修正；2024年非农年度基准修正终值的公布在2025年 2月，即需等待2024年全年的QCEW数据作为修正依据，年度基准修正的 终值将影响到自2023年4月至2024年12月总共21个月的非农就业数据。 三是以QCEW为基础的非农年度基准修正可能低估移民流入的影响。从非农就业和QCEW的差异出发，非农就业和QCEW均为企业调查，相比与非农调查使用的抽样调查问卷，QCEW以失业保险税务记录为基础，能够涵 盖美国95%以上的工作岗位。相比月度发布的非农就业报告，季度的QCEW普查时效性较差但严谨程度更高；但由于非法移民因身份问题并不能参与失业保险，移民的大幅流入使得现阶段非农就业数据和QCEW数据的偏离加大，QCEW可能低估了移民流入对美国就业市场的支撑力度。 8月23日周🖂，杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔发表讲话，重点关注以下三方面的内容。 一是鲍威尔坚定的货币政策转向表态略超市场预期：鲍威尔认为“通胀的上行风险已经减弱，而就业的下行风险则增加了”，表明当前美联储或更多关注双重使命中的就业增长；“不寻求或欢迎劳动力市场状况进一步降温” 和“将尽一切努力支持强劲的劳动力市场”，回应了市场此前担忧的美联储因忽略劳动力市场的降温迹象而再次落后于曲线；“现在是时候调整政策了”的表述释放了坚定的货币政策转向信号，与会议前市场预期相比略偏鸽。 二是鲍威尔回顾去通胀历程，暗示目标仍是实现“软着陆”：鲍威尔讲话的内容集中在对疫情后通胀和就业走势的回顾，将高通胀归因于“与疫情相关的供需扭曲以及能源和商品市场的严重冲击”；“稳固的通胀预期，加上央行 的强力行动，可以在不需要经济放缓的情况下实现通胀下降"，表明鲍威尔认为在通胀预期锚定的前提下，适度的抑制总需求就可以逐步达成2%的通胀目标。后续去通胀无需牺牲经济增长和就业，暗示目标仍是实现经济“软着陆”，降息开启顺理成章。 三是鲍威尔对政策转向后的降息节奏并未发表观点：鲍威尔在发言中仅有一处提到明确提到降息，“行动的方向是明确的，降息的时机和节奏将取决 于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡”，这意味着美联储在9月开启降息已基本确定，但首次降息的幅度以及后续的降息路径仍存在不确定性，后续的货币政策决策大概率依然是“数据依赖”式的。 图1：联邦基金利率期货对年内降息定价在100bp左右图2：过去一周对2024年内降息的定价幅度变动不大 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 降息交易的关键仍在节奏。我们在8月20日发布的美债与人民币汇率周报 《衰退叙事回撤，首降50bp必要性或仍不足》中指出“往后看，8月下旬 已进入美国经济数据的平淡期，美债市场的短期运行缺乏基本面信号的指引，对应美债利率大概率维持震荡走势”。过去一周（8月19日-8月23日）内美债利率震荡中枢有所下行，利多因素主要有两方面：一是美国非农年度基准修正中下修幅度创十�年最大，二是鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上释放了坚定的货币政策转向信号。美债市场对前者的交易依然偏情绪性，聚焦于衰退预期，即担忧美联储跟踪的月度非农数据等无法及时反映就业市场的大幅恶化；对后者的交易则是进一步确认了降息周期即将开启的大叙事，但鲍威尔对降息路径表态的缺位使得市场对降息的定价变动较为有限。目前联邦基金利率期货对2024年内降息的定价仍在100bp左右，降息交易的关键仍在节奏。 市场的关注点将重回经济数据尤其是就业表现。往后看，杰克逊霍尔会议后市场的关注点将重回经济数据尤其是就业表现，8月非农就业数据的表现或是决定9月降息幅度的最关键因素；若暂时性扰动褪去后8月就业数据 边际修复，市场对年内降息路径的定价可能会收敛至三次75bp，对应10年美债利率回升至接近4.0%一线后有较强的安全边际。 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（8月19日-8月23日）美债利率中枢有所下行：周一到周三美债利率震荡向下，周三发布的非农年度基准修正为十�年来最大规模下修，市场降息预期进一步提升；周四公布的美国经济数据较为分化，美国8月标 普全球制造业PMI不及预期但服务业PMI好于预期，初请失业金人数数据和7月成屋销售总数则与预期偏差不大，鲍威尔发言前市场情绪相对谨慎，美债利率趋向回升；周�杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔释放了明确的政策转向信号，降息预期再度回升推动10年美债利率回落至3.8%附近。 图3：过去一周（8月19日-8月23日）10年期美债利率日内行情走势图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.过去一周人民币汇率回顾 过去一周（8月19日-8月23日）人民币对美元汇率走势继续偏强：在岸人民币对美元汇率在累计升值312个基点，自7.1680调升至7.1368；离岸人 民币对美元汇率累计升值470个基点，自7.1631调升至7.1161；人民币对 美元中间价累计升值106个基点，自7.1464调升至7.1358。 人民币对美元继续被动升值。过去一周内，美国非农年度基准大幅下修叠加鲍威尔坚定表态货币政策转向使得美债利率中枢小幅向下，对应人民币对美元继续被动升值。近期人民币对美元汇率走势持续跟随美债利率，在国内 经济平稳且中债利率走平的经济市场组合下，中美利差的变动主要取决于美债利率的。往后看，美联储转向后外汇市场情绪或有明显改善，央行通过逆周期因子及掉期点等主动引导外汇市场的动力减弱，短期人民币能否继续走强或要看出口商结汇行为能否形成顺周期，中长期趋势升值则需等待国内增长预期上抬。 图4：过去一周人民币对美元汇率走势继续偏强图5：逆周期因子调节力度继续回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：人民币对一篮子货币跟随美元指数走弱图7：1年期美元兑人民币掉期点回升至利率平价上方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周公布的美国经济数据表现较为分化：美国8月标普全球制造业PMI不及预期但服务业PMI好于预期，周度初请失业金人数数据和7月成屋销售总数则与预期偏差不大，7月新屋销售数据好于市场预期。 领先指标：8月19日，美国7月谘商会领先指标环比增速为-0.6%，预期为 -0.3%，前值为-0.2%。8月22日，美国8月标普全球制造业PMI初值为48， 预期为49.6，前值为49.6；美国8月标普全球服务业PMI初值为55.2，预期为54，前值为55。 就业指标：8月21日，美国劳工统计局公布的非农就业数据基准修订初步估计，下调2023年4月至2024年3月期间的新增非农就业岗位总数，下 修幅度为81.8万。8月22日，美国至8月17日当周初请失业金人数为23.2 万人，预期为23万