美债与人民币汇率周报：等待5月非农数据引导美债走向

2024.06.05 胡建文(分析师) 010-83939804 债券研究 等待5月非农数据引导美债走向 ——美债与人民币汇率周报 本报告导读： 近期10年美债利率保持在4.5%附近、行情演绎较为纠结；4月数据反映的去通胀进展比一季度更积极、但趋势能否明确还需观察，5月非农数据是重要观察节点。 摘要： 10年美债利率保持在4.5%附近、行情演绎较为纠结。我们在5月28 日发布的美债与人民币汇率周报《维持美债利率未进入下行通道的判 断》中指出“短期内美债行情或表现为波动大于趋势，维持美债利率未进入下行通道的判断”。过去一周（5月27日-5月31日）美债利率先上后下，10年美债利率中枢保持在4.5%附近。5月中旬至今美债利率走出一轮反弹，主要的驱动因素是美联储官员偏谨慎的讲话、尤其是对当前货币政策限制性程度的不确定以及不排除加息可能的表述。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 全面理解“收益率合理区间” 2024.06.03 6月转债策略展望 2024.06.03 政府债券发行节奏测算 4月美国经济数据反映的去通胀进展比一季度更积极。从经济数据的实际表现来看，4月非农新增就业回落、CPI、PCE符合预期以及个人消费回落等都指向去通胀的积极进展。对于美联储而言，消费就业边 际降温、通胀读数回落等都是美联储乐于见到的，尤其是经历了一季度通胀就业数据韧性屡超预期、引发二次通胀担忧之后。但需要注意的是，近期表现较弱的4月个人消费支出增速并不意味着美国消费趋 势性走弱，环比读数的回落主要是因为3月基数较高。在就业市场供需再平衡仍待推进，美股上涨的财富效应延续的背景下，消费仍是美国经济和就业最重要的支撑因素之一。 通胀压降趋势能否明确，5月非农数据将是重要观察节点。尽管美国4月经济数据读数反映的去通胀进展较为积极，但通胀压降趋势能否明确还需观察，5月的一系列前瞻指标如美国标普全球PMI和消费者 信心指数等表现偏强。从这个角度上来说，5月非农数据的表现对美联储的政策路径以及美债市场参与者的头寸布局都极为重要，此前4 月和5月美债行情的转折点都是非农数据的公布。短期内我们认为美国经济数据表现仍不足以触发降息，美债利率或以4.5%为中枢保持区间震荡走势。 票息资产行情延续 再论银行间流动性的分析框架 2024.06.03 2024.06.03 2024.05.29 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 人民币对美元汇率跟踪：过去一周人民币汇率走势基本跟随美债利率，周二周三美债利率上行压制人民币汇率、在岸价逐渐逼近7.25，周四美债利率掉头下行触发汇率行情逆转、在岸价自7.25附近一度快 速升值至7.23左右。观察外汇市场行情的演绎，在岸和离岸人民币汇率对美债利率均较为敏感、中美利差变动的关键在于美债利率的走势。从政策对冲的角度看，稳汇率的优先级依然靠前、7.25是在岸汇率一个较为重要的点位。在美债利率未进入下行通道之前，稳汇率还需要继续发力。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 目录 1.等待5月非农数据引导美债走向3 2.过去一周美债行情回顾4 3.人民币对美元汇率跟踪4 4.美国重要经济数据汇总5 5.风险提示6 1.等待5月非农数据引导美债走向 10年美债利率保持在4.5%附近、行情演绎较为纠结。我们在5月28日发布的美债与人民币汇率周报《维持美债利率未进入下行通道的判断》中指出“短期内美债行情或表现为波动大于趋势，维持美债利率未进入下行通道 的判断”。过去一周（5月27日-5月31日）美债利率先上后下，10年美债利率中枢大致保持在4.5%附近。5月中旬至今美债利率走出一轮反弹，主要的驱动因素是美联储官员偏谨慎的讲话、尤其是对当前货币政策限制性程度的不确定以及不排除加息可能的表述。 表1：过去一周（5月27日-5月31日）美联储官员表态增量信息有限 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4月美国经济数据反映的去通胀进展比一季度更积极。从经济数据的实际表现来看，4月非农新增就业回落、CPI、PCE符合预期以及个人消费回落等都指向去通胀的积极进展。对于美联储而言，消费就业边际降温、通胀读数 回落等都是美联储乐于见到的，尤其是经历了一季度通胀就业数据韧性屡超预期、引发二次通胀担忧之后。但需要注意的是，近期表现较弱的4月个人消费支出增速并不意味着美国消费趋势性走弱，环比读数的回落主要是因为3月基数较高。