美债与人民币汇率周报：衰退叙事回撤，首降50bp必要性或仍不足

债券研究/2024.08.20 衰退叙事回撤，首降50bp必要性或仍不足——美债与人民币汇率周报 胡建文(分析师) 010-83939804hujianwen026398@gtjas.com 登记编号 S0880524010002 本报告导读：7月美国CPI符合通胀逐步压降的市场预期，9月开启降息已不被通胀掣肘，但衰退叙事因7月零售走强大幅回撤，首次降息50bp必要性或仍不足；8月下旬进入经 杜润琛(研究助理) 021-38031034 济数据的平淡期，美债市场的短期运行缺乏数据指引，关注杰克逊霍尔央行年会。 投资要点： 美国7月CPI同比回落至3%以下，核心服务通胀反弹显示通胀粘性仍在：美国7月CPI表现基本符合市场预期，环比读数小幅反弹但仍处低位，美国通胀回落趋势不改；结构上核心商品延续降温，但住房通胀环比反弹、住房外的超级核心服务通胀粘性仍在。7月零售环比转正且明显高于市场预期，衰退叙事继续回撤：经历了不及预期的7月非农就业数据以及平稳的通胀数据后，市场对7月零 售数据的预期不高；7月显著回暖的零售数据与此前美国二季度GDP中偏强的个人消费相印证，偏紧就业市场中实际薪资的增长和美股上涨带来的财富效应使得居民消费保持韧性。 平稳的通胀数据和走强的零售数据使得市场情绪两向摇摆。我们在 8月19日发布的美债与人民币汇率周报《衰退叙事地基不牢，等待 通胀零售数据》中指出：美国通胀和零售数据的表现有三种情形，情形一为”若美国7月CPI和零售数据均符合预期或“好坏参半”表现分化，市场对年内降息预期的定价可能继续在100bp左右；我们认为其发生的概率可能更大，对应长端美债利率将延续宽幅震荡格局。过去一周内美债利率先下后上，平稳的通胀数据和走强的零售数据使得市场情绪两向摇摆。市场前期交易9月美联储首次降息50bp的必要性在于美国的衰退前景，而衰退前景则主要建立在对就业市场恶化的担忧之上。此前大幅走弱的7月就业数据中存在噪音无法排除德州飓风等暂时性因素的影响，衰退叙事的地基不牢。 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 现券调控后的国债期货：参与度提升，行情引导力增强2024.08.19 悲观极致演绎后的价值洼地2024.08.18以时间换空间，等待宽货币的再度发力2024.08.18 大行卖券之后，债市微观结构的新平衡 2024.08.15 T合约下行情绪释放的支撑或在60日线 2024.08.13 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 9月首降50bp必要性或仍不足，关注杰克逊霍尔央行年会上鲍威尔讲话。7月美国CPI符合市场对通胀逐步压降的预期，再次印证通胀已不是9月开启降息的掣肘，但被7月零售数据阶段性证伪的衰 退预期意味着目前可能尚无首次降息50bp的必要。往后看，8月下旬已进入美国经济数据的平淡期，美债市场的短期运行缺乏基本面信号的指引，对应美债利率大概率维持震荡走势，重点关注8月23日杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔对疫情后货币政策操作框架的看法。现阶段市场对鲍威尔的讲话内容市场已有一定预期，其论述可能更偏向对学术性概念的阐述，或回应市场和学界所关注的美国疫后中性利率和中长期通胀中枢变化等相关议题。 人民币对美元升值偏波动，外部环境依然有利。我们此前指出“短期内人民币汇率可能更多取决于美国经济数据的表现以及与之伴随着的衰退交易的进展”，过去一周内人民币汇率升值偏波动，汇率走 势基本跟随美债利率，国内7月金融和经济数据等反映经济内生动能仍待进一步提振。往后看，我们测算的逆周期因子已收窄至-500pips以内，美元指数弱势震荡的外部环境对人民币依然偏有利，央行引导人民币汇率继续升值的必要性可能不强。 风险提示：美国高利率对经济的压制力度大幅强于预期；美联储降息节奏慢于市场预期；美国金融系统风险意外暴露。 目录 1.衰退叙事回撤，首降50bp必要性或仍不足3 2.