美债与人民币汇率周报：美国衰退叙事再度强化

债券研究/2024.08.06 美国衰退叙事再度强化胡建文(分析师) 010-83939804 ——美债与人民币汇率周报 本报告导读： 9月FOMC尚远叠加“萨姆规则”被触发，衰退叙事进入强化窗口；但9月降息 50bp、2024年内累降125bp的定价已较超前，过于乐观的降息预期或有折返风险。 投资要点： 7月非农就业大幅回落，服务业降温为主指向劳动力再平衡加快。 美国7月非农新增就业11.4万人，明显不及预期的17.5万人。从行 业分布看，拖累7月非农新增就业的主要是服务部门就业以及政府 部门就业。此外，美国7月失业率为4.3%，时薪环比增速为0.2%均低于市场预期。7月非农就业数据不仅在总量上表现偏弱，服务业降温为主的结构也指向劳动力供需再平衡加快；但考虑到近期非农数据波动较大，且7月就业数据的走弱部分受到德州飓风等因素的扰动，非农数据可能放大了美国劳动力市场的实际降温程度。 9月FOMC尚远叠加“萨姆规则”被触发，衰退叙事进入强化窗口非农数据公布后衰退叙事大幅强化成为市场主线，目前Fedwatch显示9月美联储降息50bp的概率接近八成。一方面是距离美联储下 一政策窗口（9月18日）仍有较长时间，市场担心美联储再次落后于曲线：（1）“数据依赖”的美联储依靠的通胀和就业数据统计均滞后，一季度通胀读数的反弹可能使得美联储在主观上倾向于拉长首次降息前的“观察期”；（2）新冠疫情后美国经济的表现与疫前常态有一定偏离，同时经济数据的波动性增强，客观上加大了美联储前瞻经济数据和执行货币政策的难度。另一方面是7月失业率走高至4.3%触发“萨姆规则”，市场担忧美国经济过快下滑：萨姆规则在美国1970年以来的9次经济衰退中均发出信号，在前期衰退交易已有短暂演绎的情况下，萨姆规则的触发使得衰退叙事迎来大幅强化 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 信用债发行期限的变化2024.08.06 当前宏观层面的两点变化及债市策略2024.08.04期货基差分化，关注移仓节奏差异中的机会2024.08.04 美债行情主线暂歇2024.07.30广普降息之后：短期长债补涨与长期中枢下移2024.07.29 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 现阶段过度强化的衰退交易可能面临折返风险。疫情后美国劳动力供给的受限是失业率走低的核心原因，与通常情况下需求侧驱动的劳动力市场周期有较大差异。作为统计学现象的“萨姆规则”暗含 的失业率大幅升高指向需求骤降、经济衰退的逻辑成立，但“0.5%的衰退阈值可能过于机械。同时，美国经济边际降温但韧性仍强，消费和投资对经济动能形成双重支撑，判断美联储落后于曲线还为时尚早，9月降息50bp的必要性仍需观察。结合此前鲍威尔在7月FOMC后的发布会上未将9月降息作为基准情形且对首降50bp不置可否，Fedwatch显示的9月降息50bp、2024年内累降125bp的定价已较超前，衰退交易下过于乐观的降息预期可能面临折返风险 汇率的外部掣肘降低，国内总量货币政策有望进一步发力。过去一周人民币汇率继续走强，外部因素对应衰退叙事下美债收益率的回落和日本央行的鹰派加息，内部因素则主要对应前期积攒的出口结 汇需求释放。相较而言，此轮人民币汇率的升值可能更多由市场因素主导。往后看，7月30日政治局会议指出“宏观政策要持续用力更加给力”，国内货币政策的掣肘降低且稳增长对央行优先级靠前，国内总量货币政策有望进一步发力。 风险提示：美国高利率对经济的压制力度大幅强于预期；美联储降息节奏慢于市场预期；美国金融系统风险意外暴露。 目录 1.美国衰退叙事再度强化3 2.过去一周美债行情回顾4 3.过去一周人民币汇率回顾5 4.美国重要经济数据汇总6 5.风险提示7 1.美国衰退叙事再度强化 7月非农就业大幅回落，服务业降温为主指向劳动力再平衡加快。