美债与人民币汇率周报：衰退叙事地基不牢，等待通胀零售数据

债券研究/2024.08.13 衰退叙事地基不牢，等待通胀零售数据——美债与人民币汇率周报 胡建文(分析师) 010-83939804hujianwen026398@gtjas.com 登记编号 S0880524010002 本报告导读：市场对美国经济的衰退预期集中在对就业市场恶化的担忧，7月非农数据走弱作为衰退叙事的地基不牢；通胀压降的确定性已成市场共识，美联储9月降息25bp或 杜润琛(研究助理) 021-38031034 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 50bp或主要取决于美国经济下行的程度而非通胀表现，7月零售数据可能更重要。 投资要点： 衰退交易短暂退潮，长端美债利率回升。我们在8月6日分布的美债与人民币汇率周报《美国衰退叙事再度强化》中指出“9月降息 50bp、2024年内累降125bp的定价已较超前，过于乐观的降息预期或有折返风险”。过去一周内（8月5日-8月9日）美债利率回升主要因此前过度强化的衰退交易退潮，周中公布的好于预期的美国7月ISM非制造业PMI和周度初请失业金数据一定程度上缓解了市场此前对美国经济尤其是就业市场快速恶化的担忧。 就业市场仍需观察，衰退叙事地基不牢。美债市场此前的衰退交易是多重因素叠加的结果：7月FOMC略偏鸽+非农走弱触发萨姆法则+日元套息交易解绑，其中真正发生在美国经济层面的重大变化 是失业率的走高。但在本轮失业率的回升中劳动力供给侧的修复产生了重大影响，这与萨姆法则暗含的由需求侧收缩主导的失业率衰退式上行不同。如8月6日旧金山联储主席戴利的表态“就业市场正在放缓，但不会跌落悬崖”，市场对美国经济的衰退预期主要建立在对就业市场恶化的担忧之上，但大幅走弱的7月非农就业数据无法排除德州飓风等暂时性因素的影响，衰退叙事的地基不牢。 通胀压降确定性较强，7月零售数据可能更加重要。通胀压降的确定性已成市场共识，美联储9月降息25bp或50bp或主要取决于美国经济下行的程度而非通胀表现。往后看，8月14日（周三）将公 布美国7月CPI，8月15日（周四）将公布美国7月零售销售数据我们认为：（1）情形一：若7月CPI和零售数据均符合预期或“好坏参半”，市场对年内降息预期的定价可能继续在100bp左右；（2）情形二：若7月CPI和零售数据均不及预期，8月FOMC会议前的窗口期内衰退预期或再次发酵，对年内降息预期的定价或再度强化至125bp以上；（3）情形三：若7月CPI和零售数据均好于预期，衰退预期或延续降温态势，对年内降息预期的定价或回落至75bp以下。中性视角下，我们认为长端美债利率将延续震荡格局。 央行引导人民币汇率继续升值的必要性可能不强。美国衰退叙事短暂退潮使得降息预期回撤，但人民币表现依然偏强：一方面是人民币汇率波动率抬升推动套息交易部分解绑，对汇率的压制力度减弱 另一方面是此前美元表现偏强背景下境内出口商锁汇比例较低，人民币快速升值后结汇需求集中释放。从央行稳汇率的视角看，过去两周在岸人民币连续升值，但逆周期因子调节力度回落且1年期美元兑人民币掉期点也向利率平价回归。往后看，我们认为央行引导人民币汇率继续升值的必要性可能不强，短期内人民币汇率可能更多取决于美国经济数据的表现以及与之伴随着的衰退交易的进展。 风险提示：美国高利率对经济的压制力度大幅强于预期；美联储降息节奏慢于市场预期；美国金融系统风险意外暴露。 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 银行间流动性或延续收敛2024.08.12 低价转债修复节奏分析2024.08.12利率再次下行需等待央行态度明确变化2024.08.11 信用债发行期限的变化2024.08.06美国衰退叙事再度强化2024.08.06 目录 1.衰退叙事地基不牢，等待通胀零售数据3 2.过去一周美债行情回顾4 3.过去一周人民币汇率回顾4 4.美国重要经济数据汇总5 5.风险提示6 1.衰退叙事地基不牢，等待通胀零售数据 衰退交易短暂退潮，长端美债利率回升。我们在8月6日分布的美债与人民币汇率周报《美国衰退叙事再度强化》中指出“9月降息50bp、2024年内累降125bp的定价已较超前，过于乐观的降息预期或有折返风险”。过去 一周内（8月5日-8月9日）美债利率回升主要因此前过度强化的衰退交易退潮，周中公布的好于预期的美国7月ISM非制造业PMI和周度初请失业金数据一定程度上缓解了市场此前对美国经济尤其是就业市场快速恶化的担忧。其中，美国7月ISM非制造业PMI录得51.4，高于预期的51，前值为48.8；美国至8月3日当周初请失业金人数录得23.3万人，低于预期的 24万人，前值为25万人（修正后）。从Fedwatch显示的对美联储降息路径 的定价看，此前7月非农走弱后2024年内降息预期一度走高至125bp，对应10年美债利率回落至3.8%以下；当前年内降息预期有所收敛但仍然接近100bp，对应10年美债利率回升至4.0%附近。 图1：美国7月ISM非制造业PMI环比回升图2：美国至8月3日当周初请失业金人数环比走低 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 就业市场仍需观察，衰退叙事地基不牢。美债市场此前的衰退交易是多重因素叠加的结果：7月FOMC略偏鸽+非农走弱触发萨姆法则+日元套息交易解绑，其中真正发生在美国经济层面的重大变化是失业率的走高。