美债与人民币汇率周报：美债利率尚处于震荡区间

2024.07.10 胡建文(分析师) 010-83939804 债券研究 美债利率尚处于震荡区间 ——美债与人民币汇率周报 本报告导读： 10年美债利率在4.3%以下对2024年内两次降息的定价已经较为充分，往后看降息预期仍有摇摆空间，重点在于后续通胀就业数据的走势和美联储表态的边际变化。 摘要： 现阶段美债波动率的抬升主因经济数据与美国大选指向的方向背离。一方面是美国各项经济数据的表现指向的是长端美债利率趋势向下， 劳动力市场边际转弱且通胀正在逐渐回落；另一方面是对美国大选特朗普上台的定价指向长端美债利率上行，特朗普“美国优先”的政策主张将同时抬升美国未来的经济增长预期（减税、放松监管、加大基建等）和通胀预期（限制移民、提高关税、财政刺激等）。 我们认为长端美债利率尚处于震荡区间。相较于结果仍存不确定性的总统大选结果，美国经济数据的实际表现在判断美债利率走势时可能更加重要。当前联邦基金利率期货市场反映的2024年内降息幅度为 两次，时点分别在9月和12月。相比6月点阵图中一次降息的指引 目前10年美债利率在4.3%以下对2024年内两次降息的定价已经较充分，往后看降息预期仍有摇摆空间，重点在于后续通胀就业数据的走势和美联储表态的边际变化，我们认为美债利率或保持震荡行情。 中间价温和上调引导在岸汇率走贬。过去一周在岸即期汇率一度走贬至7.3上方，外汇市场情绪依然偏弱。近期人民币偏弱的走势是多重 因素叠加的结果，包括避险等驱动下美元指数较为强势、中美利差深度倒挂压制结汇意愿以及6-7月分红购汇高峰期的季节性因素等。现阶段中间价是限制人民币汇率贬值空间的有效工具，偏稳健的中间价设定对在岸人民币汇率形成硬性支撑，在岸价向上偏离中间价的幅度最高升至+1.996%。尽管近期人民币对美元中间价整体温和上调，上周三（7月3日）一度调贬至7.13上方，一定程度上打开了在岸人民 币汇率的弹性；但需要注意的是，我们测算的逆周期因子仍接近1,300pips，对中间价的调控力度并未显著收敛。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 期现利差的后续演绎：期货市场中隐含的预期 2024.07.09 静待转债市场企稳 2024.07.09 静观其变 2024.07.08 央行借债下，留意机构行为潜在放大器效应 2024.07.07 同业存单利率或仍然易下难上 2024.07.01 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 往后看，中间价的调整节奏可能阶段性回归谨慎。相较于汇率的绝对点位，单边行情及伴随着的顺周期行为在预期层面的扰动可能更大。央行在2024年二季度货币政策委员会例会上强调“保持人民币汇率在 合理均衡水平上的基本稳定，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险”。近期离岸市场人民币流动性有所收敛，在美债利率波动主导的中美利差难以明显改善的情况下，我们认为央行或以其他方式加以对冲。往后看，稳汇率仍将是国内货币政策的重要考量，逆周期因子的调节力度或将保持高位，中间价的调整节奏可能阶段性回归谨慎。如果即将公布的美国6月CPI维持降温趋势并带动美债利率小幅回落，短期内人民币汇率面临的压力将有所缓解。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 目录 1.美债利率尚处于震荡区间3 2.过去一周美债行情回顾4 3.人民币对美元汇率跟踪5 4.美国重要经济数据汇总6 5.风险提示7 1.美债利率尚处于震荡区间 6月非农新增就业大幅回升，服务行业就业并未明显降温。6月美国非农新 增就业20.6万人，高于预期的19万人，前值由27.2万人大幅下修至21.8 万人。从行业分布看，支撑6月非农新增就业的主要行业是私人部门中的建筑业和教育和保健服务以及政府部门就业，新增就业走弱的行业主要有零售业、专业和商业服务业以及休闲和酒店业。此外，美国6月失业率为4.1%，高于预期和前值的4.0%；6月时薪环比增速为0.3%、持平预期，低于前值的0.4%。总体来看，美国6月就业数据指向美国劳动力供需关系继续改善、工资增速回落；但由于劳动力缺口仍待闭合，美国就业市场的降温趋势较为明确但进展仍不确定性，短期内美国新增就业的表现可能继续呈现出较强的波动性。 图1：6月美国非农新增就业人数回落且失业率走高图2：建筑业、教育保健和政府部门就业支撑6月非农 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：美国6月时薪环比增速回落图4：美国劳动力供给缺口仍待闭合 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现阶段美债波动率的抬升主因经济数据与美国大选指向的方向背离。过去一周（7月1日-7月5日）美债利率向上后下，周一美债利率的走高是对美 国总统大选首场辩论后特朗普胜选概率提升的定价，后半周交易的则是劳动力市场边际转弱后降息预期反弹。现阶段美债波动率的抬升主因经济数据与美国大选指向的方向背离：一方面是美国各项经济数据的表现指向的是长端美债利率趋势向下，劳动力市场边际转弱且通胀正在逐渐回落；另一方面是对美国大选特朗普上台的定价指向长端美债利率上行，特朗普“美国优先”的政策主张将同时抬升美国未来的经济增长预期（减税、放松监管、加大基建等）和通胀预期（限制移民、提高关税、财政刺激等）。 