美债与人民币汇率周报：降息交易依然需耐心等待

2024.06.11 胡建文(分析师) 010-83939804 债券研究 降息交易依然需耐心等待 ——美债与人民币汇率周报 本报告导读： 对非农数据的不信任或使市场在后续赋予通胀数据更高的权重；在通胀有显著放缓迹象前，降息交易依然需耐心等待，10年美债利率或继续以4.5%为中枢保持震荡。 摘要： 5月非农新增就业大幅回升，服务行业就业并未明显降温。支撑5月非农就业反弹的主要是私人部门中的建筑业和休闲酒店业以及政府 部门就业，而上述三个行业恰好是4月非农中的主要拖累。这验证了 我们5月8日发布的美债与人民币汇率周报《中期维度看美债利率难以明显下行》中的观点，“考虑到建筑业本就对高利率敏感、休闲酒店业需求存在季节性、政府部门就业较难反映经济内生动能变化等因素，4月非农就业数据中与劳动力供需更紧密关联的服务行业就业并未明显趋向降温、新增就业数的下滑从整体上看偏向波动而非趋势” 对非农的不信任或使市场赋予通胀数据更高权重。在5月非农新增就业和失业率同时走高的背离中，市场偏向于认为非农就业在一定程度 上被高估且可持续性存疑：基于企业调查的非农与基于家庭调查的失业率相比，前者受兼职和移民就业影响更大，且更先发布的ADP就业数据也偏弱。但从数据本身来说，5月非农新增就业人数和薪资增速的回升反映的是美国劳动力市场依然较为强劲。同时，大幅走强的5月非农使得4月非农走弱引发的劳动力降温叙事受到很大扰动，对非农数据的不信任或使市场在后续赋予通胀数据更高的权重。 降息交易依然需耐心等待，美债利率或延续震荡。4月初以来美债利率转为震荡行情，市场与政策作为主导行情节奏的两面相互对冲：对于美债市场参与者而言，降息交易大环境下做多美债有一定的确定 性、市场参与者往往抢跑；但现阶段美联储可能并不希望看到降息预期过于乐观带动长端利率大幅下行，长端利率快速走低一是会削弱高利率对通胀敏感经济板块的限制性，二是会加大降息预期落空后对金融市场的冲击。短期内，6月12日晚间公布的美国5月CPI极为重要，不能排除5月CPI读数偏强且随后6月FOMC点阵图上移的可能。中性假设下，如果跟随美联储多数官员的观点，即认为当前的货币政策具有限制性、通胀正逐步朝着美联储设定的2%长期目标迈进那么降息交易依然需耐心等待。在通胀有显著放缓的迹象之前，我们认为10年美债利率可能继续以4.5%为中枢保持震荡行情。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 提高杠杆策略的积极性 2024.06.10 等待5月非农数据引导美债走向 2024.06.05 全面理解“收益率合理区间” 2024.06.03 6月转债策略展望 2024.06.03 政府债券发行节奏测算 2024.06.03 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 人民币对美元汇率跟踪：6月7日周�晚间美国5月非农数据公布前美债和美元持续偏弱，外汇市场情绪有所改善。逆周期因子调节力度自高点有所回落对应中间价略有调贬，但在岸汇率仍有小幅升值，周 �16:30在岸汇率收盘价与当日中间价的偏离度回落至+1.9%下方。 短期内人民币汇率可能还面临一定压力，一是周�晚间20:30非农公布后美债利率和美元指数均跳升，上述外部变化还未被在岸外汇市场充分定价，二是6-8月境外上市公司和外商投资企业分红派息进入高峰期，人民币汇率面临一定的季节性压力。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 目录 1.降息交易依然需耐心等待3 2.过去一周美债行情回顾4 3.人民币对美元汇率跟踪4 4.美国重要经济数据汇总5 5.风险提示6 1.降息交易依然需耐心等待 5月非农新增就业大幅回升，服务行业就业并未明显降温。5月美国非农新 增就业27.2万人，显著高于预期的18.5万人和前值的16.5万人（修正后）。 从行业分布看，支撑5月非农新增就业反弹的主要是私人部门中的建筑业 和休闲酒店业就业以及政府部门就业，而上述三个行业恰好是4月非农就 业中的主要拖累项。