过去一周美债行情回顾5 3.过去一周人民币汇率回顾5 4.美国重要经济数据汇总6 5.风险提示7 1.衰退叙事回撤，首降50bp必要性或仍不足 美国7月CPI同比回落至3%以下，核心服务通胀反弹显示通胀粘性仍在。美国7月CPI同比增速为2.9%，低于预期和前值的3.0%；7月CPI环比读数为0.2%，持平预期的0.2%，高于前值的-0.1%。总体来看，美国7月CPI 表现基本符合市场预期，环比读数小幅反弹但仍处低位，美国通胀回落趋势不改。结构上看，（1）能源价格环比转涨、食品价格继续小幅回落：7月能源分项环比增速自-2%回升至0.03%，食品分项环比增速自0.24%小幅回落至0.16%；（2）核心商品延续降温，二手车价格继续回落：6月核心商品环比跌幅由-0.12%进一步放大至-0.32%、二手车价格环比自-1.53%小幅回落至 -2.30%；（3）住房通胀环比反弹、住房外的超级核心服务通胀粘性仍在：7月住房通胀环比自0.17%回升至0.38%（6月之前住房通胀环比增速曾连续四个月保持在0.40%附近），超级核心服务通胀自0.07%小幅回升至0.21%。 图1：美国7月CPI同比读数延续回落图2：7月住房通胀对CPI环比的正贡献大幅提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 7月零售环比转正且明显高于市场预期，衰退叙事继续回撤。7月美国零售环比增速为1%，高于市场预期的0.3%和前值的-0.2%。总的来看，经历了不及预期的7月非农就业数据以及平稳的通胀数据后，市场对7月零售数 据的预期不高；7月显著回暖的零售数据与此前美国二季度GDP中偏强的个人消费相印证，偏紧就业市场中实际薪资的增长和美股上涨带来的财富效应使得居民消费保持韧性。结构上看，汽车销售回暖是7月零售环比增速回升的主要拉动项，7月汽车及零部件销售环比增速自上月的-3.4%回升至3.6%，剔除汽车后零售额环比增速自上月的0.6%回落至0.4%。此前6月美国汽车销售走低主因6月中下旬为美国汽车经销商提供软件的主要供应 商遭遇网络攻击，常规的汽车销售业务遭到较大干扰。此外，美国7月零售数据中包括家具、电子和家用电器、食品饮料，保健和个人护理、日用品商场等在内的多数消费品类的环比增速均有提升，这可能与7月沃尔玛的WalmartDeals，亚马逊的PrimeDay以及塔吉特的TargetCircleWeeksale等零售商促销活动集中开展相关。沃尔玛在8月15日发布的2024年二季度财报中上调了全年销售预期，其首席财务官表示“没有看到客户的财务状况有任何进一步的恶化”。 图3：美国7月零售数据中包括机动车、电子和家用电器、食品饮料，保健和个人护理等在内的多数品类环比走强 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 平稳的通胀数据和走强的零售数据使得市场情绪两向摇摆。我们在8月19日发布的美债与人民币汇率周报《衰退叙事地基不牢，等待通胀零售数据》中指出：美国通胀和零售数据的表现可能有三种情形，情形一为”若美国7 月CPI和零售数据均符合预期或“好坏参半”表现分化，市场对年内降息预期的定价可能继续在100bp左右；我们认为情形一发生的概率可能更大，对应长端美债利率将延续宽幅震荡格局。过去一周（8月12日-8月16日）内美债利率先下后上，平稳的通胀数据和走强的零售数据使得市场情绪两向摇摆：7月PPI低于预期后市场对CPI的预期略有下修，但7月CPI的实际读数并未明显偏离，降息预期缺乏进一步强化的空间；超预期走强的7月 零售数据与周度初请失业金人数和8月纽约联储制造业指数形成合力，共同指向衰退交易证伪。市场前期交易9月美联储首次降息50bp的必要性在于美国的衰退前景，而衰退前景则主要建立在对就业市场恶化的担忧之上。此前大幅走弱的7月就业数据中存在噪音，无法排除德州飓风等暂时性因素的影响，衰退叙事的地基不牢。 图4：联邦基金利率期货对年内降息定价在100bp内图5：过去一周对2024年内降息的定价幅度继续回撤 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 9月首降50bp必要性或仍不足，关注杰克逊霍尔央行年会上鲍威尔讲话。 