但在本 轮失业率的回升中劳动力供给侧的修复产生了重大影响，这与萨姆法则暗含的由需求侧收缩主导的失业率衰退式上行不同。如8月6日旧金山联储主席戴利的表态“就业市场正在放缓，但不会跌落悬崖”，市场对美国经济的衰退预期主要建立在对就业市场恶化的担忧之上，但大幅走弱的7月非农就业数据无法排除德州飓风等暂时性因素的影响，衰退叙事的地基不牢。8月8日（周四）公布的周度初请失业金数据低于预期对就业市场恶化的叙事形成较大扰动，数据公布后美股回升、美债利率和美元指数上行。 图3：联邦基金利率期货对2024年内降息定价为100bp图4：过去一周对2024年内降息的定价幅度有所回撤 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 通胀压降确定性较强，7月零售数据可能更加重要。一季度后美国通胀读数 逐步走低，通胀压降的确定性已成市场共识；市场一致押注9月FOMC开 启首次降息，分歧在于首次降息的幅度以及后续降息的节奏。美联储在9月降息25bp或50bp或主要取决于美国经济下行的程度而非通胀的表现，除非有预期外的供给侧冲击对通胀压降进程形成较大扰动。往后看，8月14日（周三）将公布美国7月CPI数据，8月15日（周四）将公布美国7月零售销售数据，我们认为：（1）情形一：若美国7月CPI和零售数据均符合预期或“好坏参半”表现分化，市场对年内降息预期的定价可能继续在100bp左右；（2）情形二：若美国7月CPI和零售数据均不及预期，8月FOMC会议前的窗口期内衰退预期或再次发酵，对年内降息预期的定价或再度强化至125bp以上；（3）情形三：若美国7月CPI和零售数据均好于预期，衰退预期或延续降温态势，对年内降息预期的定价或回落至75bp以下。中性视角下，我们认为情形一发生的概率可能更大，对应长端美债利率将延续宽幅震荡格局。 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（8月5日-8月9日）美债利率转向回升，衰退交易退潮带动10年期美债利率自3.8%下方回升至4.0%附近。具体来看：周一美债利率延续低位震荡，美国7月ISM非制造业PMI好于预期但市场风险偏好偏低， 衰退担忧与避险担忧继续主导市场；周二旧金山联储主席戴利表态称就业市场正在放缓但不会跌落悬崖，市场对美国经济硬着陆的避险交易减弱，周二周三美股日股企稳反弹的同时10年美债利率转向回升；周四公布的美国周度初请失业金人数低于预期，市场此前由非农走弱引发的对就业市场快速恶化的担忧再度缓解，10年美债利率继续走高、一度上破4.0%；周�市场消息相对平淡但美债利率再度回落，10年美债在4.0%整数点位附近配置力量依然较强。 图5：过去一周（8月5日-8月9日）10年期美债利率日内行情走势图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.过去一周人民币汇率回顾 过去一周（8月5日-8月9日）人民币对美元汇率走势继续偏强：在岸人民币对美元汇率在累计升值404个基点，自7.2150调升至7.1746；离岸人民 币对美元汇率累计贬值89个基点，自7.1658调贬至7.1747；人民币对美元 中间价累计贬值73个基点，自7.1376调贬至7.1449。 央行引导人民币汇率继续升值的必要性可能不强。过去一周美国衰退叙事短暂退潮使得2024年内降息预期回撤，美债利率回升推动中美利差转为走阔，但人民币表现依然偏强。一方面是前期人民币汇率的波动率抬升推动套 息交易部分解绑，套息交易对人民币汇率的压制力度减弱；另一方面是此前美元表现偏强的背景下境内出口商锁汇比例较低，人民币快速升值后此前积攒的出口结汇需求集中释放。从央行稳汇率的视角看，过去两周内在岸人民币汇率连续升值，但中间价累计调贬179个基点，对应逆周期因子的调 节力度也有明显回落，且1年期美元兑人民币掉期点继续向利率平价回归。往后看，我们认为央行引导人民币汇率继续升值的必要性可能不强，短期内人民币汇率可能更多取决于美国经济数据的表现以及与之伴随着的衰退交易的进展。 图6：过去一周人民币对美元汇率走势继续偏强图7：逆周期因子调节力度明显回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：近期离岸人民币流动性较为宽松图9：1年期美元兑人民币掉期点继续向利率平价回归 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周公布的美国经济数据对此前市场的衰退交易形成较大扰动：美国7月ISM非制造业PMI环比回升且好于预期，美国至8月3日当周初请失业金人数低于预期，就业市场可能并未出现市场所担忧的快速恶化的情况。 领先指标：8月5日，美国7月ISM非制造业PMI为51.4，预期为51，前值为48.8。 就业指标：8月8日，美国至8月3日当周初请失业金人数为23.3万人， 预期为24万人，前值为25万人（修正后）。 消费指标：8月8日，美国6月批发销售环比增速为-0.6%，预期为0.3%，前值为0.3%（修正后）。 表1：美国重要月度经济数据更新（截至2024年8月12日） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对经济的压制力度大幅强于预期；美联储降息节奏慢于市场预期；美国金融系统风险意外暴露。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构