美债与人民币汇率周报：等待8月非农，降息节奏将初现分晓

债券研究/2024.09.04 等待8月非农，降息节奏将初现分晓胡建文(分析师) 010-83939804 ——美债与人民币汇率周报 本报告导读： 暂时性因素的扰动收敛后，8月非农数据有边际修复的可能性，对应市场对美联储年内降息路径的定价或有较明显的压缩；9月首降25bp或更加符合美联储在经济软着陆预判下“小步慢走”的政策思路，10年美债利率在3.95%以上安全边际较强。 投资要点： 美债市场重心回归经济本身，美国经济整体韧性仍在。杰克逊霍尔全球央行年会后美债市场的重心重回美国经济自身表现，过去一周 （8月26日-8月30日）内美债利率的回升主因期间公布的一系列经济数据均偏强。其中，对市场情绪影响影响较大的主要是此前高于预期的美国二季度实际GDP年化季环比增速进一步上修至3.0%实际个人消费支出季环比增速大幅上修至2.9%。从美国二季度经济数据的超预期和后续的上修来看，美国经济整体韧性仍在，尤其是美股等财富效应支撑下消费并未大幅降温。最新公布的美国7月居 民收支和8月消费者信心指数也再次印证了以上观点。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 央行买卖国债期间，部分机构逐步恢复拉长久期 2024.09.03 货币政策新框架的关键一步2024.09.01震荡行情之下：TL合约的行情引领作用更强2024.09.01 降息交易的关键仍在节奏2024.08.27 信用债-利率债分化之后：短期内的抗回撤与稳收益2024.08.26 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 等待8月非农就业数据，美联储降息节奏将初现分晓。北京时间9 月6日20:30将发布美国8月非农就业数据，作为9月FOMC会议 前最近公布的就业数据，8月非农的表现对“数据依赖”的美联储影响权重较大。我们认为暂时性因素的扰动收敛后，8月非农就业数据有边际修复的可能性，对应市场对美联储年内降息路径的定价或有较明显的压缩。当前联邦基金利率期货定价的2024年内累计降息幅度为100bp（9月首降25bp，11月降25bp，12月降50bp），相较于此前最乐观时125bp的定价已更趋理性，尤其是9月首降25bp或更加符合美联储在经济软着陆预判下“小步慢走”的政策思路。后续若8月非农数据出现较明确的修复迹象，市场对年内降息预期的定价可能会阶段性的朝着75bp甚至50bp压缩，对应10年美债利率或进一步反弹至3.95%以上，此时长端美债将有较强的安全边际 出口商结汇需求释放或是人民币汇率逆势走强的主要原因。我们在8月27日发布的美债与人民币汇率周报《降息交易的关键仍在节奏》中指出“美联储转向后外汇市场情绪或有明显改善，央行通过 逆周期因子及掉期点等主动引导外汇市场的动力减弱，短期人民币能否继续走强或要看出口商结汇行为能否形成顺周期”。过去一周内人民币对美元汇率继续走强，而同期美债利率回升并带动美元指数有所反弹。我们认为出口商结汇需求释放或是人民币汇率逆势走强的主要原因，且这一点也能从在岸人民币兑美元即期询价成交量的回升中得到印证。 后续中美利差的变化对人民币汇率仍有较大影响。当前国内经济基本面对人民币汇率的支撑力度待提升，8月国内制造业PMI回落至年内和历年同期低位；在美联储降息还未落地的背景下，人民币汇 率的快速升值更多受到顺周期结汇行为的主导，后续出口商结汇需求能否持续释放还需进一步观察。后续中美利差的变化对人民币汇率仍有较大影响，若市场对美联储年内降息预期的定价明显收敛或者国内二次降息落地，人民币对美元汇率可能会恢复双向波动格局 风险提示：美国高利率对经济的压制力度大幅强于预期；非农就业数据大幅弱于预期；美联储降息节奏快于预期。 目录 1.等待8月非农，降息节奏将初现分晓3 2.过去一周美债行情回顾4 3.过去一周人民币汇率回顾4 4.美国重要经济数据汇总6 5.