美债与人民币汇率周报：美债利率或仍未进入下行通道

2024.05.21 债券研究 胡建文(分析师) 报告作者 美债利率或仍未进入下行通道 ——美债与人民币汇率周报 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 本报告导读：4月通胀数据本身还远不足以触发降息，后续CPI同比读数 可能还有反弹风险；降息预期上有顶，美债利率或仍未进入下行通道。 摘要： CPI强化非农后降息叙事，零售销售走弱进一步共振。4月美国CPI公布 后美债利率快速下行，既是此前4月非农就业走弱后降息叙事的延续、也 与一同发布的4月零售销售数据不及预期共振。而此前美债市场在4月份的故事是“3月美国CPI超预期强化此前非农走高的再通胀叙事”（请参见4月15日发布的美债与人民币汇率周报《通胀问题长期化，美债利率仍有冲高动能》）。5月初以来美债利率下行行情的起点是5月FOMC会议上鲍威尔平息加息担忧且随后公布的4月非农走弱。 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 证书编号S0880123090079 相关报告 密集政策下地产后周期转债的机会 2024.05.20 主力合约切换后的国债期货策略选择 2024.05.20 短久期低评级产业债表现较好 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 后续CPI同比读数可能还有反弹风险。4月美国核心商品通胀环比读数保持低位、非居住核心服务通胀有所回落，从方向上来讲去通胀仍在取得进展。但需要注意的是，现阶段CPI环比增速依然较高，后续随基数回落、CPI同比增速可能重拾上行趋势。一方面是，核心服务通胀的压降仍较为缓慢，4月非农走弱传递的积极信号可能更偏波动而非趋势；二是商 品通胀层面的扰动：包括降息交易下原油、有色等全球定价的大宗商品涨价，以及美国贸易政策对供应链的影响等。 降息预期上有顶，美债利率或仍未进入下行通道。美国4月CPI发布后10年美债利率一度向下逼近4.3%，但随后两个交易日美联储官员偏谨慎的表态推动美债利率持续回升。我们认为“通胀数据走强则美联储相对市场偏鸽、通胀数据平稳则美联储相对市场偏鹰”的情况会继续出现，预期管理视角美联储仍不希望看到长端美债利率大幅下行、从而削弱金融条件的限制性。4月通胀数据本身还远不足以触发降息，美联储后续货币政策的重点还将是“保持政策限制性的时间长度”、年底美国大选前美联储大概率按兵不动，降息预期上有顶，美债利率或仍未进入下行通道。 人民币对美元汇率跟踪：过去一周（5月13日-5月17日）美债利率回落拖累美元指数，人民币对美元升值有限反而对一篮子货币走弱。一方面，美债利率偏震荡背景下中间价双向调整，在岸汇率波动加大；另一方面，逆周期因子调节力度自高位回落对应稳汇率政策略放松，人民币对一篮子货币指数跟随美元指数走弱。当前市场关于美债利率见顶并未达成一致，央行在外汇市场对冲的积极性在一定程度上取决于外部环境的变化。我们认为美债利率或仍未进入下行通道，稳汇率对央行的重要性依然靠前。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 2024.05.20 地产政策和供给增加下债市的韧性 2024.05.19 银行间资金或逐步收敛 2024.05.16 目录 1.美债利率或仍未进入下行通道3 2.过去一周美债行情回顾5 3.人民币对美元汇率跟踪6 4.美国重要经济数据汇总7 5.风险提示8 1.美债利率或仍未进入下行通道 美国4月CPI读数如期回落，通胀粘性依然较强。美国4月CPI同比增速为3.4%，持平预期，前值为3.5%；4月CPI环比增速为0.3%，低于预期和前值的0.4%。总体来看，环比增速回落叠加基数影响下美国4月CPI同比增速创下近三年新低，去通胀进展偏缓但并未停滞。结构上看： （1）能源价格相对平稳、食品价格小幅回落，4月能源分项环比1.1%基本持平上月、食品分项环比增速自0.10%降至0.02%；（2）核心商品通胀保持低位、二手车价格跌幅扩大，4月核心商品环比跌幅由-0.15%收窄至-0.11%、二手车价格环比自-1.11%进一步回落至-1.38%；（3）住房通胀和住房外的超级核心服务通胀均有所回落，4月住房通胀环比自0.42%小幅回落至0.38%、超级核心服务通胀自0.68%降至0.46%，其中医疗和运输服务是超级核心服务通胀放缓的主因。 图1：美国4月CPI同比和环比增速均回落图2：4月超级核心服务通胀对CPI环比的贡献大幅收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 CPI强化非农后降息叙事，零售销售走弱进一步共振。4月美国CPI公布后美债利率快速下行，既是此前4月非农就业走弱后降息叙事的延续、也与一同发布的4月零售销售数据不及预期共振。4月零售销售环比增速为0%、低于预期的0.4%，且前值由0.7%下修至0.6%。而此前美债市场在4月份的故事是“3月美国CPI超预期强化此前非农走高的再通胀叙事”（请参见4月15日发布的美债与人民币汇率周报《通胀问题长 期化，美债利率仍有冲高动能》）。5月初以来美债利率下行行情的起点是5月FOMC会议上鲍威尔平息加息担忧且随后公布的4月非农走弱。 图3：此前美国4月非农新增就业人数显著走低图4：美国4月零售销售数据中机动车等明显走弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 后续CPI同比读数可能还有反弹风险。