美债与人民币汇率周报：维持美债利率未进入下行通道的判断

2024.05.28 债券研究 胡建文(分析师) 报告作者 维持美债利率未进入下行通道的判断 ——美债与人民币汇率周报 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 本报告导读：当前美国经济通胀的现实表现还远不足以触发降息，短期内美债行情或 表现为波动大于趋势，维持美债利率未进入下行通道的判断。 摘要： 美债利率基本回升至4月通胀数据公布前。我们在5月21日发布的美债与人民币汇率周报《美债利率或仍未进入下行通道》中指出“降息预期上 有顶，美债利率或仍未进入下行通道”。过去一周（5月20日-5月24日）美债利率基本回升至4月通胀数据公布前，10年美债利率两度触及4.5%。年内降息预期收敛带动美债利率上行，一方面对应的是美国5月标普全球制造业PMI和服务业PMI均高于预期、初请失业金人数低于预期，另一方面是美联储5月会议纪要传递的信号比FOMC上鲍威尔的讲话更强硬、许多官员不确定货币政策的限制性程度且愿意在有需要时收紧政策。 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 证书编号S0880123090079 相关报告 30年特别国债参与TL合约套利 2024.05.27 信用债一级发行期限延续上行趋势 2024-05-26 相信市场的定价：全面理解首轮特别国债发行和交易 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 经济读数波动、降息预期摇摆。现阶段对美国通胀压降斜率的看法分歧较大，一是政策层面美联储内部对货币政策限制性的程度不确定，二是市场层面投资者在经济通胀数据的反复摇摆中更加迷茫。这就陷入了一个循环：市场短期内对通胀走势难以达成共识因此对单月数据的关注度提高， 又因单月数据摇摆难成趋势、市场的分歧进一步加大。我们认为缺乏“先发制人”动机的美联储后续选择滞后于经济尤其是通胀数据行动的概率较高，当前美国经济通胀的现实表现还远不足以触发降息。后续美联储货币政策的重点还将是“保持政策限制性的时间长度”，我们认为短期内美债行情或表现为波动大于趋势，维持美债利率未进入下行通道的判断。 美债行情回顾：过去一周美债利率有所上行。周一到周三新增信息有限、10年美债利率保持区间震荡走势，期间4月成屋销售数据不及预期但美联储官员表态依然谨慎。周四10年美债利率一度回升至4.5%、降息预期有所收敛，偏强的美国5月标普全球PMI、初请失业金人数等数据与略鹰的美联储5月会议纪要形成共振；周五美债利率回归震荡走势，4月耐用品订单环比增速高于预期但密歇根大学调查的一年期通胀预期有所回落。 人民币对美元汇率跟踪：过去一周在岸和离岸人民币汇率连续走贬，美债利率回升带动美元指数是故事的一面，中间价逐步调贬至7.11上方可能 是主要原因：当前美债利率基本回升至5月14日4月通胀数据公布前， 而在岸汇率已逼近4月末的低点（对应年后美债利率的高点）。从政策对冲的角度看，逆周期因子力度的提升可能略有滞后。在中美利差未趋势性收窄的背景下，人民币汇率预期的稳定还需要各类稳汇率政策协同。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 2024.05.26 中短期逻辑背离下的债市策略选择 2024.05.26 理财资金增长后，配置力量扩张偏平稳 2024.05.23 目录 1.维持美债利率未进入下行通道的判断3 2.过去一周美债行情回顾4 3.人民币对美元汇率跟踪5 4.美国重要经济数据汇总6 5.风险提示7 1.维持美债利率未进入下行通道的判断 10年美债利率基本回升至4月通胀数据公布前。我们在5月21日发布的美债与人民币汇率周报《美债利率或仍未进入下行通道》中指出“降息预期上有顶，美债利率或仍未进入下行通道”。过去一周（5月20日-5月24日）美债利率基本回升至4月通胀数据公布前，10年美债利率两度触及4.5%。年内降息预期收敛带动美债利率上行，一方面对应的是美国5月标普全球制造业PMI和服务业PMI均高于预期、初请失业金人数低于预期，另一方面是美联储5月会议纪要传递的信号比FOMC上鲍威尔的讲话更强硬、许多官员不确定货币政策的限制性程度并且愿意在有需要时进一步收紧政策。 图1：美国5月标普全球PMI均转为回升图2：10年美债利率基本回升至4月通胀数据公布前 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表1：近期美联储官员表态继续偏谨慎 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 经济读数波动、降息预期摇摆。