美债与人民币汇率周报：降息预期继续收敛，美债利率高位震荡

2024.04.21 债券研究 胡建文(分析师) 报告作者 降息预期继续收敛，美债利率高位震荡 ——美债与人民币汇率周报 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 本报告导读：长端利率上行引发的金融条件收紧边际上有利于通胀压降， 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 下周�3月PCE数据公布将是观察美联储压降通胀决心的重要节点。 摘要： 过去一周零售数据走强带动降息预期继续收敛。我们在4月20日《通胀 问题长期化，美债利率仍有冲高动能》中提示“短期内10年美债利率仍 有冲高动能”，过去一周美国3月美国零售销售数据走高强化再通胀叙事， 降息预期继续收敛带动10年美债利率中枢继续上移。从结构上看，美国 3月零售销售数据中环比走高的分项多为日常生活必需品，机动车及零部 件、家具家电等耐用品表现不佳，与3月新屋开工和成屋销售等地产端数据走弱相互呼应，美债利率上行强化了对利率敏感板块消费的压制力。 劳动力供给的恢复潜力有限，美联储面临两难。对美联储而言，长端利率上行引发的金融条件收紧在边际上有利于通胀压降、为降息窗口的打开创 造条件。但利率不敏感板块中消费与服务的循环仍然难以打破，政策利率若不能更高则需保持更久。从劳动力供需的视角看，供给进一步恢复的潜力有限、现阶段核心通胀压降的关键在于压降劳动力的需求而非恢复供给。但利率不敏感板块显著降温的同时利率敏感板块的风险或凸显，总量货币政策当前面临两难。美联储维持高利率的时间越长、未来某一时点经济硬着陆的可能性也会越高，不能排除后续由金融风险触发降息的可能。 等待3月PCE，降息时点明了前美债利率将维持高位震荡。近期美联储表态整体偏向谨慎、一致强调不急于降息。与之对应，市场定价的美联储 降息开启时点已进一步后延至9月、对年内降息幅度的定价快速收窄至1- 2次。下周�3月PCE数据公布将是观察美联储压降通胀决心的重要节点，我们认为美联储降息周期的操作框架不会发生根本性变化。预期管理视角下，若3月PCE数据保持平稳、后续美联储表态可能在边际趋向温和，对应的是3月CPI超预期触发的美债利率趋势上行或暂告一段落，降息时点明了前10年美债利率将维持高位震荡。 人民币对美元汇率跟踪：过去一周人民币汇率继续走贬，中间价于周二再次调贬突破7.1。本轮中间价调贬仍因美债利率上行过程中汇率承压，此 前在岸即期汇率与中间价的偏离最高达到+1.99%。但央行积极对冲的姿态未有改变，逆周期因子发力带动人民币对一篮子汇率指数继续走强，在岸外汇掉期点续创新低的同时离岸人民币流动性也显著收紧。往后看，中间价的变动方向大概率跟随美元指数，人民币汇率中枢或仍将稳健上抬。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 证书编号S0880123090079 相关报告 货政会议后的农村金融机构行为变化 2024.04.17 4月以来资金宽松的本质 2024.04.16 通胀问题长期化，美债利率仍有冲高动能能 2024.04.15 寻找主题与业绩共振的方向 2024.04.15 国债期货强势下的套保选择与两“不宜” 2024.04.14 目录 1.降息预期继续收敛，美债利率高位震荡3 2.过去一周美债行情回顾5 3.人民币对美元汇率跟踪6 4.美国重要经济数据汇总7 5.风险提示8 1.降息预期继续收敛，美债利率高位震荡 过去一周零售数据走强带动降息预期继续收敛。我们在4月20日《通 胀问题长期化，美债利率仍有冲高动能》中提示“短期内10年美债利率 仍有冲高动能”，过去一周美国3月美国零售销售数据走高强化再通胀叙事，降息预期继续收敛带动10年美债利率中枢继续上移。3月美国零售环比增速为0.7%，高于预期的0.3%，前值为0.9%。从结构上看，美国3月零售销售数据中环比走高的分项多为日常生活必需品，如日用品及零售业；食品饮料和加油站消费提升对应食品和汽油等价格回升，即由价格而非量主导；机动车及零部件、家具家电等耐用品表现不佳，与3月新屋开工和成屋销售等地产端数据走弱相互呼应，3月美债利率上行强化了对利率敏感板块消费的压制力。 图1：美国3月零售销售数据中日常生活必需品的贡献较大，机动车、家具家电等耐用品表现不佳 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2024年初以来美国房贷利率开始逐步回升图3：美国3月新屋开工和成屋销售环比增速均走低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 劳动力供给的恢复潜力有限，美联储面临两难。对美联储而言，长端利率上行引发的金融条件收紧在边际上有利于通胀压降、为降息窗口的打开创造条件。但利率不敏感板块中消费与服务的循环仍然难以打破，政 策利率若不能更高则需保持更久。从劳动力供需的视角看，供给进一步恢复的潜力有限、美国壮年劳动力（25至54岁）的劳动参与率已高于疫情前水平。对应的，现阶段核心通胀压降的关键在于压降劳动力的需求而非进一步恢复供给，但利率不敏感板块显著降温的同时利率敏感板块的风险或凸显，总量货币政策当前面临两难。