美国7月 非农新增就业11.4万人，明显低于预期的17.5万人，前值由20.6万人下修 至17.9万人。从行业分布看，拖累7月非农新增就业的主要是私人部门中的服务部门就业以及政府部门就业：新增就业回落幅度较大的私人部门包括教育和保健业、信息业、其他服务业，7月新增就业分别环比减少2.2万人、2.1万人和1.7万人，政府部门7月新增就业则环比回落2.6万人。此外，美国7月失业率为4.3%，高于预期和前值的4.1%；7月时薪环比增速为0.2%、低于预期和前值的0.3%。总体来看，美国7月非农就业数据不仅在总量上表现偏弱，服务业降温为主的结构也指向美国劳动力供需再平衡加快；但考虑到近期非农数据本身的波动较大，且7月就业数据的走弱部分受到德州飓风等因素扰动，非农数据可能放大了美国劳动力市场的实际降温程度。 图1：7月美国非农新增就业人数回落且失业率走高图2：服务部门就业和政府部门就业拖累7月非农 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：美国7月时薪环比增速回落图4：美国劳动力供给缺口逐步趋向闭合 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 9月FOMC尚远叠加“萨姆规则”被触发，衰退叙事进入强化窗口。7月非农数据公布后衰退叙事大幅强化成为市场主线，目前Fedwatch显示9月美联储降息50bp的概率接近八成。一方面是距离美联储下一政策窗口（9 月18日）仍有较长时间，市场担心美联储再次落后于曲线：（1）“数据依赖”的美联储依靠的通胀和就业数据统计均滞后，一季度通胀读数的反弹可能使得美联储在主观上倾向于拉长首次降息前的“观察期”；（2）疫情后美国经济的表现与疫前常态有一定偏离，同时经济数据的波动性增强，客观上加大了美联储前瞻经济数据和执行货币政策的难度。另一方面是7月失业率走高至4.3%触发“萨姆规则”，市场担忧美国经济过快下滑：“萨姆规则” 指当美国失业率的三个月移动均值比过去12个月的低点上升0.5个百分点 或更多时，通常标志美国已进入经济衰退的早期阶段。萨姆规则在美国1970 年以来的9次经济衰退中均发出信号，在前期衰退交易已有短暂演绎的情况下，萨姆规则的触发使得衰退叙事迎来大幅强化。 图5：联邦基金利率期货对2024年内降息定价接近5次图6：过去一周对2024年内降息的定价幅度大幅强化 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 现阶段过度强化的衰退交易可能面临折返风险。疫情后美国劳动力供给的受限是失业率走低的核心原因，这与通常情况下需求侧驱动的劳动力市场周期有较大差异。作为统计学现象的“萨姆规则”暗含的失业率大幅升高指 向需求骤降、经济衰退的逻辑成立，但“0.5%”的衰退阈值可能过于机械。同时，美国经济边际降温但韧性仍强，消费和投资对经济动能形成双重支撑，判断美联储落后于曲线还为时尚早，9月降息50bp的必要性仍需观察。结合此前鲍威尔在7月FOMC后的新闻发布后上继续强调“数据依赖”，未将9月降息作为基准情形且对首降50bp不置可否，Fedwatch显示的当前9月降息50bp、2024年内累计降息125bp的定价已较超前。10年期美债利率在3.8%以下再度回落的空间已相对有限，衰退交易下过于乐观的降息预期可能面临折返风险。 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（7月29日-8月2日）美债利率大幅下行，10年期美债利率摆脱此前区间震荡局面，自4.2%附近下行至3.8%以下，累积下行超40bp。从行情的演绎节奏看，10年期美债利率下行最快的时点，一是8月1日凌晨美 联储FOMC会议后，二是8月1日晚间美国7月ISM制造业PMI公布前后，三是8月2日晚间美国7月非农数据公布后。前者对应美联储7月FOMC会议后的鲍威尔在发布会上的表态略偏鸽，表示如果数据允许的话降息或在9月发生；后两者对应由基本面数据走弱激发的预防式降息预期。 