7月美国CPI符合市场对通胀逐步压降的预期，再次印证通胀已不是9月 开启降息的掣肘，但被7月零售数据阶段性证伪的衰退预期意味着目前可能尚无首次降息50bp的必要。往后看，8月下旬已进入美国经济数据的平淡期，美债市场的短期运行缺乏基本面信号的指引，对应美债利率大概率维持震荡走势，重点关注8月23日杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔对疫情后货币政策操作框架的看法。现阶段市场对鲍威尔的讲话内容市场已有一 定预期，其论述可能更偏向对学术性概念的阐述，或回应市场和学界所关注的美国疫后中性利率和中长期通胀中枢变化等相关议题，但大概率不会直接对降息路径展开过于具体的表述。从上述学术性概念与市场降息预期的映射关系来看，中性利率抬升意味着高利率对美国经济的限制性降低，美联储为实现软着陆可能并不需要进行大幅度的降息；中期通胀目标上调则意味着美联储对通胀的容忍度提高，将更有信心开启首次降息。 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（8月12日-8月16日）美债利率先下后上，平稳的美国7月通 胀数据一度使得降息预期强化，但7月零售数据的大超预期使得衰退交易回撤，10年美债利率一度跳升10bp：周一到周三美债利率震荡走低，周一中东局势再度激化、周二美国7月PPI略不及预期以及周三美国7月CPI 同比读数回落至3%以下等使得降息预期持续强化，市场偏向于9月首降50bp，对应10年美债利率再次回落临近3.8%；周四公布的7月美国零售数据大超预期使得衰退交易大幅回撤，同时公布的周度初请失业金人数低于预期和美国8月纽约联储制造业指数偏强进一步推动美债利率回升，10年美债利率一度跳升10bp至3.95%以上；周�公布的美国7月新屋开工数降至2020年5月以来的最低水平，7月营建许可总数也低于预期，偏弱的地产数据推动美债利率小幅回落。 图6：过去一周（8月12日-8月16日）10年期美债利率日内行情走势图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.过去一周人民币汇率回顾 过去一周（8月12日-8月16日）人民币对美元汇率走势继续偏强：在岸人民币对美元汇率在累计升值66个基点，自7.1746调升至7.1680；离岸人民 币对美元汇率累计升值116个基点，自7.1747调升至7.1631；人民币对美 元中间价累计贬值15个基点，自7.1449调贬至7.1464。 人民币对美元升值偏波动，外部环境依然有利。过去一周人民币对美元汇率走势基本跟随美债利率，周一到周三以及周�美债利率回落对应日内人民币走强，周四美债利率调升对应人民币有所走贬。我们此前指出“短期内 人民币汇率可能更多取决于美国经济数据的表现以及与之伴随着的衰退交易的进展”，过去一周内人民币汇率升值偏波动，国内7月金融和经济数据等反映经济内生动能仍待进一步提振。往后看，我们测算的逆周期因子已收窄至-500pips以内，美元指数弱势震荡的外部环境对人民币依然偏有利，央行引导人民币汇率继续升值的必要性可能不强。 图7：过去一周人民币对美元汇率走势继续偏强图8：逆周期因子调节力度继续回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：近期离岸人民币流动性较为宽松图10：1年期美元兑人民币掉期点回归至利率平价 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周公布的美国经济数据指向通胀平稳压降，衰退叙事阶段性证伪：美国7月PPI不及预期，CPI基本符合预期；7月零售数据，周度初请失业金人数和8月纽约联储制造业指数均强于市场预期；7月新屋开工和营建许 可数据均偏弱。 领先指标：8月15日，美国8月纽约联储制造业指数为-4.7，预期为-6，前值为-6.6。8月16日，美国8月密歇根大学