美联储维持高利率的时间越长、未来某一时点经济硬着陆的可能性也会越高，不能排除后续由金融风险触发降息的可能。 图4：美国25至54岁的劳动参与率已高于疫情前图5：3月以来长端美债利率上行带动金融压力指数抬升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 等待3月PCE，降息时点明了前美债利率将维持高位震荡。近期美联储表态整体偏向谨慎、一致强调不急于降息。与之对应，市场定价的美联 储降息开启时点已进一步后延至9月、对年内降息幅度的定价快速收窄至1-2次。下周�3月PCE数据公布将是观察美联储压降通胀决心的重要节点，我们认为美联储降息周期的操作框架不会发生根本性变化。预期管理视角下，若3月PCE数据保持平稳、后续美联储表态可能在边际趋向温和，对应的是3月CPI超预期触发的美债利率趋势上行或暂告一段落，降息时点明了前10年美债利率将维持高位震荡。 表1：近期美联储官员表态整体偏向谨慎、一致强调不急于降息 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：当前市场预期美联储将在9月开始降息图7：对2024年内降息的定价幅度收窄至1-2次 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（4月15日-4月19日）美债利率中枢继续抬升，3月美国零售销售数据超预期推动降息预期继续收敛，美联储官员表态整体偏谨慎进一步打压市场情绪。10年期美债利率自4.529%走高至4.624%，周内累计上行9.5bp。 具体来看：过去一周美债利率整体上行。周一公布的3月美国零售销售数据超预期，降息预期收敛推动美债利率走高；周二美联储官员表态偏向谨慎，10年美债利率继续上行、一度临近4.7%；周三至周�美债利率 保持宽幅震荡，10年美债利率走出W型，进入经济数据空窗期后市场情绪跟随美联储官员表态波动、美债利率进一步上冲的动能不足。 图8：过去一周（4月15日-4月19日）10年期美债日内行情走势图 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 3.人民币对美元汇率跟踪 过去一周（4月15日-4月19日）在岸人民币对美元汇率累计贬值15个 基点，自7.2375上行至7.2390；离岸人民币对美元汇率累计升值164个 基点，自7.2673上行至7.2509；人民币对美元中间价累计贬值79个基点，自7.0967调降至7.1046。 具体来看：周一人民币对美元中间价调贬12个基点，在岸即期汇率开盘后逐步走贬；周二中间价调贬49个基点突破7.1，但在岸即期汇率并未显著上抬、日内保持宽幅震荡；周三周四中间价连续两日略有调升，在 岸即期汇率中枢平稳但振幅放大；周�中间价再次调贬26个基点，在岸即期汇率中枢再次走高。 中间价调贬再破7.1，在岸汇率中枢或继续稳健上抬。过去一周人民币对美元汇率继续走贬，3月22日后中间价于周二（4月16日）再次调贬突 破7.1。本轮中间价调贬仍因美债利率上行过程中汇率承压，此前在岸即期汇率与中间价的偏离程度已逼近+2%的上限、最高达到+1.99%。但央行积极对冲的姿态未有改变，逆周期因子发力带动人民币对一篮子汇率指数继续走强，在岸外汇掉期点续创新低的同时离岸人民币流动性也显著收紧。往后看，中间价的变动方向大概率跟随美元指数，人民币汇率中枢或仍将稳健上抬。此外，拜登近期讲话呼吁对中国进口钢铝产品加征关税，美国大选对汇率的扰动可能提前。 图9：逆周期因子调节力度处于2024年内高位图10：CFETS指数继续被动跟随美元指数走高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：离岸人民币流动性大幅收紧图12：在岸一年期美元兑人民币掉期点续创新低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周公布的美国3月经济数据有所分化，3月美国零售销售数据走强但地产端新屋开工、成屋销售等数据表现不佳：领先指标层面，美国 4月纽约联储制造业指数环比回升但低于预期；消费指标层面，美国3 月零售销售环比增速高于预期；地产数据层面，美国3月新屋开工、营 建许可和成屋销售环比增速均低于预期；就业数据层面，美国至4月6 日当周初请失业金人数略高于预期。 领先指标：4月15日，美国4月纽约联储制造业指数录得-14.3，预期为 -7.5%，前值为-20.9%。 消费指标：4月15日，美国3月零售销售环比增速为0.7%，预期为0.3%，前值为0.9%（修正后）。 地产数据：4月16日，美国3月新屋开工量环比下降14.7%，预期为下降2.4%，前值为增长12.7%（修正后）；美国3月建筑许可数环比下降4.3%，预期为下降0.9%，前值为增长2.4%（修正后）。4月18日，美国 3月成屋销售量环比下降4.3%，预期为下降4.1%，前值为增长9.5%。 就业数据：4月18日，美国至4月13日当周初请失业金人数21.2万人， 预期为21.5万人，前值为21.2万人（修正后）。 表2：美国重要月度经济数据更新（截止2024年4月20日） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者