我们认为长端美债利率尚处于震荡区间。相较于结果仍存不确定性的总统 大选结果，美国经济数据的实际表现在判断美债利率走势时可能更加重要。 当前联邦基金利率期货市场反映的2024年内降息幅度为两次，时点分别在 9月和12月。相比6月点阵图中一次降息的指引，目前10年美债利率在 4.3%以下对2024年内两次降息的定价已经较充分，往后看降息预期仍有摇摆空间，重点在于后续通胀就业数据的走势和美联储表态的边际变化，我们认为美债利率或保持震荡行情。 图5：联邦基金利率期货市场对年内降息的定价为2次图6：过去一周对年内降息的定价幅度趋向乐观 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（7月1日-7月5日）美债利率向上后下，美国总统大选首场辩论后特朗普胜选概率走高一度带动美债回升，但对美国经济就业数据的边际降温的交易更具有确定性，美债利率中枢再次回落。10年期美债利率自4.409%回落至4.288%，周内累计下行12.1bp。 具体来看：周一10年美债利率在“特朗普交易”的驱动下一度向上逼近4.5%，美国总统大选首场辩论后特朗普胜选概率提升，其政策主张对应未来美国 更高的增长和通胀预期；周二美债利率回归区间震荡，鲍威尔在欧央行的讲话依然偏鸽，强调降通胀已经取得显著进展；周三美债利率掉头向下，集中公布的美国6月ADP就业、周初请失业金人数、ISM非制造业PMI和工业订单等数据均不及预期；周四美债市场因美国独立纪念日休市一日；周�公布的美国6月非农就业人数虽高于市场预期但较前值大幅回落、失业率走升至4.1%，劳动力市场降温的趋势进一步明确推动美债利率延续下行。 图7：过去一周（7月1日-7月5日）10年期美债日内行情走势图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.人民币对美元汇率跟踪 过去一周（7月1日-7月5日）在岸人民币对美元汇率累计贬值15个基点， 自7.2659调贬至7.2674；离岸人民币对美元汇率累计升值102个基点，自 7.2996调升至7.2894；人民币对美元中间价累计贬值21个基点，自7.1268 调贬至7.1289。 中间价温和上调引导在岸汇率走贬。过去一周在岸即期汇率一度走贬至7.3 上方，外汇市场情绪依然偏弱。近期人民币偏弱的走势是多重因素叠加的结 果，包括避险等驱动下美元指数较为强势、中美利差深度倒挂压制结汇意愿以及6-7月分红购汇高峰期的季节性因素等。现阶段中间价是限制人民币汇率贬值空间的有效工具，偏稳健的中间价设定对在岸人民币汇率形成硬性支撑，在岸价向上偏离中间价的幅度最高升至+1.996%。尽管近期人民币对美元中间价整体温和上调，上周三（7月3日）一度调贬至7.13上方，一定程度上打开了在岸人民币汇率的弹性；但需要注意的是，我们测算的逆周期因子仍接近1,300pips，对中间价的调控力度并未显著收敛。 往后看，中间价的调整节奏可能阶段性回归谨慎。相较于汇率的绝对点位，单边行情及伴随着的顺周期行为在预期层面的扰动可能更大。央行在2024 年二季度货币政策委员会例会上强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险”。近期离岸市场人民币流动性有所收敛，在美债利率波动主导的中美利差难以明显改善的情况下，我们认为央行或以其他方式加以对冲。往后看，稳汇率仍将是国内货币政策的重要考量，逆周期因子的调节力度或将保持高位，中间价的调整节奏可能阶段性回归谨慎。如果即将公布的美国6月CPI维持降温趋势并带动美债利率小幅回落，短期内人民币汇率面临的压力将有所缓解。 图8：在岸和离岸人民币汇率价差明显收窄图9：逆周期因子调节力度处于高位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：离岸市场人民币流动性有所收紧图11：近期人民币对一篮子货币保持稳健 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周公布的美国经济数据指向经济边际降温，劳动力供需缓解：6月ISM制造业和非制造业PMI均环比回落且不及预期，ADP就业、周初请失业金人数以及失业率等就业数据均偏弱。 领先指标：7月1日，美国6月ISM制造业PMI为48.5，预期为49.1，前值为48.7。7月3日，美国6月ISM非制造业PMI为48.8，预期为52.5，前值为53.8。 就业指标：7月2日，美国5月JOLTs职位空缺为814万人，预期为791万 人，前值为791.9万人（修正后）。7月3日，美国6月ADP就业人数为15 万人，预期为16万人，前值为15.7万人（修正后）。7月3日，美国至6月 29日当周初请失业金人数为23.8万人，预期为23.5万人，前值为23.4万 人（修正后）。7月5日，美国6月季调后非农就业人口为20.6万人，预期 为19万人，前值为21.8万人（修正后）；美国6月失业率为4.1%，预期为4.0%，前值为4.0%。 工业指标：7月3日，美国5月工厂订单环比增速为-0.5%，预期为0.2%，前值为0.4%（修正后）。 地产指标：7月1日，美国5月营建支出环比增速为-0.1%，预期为0.1%，前值为0.3%（修正后）。 表1：美国重要月度经济数据更新（截至2024年7月8日） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资