风险提示7 1.等待8月非农，降息节奏将初现分晓 美债市场重心回归经济本身，美国经济整体韧性仍在。杰克逊霍尔全球央行年会后美债市场的重心重回美国经济自身表现，过去一周（8月26日-8月30日）内美债利率的回升主因期间公布的一系列经济数据均偏强：不仅 7月耐用品订单、8月达拉斯联储商业活动指数、8月消费者信心指数等高于预期，美国二季度实际GDP年化季环比增速和实际个人消费支出增速也有上修。其中，对市场情绪影响影响较大的主要是此前高于预期的美国二季度实际GDP年化季环比增速自2.8%进一步上修至3.0%，实际个人消费支 出季环比增速自2.3%大幅上修至2.9%。从美国二季度经济数据的超预期和后续的上修来看，美国经济整体韧性仍在，尤其是美股等财富效应支撑下消费并未大幅降温。最新公布的美国7月居民收支和8月消费者信心指数也再次印证了以上观点：7月美国个人收入环比增速为0.3%，高于预期和 前值的0.2%；个人支出环比增速为0.5%持平预期，前值为0.3%；美国8月谘商会消费者信心指数为103.3，预期为100.7，前值为101.9。此外通胀方面，滞后的7月PCE数据基本持平市场预期，7月核心PCE环比增速为0.2%，持平预期和前值。 图1：美国7月个人收入和支出环比增速均回升图2：美国7月核心PCE环比增速持平上月 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 等待8月非农就业数据，美联储降息节奏将初现分晓。北京时间9月6日 20:30将发布美国8月非农就业数据，作为9月FOMC会议前最近公布的 就业数据，8月非农的表现对“数据依赖”的美联储影响权重较大。我们认为暂时性因素的扰动收敛后，8月非农就业数据有边际修复的可能性，对应市场对美联储年内降息路径的定价或有较明显的压缩。当前联邦基金利率期货定价的美联储2024年内累计降息幅度为100bp（9月首降25bp，11月降25bp，12月降50bp），相较于此前最乐观时125bp的定价已更趋理性，尤其是9月首降25bp或更加符合美联储在经济软着陆预判下“小步慢走”的政策思路。此前市场对衰退叙事的交易建立在对劳动力市场非线性走弱的担忧之上，但7月美国非农就业数据走弱受到飓风等暂时性因素扰动， 其他的经济数据并未指向劳动力市场的快速转弱。后续若8月非农就业数 据出现较明确的修复迹象，市场对2024年内降息预期的定价可能会阶段性的朝着75bp甚至50bp压缩，对应10年美债利率或进一步反弹至3.95%以上，此时长端美债将有较强的安全边际。 图3：联邦基金利率期货对年内降息定价在100bp左右图4：过去一周对2024年内降息的定价幅度变动不大 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（8月26日-8月30日）美债利率中枢震荡上行：周一公布的美国 7月耐用品订单和8月达拉斯联储商业活动指数均强于预期，10年美债利 率中枢略微上抬；周二公布的美国8月消费者信心指数高于预期，美债利率中枢继续小幅回升；周三市场消息平淡，美债利率保持横盘震荡；周四公布的美国二季度实际GDP年化季环比增速和实际个人消费支出增速均上修，对美国经济的边际乐观使得美债利率中枢再度上移；周�10年期美债利率升破3.9%，美国7月核心PCE物价指数和个人支出环比均持平预期，但杰克逊霍尔央行年会后过分乐观的降息预期继续趋向收敛。 图5：过去一周（8月26日-8月30日）10年期美债利率日内行情走势图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.过去一周人民币汇率回顾 过去一周（8月26日-8月30日）人民币对美元汇率继续走强：在岸人民币对美元汇率在累计升值487个基点，自7.1368调升至7.0881；离岸人民币 对美元汇率累计升值257个基点，自7.1161调升至7.0904；人民币对美元 中间价累计升值234个基点，自7.1358调升至7.1124。 