现阶段对美国通胀压降斜率的看法分歧 较大，一是政策层面美联储内部对当前货币政策限制性的程度不确定，二是市场层面投资者在经济通胀数据的反复摇摆中更加迷茫。这就陷入了一个循环：市场短期内对通胀走势难以达成共识因此对单月数据的关注度提高，又因为单月数据摇摆难成趋势、市场对通胀的分歧进一步加大。我们认为缺乏“先发制人”动机的美联储后续选择滞后于经济尤其是通胀数据行动的概率较高，当前美国经济通胀的现实表现还远不足以触发降息。后续美联储货币政策的重点还将是“保持政策限制性的时间长度”，我们认为短期内美债行情或表现为波动大于趋势，维持美债利率未进入下行通道的判断。 图3：市场预期的降息时点从9月向11月推延图4：对2024年内美联储降息的定价幅度摇摆 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（5月20日-5月24日）美债利率中枢有所上行，前半周市场消息平淡、美债利率保持区间震荡，周四偏强的美国PMI数据等推动降息预期收敛、美债利率小幅回升。10年期美债利率自4.428%走高至4.463%，周内累计上行3.5bp。 具体来看：周一到周三新增信息有限、10年美债利率保持区间震荡走势，期间4月成屋销售数据不及预期但美联储官员表态依然谨慎。周四10年美债利率一度回升至4.5%、降息预期有所收敛，偏强的美国5月标普全 球PMI、初请失业金人数等数据与略鹰的美联储5月会议纪要形成共振；周五美债利率回归震荡走势，4月耐用品订单环比增速高于预期但密歇根大学调查的一年期通胀预期有所回落。 图5：过去一周（5月20日-5月24日）10年期美债日内行情走势图 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 3.人民币对美元汇率跟踪 过去一周（5月20日-5月24日）在岸人民币对美元汇率累计贬值205 个基点，自7.2242调贬至7.2447；离岸人民币对美元汇率累计贬值281 个基点，自7.2337调贬至7.2618；人民币对美元中间价累计贬值57个基点，自7.1045调贬至7.1102。 逆周期因子力度的提升可能略有滞后。过去一周在岸和离岸人民币汇率连续走贬，美债利率回升带动美元指数是故事的一面，中间价逐步调贬至7.11上方可能是主要原因：当前美债利率基本回升至5月14日4月 通胀数据公布前，而在岸汇率已逼近4月末的低点（对应年后美债利率的高点）。从政策对冲的角度看，逆周期因子力度的提升可能略有滞后。在中美利差未趋势性收窄的背景下，人民币汇率预期的稳定还需要各类稳汇率政策协同。 图6：在岸和离岸人民币汇率价差重新走阔图7：逆周期因子调节力度有所回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：离岸市场即期汇率走势弱于远期汇率图9：离岸人民币流动性并未收紧 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周公布的经济数据指向美国经济边际略有反弹，尤其是明显走强的美国5月标普全球制造业和服务业PMI。 领先指标：5月23日，美国5月标普全球制造业PMI初值录得50.9，预期为50，前值为50；美国5月标普全球服务业PMI初值录得54.8，预期为51.3，前值为51.3。 就业数据：5月23日，美国至5月18日当周初请失业金人数为21.5万 人。预期为22万人，前值为22.3万人。 消费指标：5月24日，美国4月耐用品订单环比增速为0.7%，预期为-0.8%，前值为0.9%。 地产数据：5月22日，美国4月成屋销售总数年化为414万户，预期为 421万户，前值为422万户（修正后）。 表2：美国重要月度经济数据更新（截止2024年5月26日） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为信用债评级和转债评级。 以报告发布后的建议3个月内的信用债净价为比较基准，报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准。2.投资建议的评级标准 报告发布日后的3个月内信用债净价的 涨跌幅，3个月内转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅。 国泰君安证券研究所 信用评级 转债评级 增持信用风险下降，净价上涨中性净价不