在就业市场供需再平衡仍待推进，美股上涨的财富效应延续的背景下，消费仍是美国经济和就业最重要的支撑因素之一。 图1：4月美国核心PCE环比增速回落符合市场预期图2：4月美国实际个人消费支出在高基数上环比转负 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 通胀压降趋势能否明确，5月非农数据将是重要观察节点。尽管美国4月经济数据读数反映的去通胀进展较为积极，但通胀压降趋势能否明确还需观察，5月的一系列前瞻指标如美国标普全球PMI和消费者信心指数等表现 偏强。从这个角度上来说，5月非农数据的表现对美联储的政策路径以及美债市场参与者的头寸布局都极为重要，此前4月和5月美债行情的转折点 都是非农数据的公布。短期内我们认为美国经济数据表现仍不足以触发降息，美债利率或以4.5%为中枢保持区间震荡走势。 图3：市场预期的美联储降息时点最早在9月图4：对2024年内美联储降息的定价幅度在1-2次 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（5月27日-5月31日）美债利率先上后下，美国经济数据表现的指向不一、10年美债利率中枢继续保持在4.5%附近。10年期美债利率自4.483%走高至4.509%，周内累计上行2.6bp。 具体来看：周一美债市场因阵亡将士纪念日休市；周二周三美债利率趋向上行、降息预期有所收敛，一方面是美国5月消费者信心指数和里奇蒙德联储制造业指数均高于预期，另一方面是明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表 示不会排除加息的选择；周四美债利率掉头下行、周五10年美债利率一度回落至4.5%，初请失业金人数高于预期、一季度GDP增速下修与4月个人消费支出增速不及预期等共振使得市场对美国经济边际降温的预期强化。 图5：过去一周（5月27日-5月31日）10年期美债日内行情走势图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.人民币对美元汇率跟踪 过去一周（5月27日-5月31日）在岸人民币对美元汇率累计升值7个基 点，自7.2447调贬至7.2440；离岸人民币对美元汇率累计贬值14个基点， 自7.2618调贬至7.2632；人民币对美元中间价累计升值14个基点，自7.1102 调贬至7.1088。 在岸和离岸人民币汇率对美债利率均较为敏感。过去一周人民币汇率走势基本跟随美债利率，周二周三美债利率上行压制人民币汇率、在岸价逐渐逼 近7.25，周四美债利率掉头下行触发汇率行情逆转、在岸价自7.25附近一度快速升值至7.23左右。观察外汇市场行情的演绎，在岸和离岸人民币汇率对美债利率均较为敏感、中美利差变动的关键在于美债利率的走势。从政策对冲的角度看，稳汇率的优先级依然靠前、7.25是在岸汇率一个较为重要的点位。在美债利率未进入下行通道之前，稳汇率还需要继续发力。 图6：在岸和离岸人民币汇率价差继续走阔图7：逆周期因子调节力度回升至高位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：离岸市场即期汇率走势弱于远期汇率图9：近期人民币对一篮子货币保持相对平稳 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周公布的美国经济数据指向并不一致，尤其是5月领先指标的表现 与4月经济指标有所分化，例如5月消费者信心指数等高于预期但4月个 人消费支出以及成屋销售签约指数等走弱。 领先指标：5月28日，美国5月谘商会消费者信心指数为102，预期为95.9，前值为97.5（修正后）。5月29日，美国5月里奇蒙德联储制造业指数为0，预期为-6，前值为-7。 季度数据：5月30日，美国第一季度GDP季调后环比折年率修正值为1.3%，预期为1.3%，初值为1.6%。 通胀指标：5月31日，美国4月核心PCE物价指数同比增速为2.8%，预 期为2.8%，前值为2.8%。 就业指标：5月30日，美国至5月25日当周初请失业金人数为21.9万人， 预期为21.8万人，前值为21.6万人（修正后）。 消费指标：5月31日，美国4月实际个人消费支出环比增速为-0.1%，预期为0.1%，前值为0.4%（修正后）。 地产数据：5月30日，美国4月成屋销售签约指数环比下降7.7%，预期下降0.6%，前值增长3.60%（修正后）。 表2：美国重要月度经济数据更新（截至2024年6月2日） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）