出口商结汇需求释放或是人民币汇率逆势走强的主要原因。我们在8月27日发布的美债与人民币汇率周报《降息交易的关键仍在节奏》中指出“美联储转向后外汇市场情绪或有明显改善，央行通过逆周期因子及掉期点等主 动引导外汇市场的动力减弱，短期人民币能否继续走强或要看出口商结汇行为能否形成顺周期”。过去一周内人民币对美元汇率继续走强，而同期美债利率回升并带动美元指数有所反弹。我们认为出口商结汇需求释放或是人民币汇率逆势走强的主要原因，且这一点也能从在岸人民币兑美元即期询价成交量的回升中得到印证。 图6：此前银行客户结汇率处于偏低位置图7：近期在岸人民币成交量有所上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 后续中美利差的变化对人民币汇率仍有较大影响。当前国内经济基本面对人民币汇率的支撑力度还待提升，8月国内制造业PMI回落至年内和历年同期低位；在美联储首次降息还未落地的背景下，人民币汇率的快速升值更 多受到顺周期结汇行为的主导，后续出口商结汇需求能否持续释放还需进一步观察。此外，在此前人民币汇率走强的过程中，在岸中间价定价机制中的逆周期因子在逐步退出，同时人民币对美元掉期点也有明显回升，央行稳汇率的压力已大幅减弱，内外部宏观环境共振意味着目前正处于国内二次降息的窗口期。后续中美利差的变化对人民币汇率仍有较大影响，若市场对美联储年内降息预期的定价明显收敛或者国内二次降息落地，人民币对美元汇率可能会恢复双向波动格局。 图8：过去一周人民币对美元汇率继续走强图9：逆周期因子调节力度继续回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：离岸人民币流动性趋松图11：1年期美元兑人民币掉期点回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周公布的美国经济数据指向美国经济的强韧性：不仅7月耐用品订单、8月达拉斯联储商业活动指数、8月消费者信心指数等高于预期，美国二季度实际GDP年化季环比增速和实际个人消费支出增速也有上修。 领先指标：8月26日，美国8月达拉斯联储商业活动指数为-9.7，预期为-16，前值为-17.5。 季度指标：8月29日，美国第二季度实际GDP年化季率修正值为3%，预期和初值均为2.8%；美国第二季度实际个人消费支出季率修正值为2.9%，预期为2.2%，初值为2.3%；美国第二季度核心PCE物价指数季调后环比 折年率修正值为2.8%，预期和初值均为2.9%。 通胀指标：8月30日，美国7月核心PCE物价指数同比增速为2.6%，预期为2.7%，前值为2.6%。 就业指标：8月21日，美国劳工统计局公布的非农就业数据基准修订初步估计，下调2023年4月至2024年3月期间的新增非农就业岗位总数，下 修幅度为81.8万。8月22日，美国至8月17日当周初请失业金人数为23.2 万人，预期为23万人，前值为22.8万人（修正后）。 消费指标：8月26日，美国7月耐用品订单环比增速为9.9%，预期为5%，前值为-6.9%（修正后）。8月30日，美国7月个人支出环比增速为0.5%，预期为0.5%，前值为0.3%。 就业指标：8月29日，美国至8月24日当周初请失业金人数为23.1万人， 预期为23.2万人，前值为23.3万人（修正后）。 地产指标：8月29日，美国7月成屋签约销售指数环比增速为-5.5%，预期为0.4%，前值为4.8%。 表1：美国重要月度经济数据更新（截至2024年9月2日） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对经济的压制力度大幅强于预期；非农就业数据大幅弱于预期；美联储降息节奏快于预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资