4月美国核心商品通胀环比读数保持低位、非居住核心服务通胀有所回落，从方向上来讲去通胀仍在取得进展。但需要注意的是，现阶段CPI环比增速依然较高，后续随基数回落、CPI同比增速可能重拾上行趋势。一方面是，核心服务通胀的压降仍较为缓慢，4月非农走弱传递的积极信号可能更偏波动而非趋势；二是商品通胀层面的扰动：包括降息交易下原油、有色等全球定价的大宗商品涨价，以及美国贸易政策对供应链的影响等。 表1：近期美联储官员表态仍整体偏向于将高利率保持更久 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 降息预期上有顶，美债利率或仍未进入下行通道。美国4月CPI发布后10年美债利率一度向下逼近4.3%，但随后两个交易日美联储官员偏谨慎的表态推动美债利率持续回升。我们认为“通胀数据走强则美联储相对市场偏鸽、通胀数据平稳则美联储相对市场偏鹰”的情况会继续出现， 预期管理视角美联储仍不希望看到长端美债利率大幅下行、从而削弱金融条件的限制性。4月通胀数据本身还远不足以触发降息，美联储后续货币政策的重点还将是“保持政策限制性的时间长度”、将当前的高利率维持更久，年底美国大选前美联储大概率按兵不动，降息预期上有顶，美债利率或仍未进入下行通道。 图5：当前市场预期美联储将在9月开始降息图6：对2024年内美联储降息的定价幅度摇摆 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（5月13日-5月17日）美债利率先下后上，前半周是通胀数据平稳推动降息预期升温、后半周美联储官员偏谨慎又使降息预期回撤。10年期美债利率自4.399%大幅走高至4.529%，周内累计上行13bp。 具体来看：过去一周美债利率先上后下，10年美债利率走出V型。周一新增信息有限，通胀数据公布前美债市场偏谨慎、10年美债利率横盘震荡；周二公布的4月PPI同比增速符合预期，美债利率短暂跃升后转降，鲍威尔重申下一步不太可能是加息、美债利率继续下行；周三公布的美国4月CPI同比增速符合预期且为三年以来最低，降息预期升温带动10年美债利率快速走低、逼近4.3%；周四周五美债利率转向回升，期间发布的初请失业金、新屋开工以及工业产出等数据均偏弱，但美联储官员表态偏鹰推动降息预期有所回撤。 图7：过去一周（5月13日-5月17日）10年期美债日内行情走势图 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 3.人民币对美元汇率跟踪 过去一周（5月13日-5月17日）在岸人民币对美元汇率累计升值37个 基点，自7.2256调升至7.2219；离岸人民币对美元汇率累计升值7个基 点，自7.2344调升至7.2337；人民币对美元中间价累计贬值34个基点，自7.1011调贬至7.1045。 具体来看：前一周五美债利率回升，周一中间价顺势调贬19个基点，对 应在岸即期汇率显著低开后横盘震荡；周二中间价继续调贬23个基点，在岸即期汇率再次低开后走平、但夜盘转为升值；周三中间价略微调升4个基点，美债利率转为回落带动在岸即期汇率快速升值；周四中间价 调升29个基点，但美债利率回升使得在岸即期汇率高开后逐步走贬；周 五中间价调贬25个基点，在岸即期汇率低开后转为区间震荡。 人民币对一篮子货币指数跟随美元指数走弱。过去一周美债利率回落拖累美元指数，人民币对美元升值有限反而对一篮子货币走弱。一方面，美债利率偏震荡背景下中间价双向调整，在岸即期汇率波动明显加大；另一方面，逆周期因子调节力度自高位回落对应稳汇率政策略有放松，人民币对一篮子货币指数跟随美元指数走弱。当前市场关于美债利率是 否见顶并未达成一致，央行在外汇市场对冲的积极性在一定程度上取决于外部环境的边际变化。我们认为美债利率或仍未进入下行通道，稳汇率对于我国央行的重要性依然靠前。 图8：在岸和离岸人民币汇率价差收窄图9：在岸一年期美元兑人民币掉期点偏低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：逆周期因子调节力度自高位有所回落图11：CFETS指数跟随美元指数走弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周公布的数据指向美国经济通胀边际降温，市场关注的重点在同比增速创近三年新低的4月CPI和明显不及市场预期的零售销售增速。 领先指标：5月17日，美国4月谘商会领先指标为101.8，前值为102.4。 通胀指标：5月14日，美国4月PPI同比增速为2.2%，预期为2.2%，前值为1.8%（修正后）；4月PPI环比增速为0.5%，预期为0.3%，前值为-0.1%。5月15日，美国4月CPI同比增速为3.4%，预期为3.4%，前值为3.5%；4月CPI环比增速为0.3%，预期为0.4%，前值为0.4%。 消费指标：5月15日，美国4月零售销售环比增速为0%，预期为0.4%，前值为0.6%（修正后）。 就业数据：5月16日，美国至5月11日当周初请失业金人数为22.2万 人，要去为20万人，前值为23.2万人（修正后）。 地产数据：5月16日，美国4月新屋开工总数年化为136万户，预期 142万户，前值为128.7万户（修正后）；4月营建许可总数为144万户， 148.5万户，前值为146.7万户（修正后）。 生产数据：5月16日，美国4月工业产出环比增速为0%，预期为0.1%，前值为0.1%（修正后）。 表2：美国重要月度经济数据更新（截止2024年5月19日） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料