具体来看：周一至周二美债延续区间震荡，10年期美债利率紧贴4.2%下沿，期间公布的6月JOLTs职位空缺和7月谘商会消费者信心指数均强于市场预期，但FOMC会议前美债市场情绪依然偏向乐观；周三到周�美债利率 连续下行，行情的关键节点包括：8月1日凌晨的7月FOMC发布会上鲍威尔讲话偏鸽，8月1日晚间公布的美国7月ISM制造业PMI不及预期，以及8月2日晚间公布的美国7月非农就业和失业率数据显著转弱，10年期美债利率流畅下行至3.8%以下。 图7：过去一周（7月29日-8月2日）10年期美债利率日内行情走势图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.过去一周人民币汇率回顾 过去一周（7月29日-8月2日）人民币对美元汇率走势继续偏强：在岸人民币对美元汇率在累计升值386个基点，自7.2536调升至7.2150；离岸人 民币对美元汇率累计升值975个基点，自7.2633调升至7.1658；人民币对 美元中间价累计贬值106个基点，自7.1270调贬至7.1376。 汇率的外部掣肘降低，国内总量货币政策有望进一步发力。我们在7月29日发布的美债与人民币汇率周报《美债行情主线暂歇》中指出人民币汇率的反弹主因“前期较拥挤的套息交易平仓和做多美元头寸止损规模放大”以及 “央行恢复人民币汇率双向波动”。过去一周人民币汇率继续走强，外部因素对应衰退叙事下美债收益率的大幅回落和日本央行的鹰派加息，内部因素则主要对应前期积攒的出口结汇需求释放。相较而言，此轮人民币汇率的升值可能更多由市场因素主导。往后看，外部环境改善降低稳汇率压力，后续人民币汇率的趋势性升值需要等待国内增长预期的上抬。7月30日政治局会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，国内货币政策的掣肘降低且稳增长对央行优先级靠前，国内总量货币政策有望进一步发力。 图8：过去一周人民币对美元汇率走势继续偏强图9：逆周期因子调节力度回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：近期离岸人民币流动性转松图11：1年期美元兑人民币掉期点向利率平价回归 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周公布的数据指向美国经济趋向降温：美国7月ISM制造业PMI不及预期，包括ADP就业、非农就业和失业率在内的美国7月就业数据一致走弱，其中失业率走高触发“萨姆规则”更是得美国衰退叙事显著升温。 领先指标：7月29日，7月达拉斯联储商业活动指数为-17.5，预期为-15.5，前值为-15.1。7月30日，美国7月谘商会消费者信心指数为100.3，预期为 99.7，前值为97.8（修正后）。8月1日，美国7月ISM制造业PMI为46.8，预期为48.8，前值为48.5。 就业指标：7月30日，美国6月JOLTs职位空缺为818.4万人，预期为800 万人，前值为823万人（修正后）。7月31日，美国7月ADP就业人数为 12.2万人，预期为15万人，前值为15.5万人（修正后）。8月1日，美国至7月27日当周初请失业金人数为24.9万人，预期为23.6万人，前值为 23.5万人。8月2日，美国7月失业率为4.3%，预期为4.1%，前值为4.1%；美国7月季调后非农就业人口为11.4万人，预期为17.5万人，前值为17.9万人（修正后）。 工业指标：8月2日，美国6月工厂订单环比增速为-3.3%，预期为-2.9%，前值为-0.5%。 地产指标：7月31日，美国6月成屋签约销售指数环比增速为4.8%，预期为1.5%，前值为-1.9%（修正后）。 表1：美国重要月度经济数据更新（截至2024年8月4日） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对经济的压制力度大幅强于预期；美联储降息节奏慢于市场预期；美国金融系统风险意外暴露。