这验证了我们5月8日发布的美债与人民币汇率周报 《中期维度看美债利率难以明显下行》中的观点，“考虑到建筑业本就对高利率敏感、休闲酒店业需求存在季节性、政府部门就业较难反映经济内生动能变化等因素，4月非农就业数据中与劳动力供需更紧密关联的服务行业就业并未明显趋向降温、新增就业数的下滑从整体上看偏向波动而非趋势” 图1：5月美国非农新增就业人数明显回升图2：建筑业、休闲酒店业及政府就业支撑非农反弹 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 对非农的不信任或使市场赋予通胀数据更高权重。美国5月失业率录得 4.0%，高于预期和前值的3.9%。在5月非农新增就业和失业率同时走高的 背离中，市场偏向于认为5月非农就业在一定程度上被高估且可持续性存疑：基于企业调查的非农数据与基于家庭调查的失业率相比，前者受兼职和移民就业影响更大，且更先发布的ADP就业数据也偏弱。但从数据本身来说，5月非农数据中时薪环比增速录得0.4%，高于预期的0.3%和前值的0.2%，非农新增就业人数和薪资增速的回升反映的是美国劳动力市场依然较为强劲。同时，大幅走强的5月非农使得4月非农走弱引发的劳动力降温叙事受到很大扰动，对非农数据的不信任或使市场在后续赋予通胀数据更高的权重。 图3：市场预期的美联储降息时点最早在9月图4：5月非农发布后对年内降息幅度的定价有所收敛 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 降息交易依然需耐心等待，美债利率或延续震荡。4月初以来美债利率转为 震荡行情，市场与政策作为主导行情节奏的两面相互对冲：对于美债市场参 与者而言，降息交易大环境下做多美债有一定的确定性、市场参与者往往抢跑；但现阶段美联储可能并不希望看到降息预期过于乐观带动长端利率大幅下行，长端利率快速走低一是会削弱高利率对通胀敏感经济板块的限制性，二是会加大降息预期落空后对金融市场的冲击。短期内，6月12日晚间公布的美国5月CPI极为重要，不能排除5月CPI读数偏强且随后6月FOMC点阵图上移的可能。中性假设下，如果跟随美联储多数官员的观点，即认为当前的货币政策具有限制性、通胀正逐步朝着美联储设定的2%长期目标迈进，那么降息交易依然需耐心等待。在通胀有显著放缓的迹象之前，我们认为10年美债利率可能继续以4.5%为中枢保持震荡行情。 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（6月3日-6月7日）美债利率先上后下，美国5月非农新增就业大超预期带动美债利率跳升，前半周美债利率下行趋势被扭转。10年期美债利率自4.509%回落至4.436%，周内累计下行7.3bp。 具体来看：周一到周三美债利率持续下行，美国5月ISM制造业PMI、4月JOLTs职位空缺和5月ADP就业等数据均偏弱使得降息预期连续回暖；周四欧央行如期降息且美国初请失业金人数略高，10年美债利率在4.3%附近 低位盘整；周�公布的美国5月非农新增就业大幅走高、市场降息预期转向收敛，10年美债利率跳升超10bp至4.4%上方。 图5：过去一周（6月3日-6月7日）10年期美债日内行情走势图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.人民币对美元汇率跟踪 过去一周（6月3日-6月7日）在岸人民币对美元汇率累计升值14个基点，自7.2440调升至7.2426；离岸人民币对美元汇率持平于7.2632；人民币对美元中间价累计贬值18个基点，自7.1088调贬至7.1106。 短期内人民币汇率可能还面临一定压力。过去一周外汇市场行情相对平淡，人民币对美元汇率保持区间震荡。周�晚间美国5月非农数据公布前美债和美元持续偏弱，外汇市场情绪有所改善。逆周期因子调节力度自高点有所 回落对应中间价略有调贬，但在岸汇率仍有小幅升值，周�16:30在岸汇率收盘价与当日中间价的偏离度回落至+1.9%下方。短期内人民币汇率可能还面临一定压力，一是周�晚间20:30非农公布后美债利率和美元指数均跳 升，上述外部变化还未被在岸外汇市场充分定价，二是6-8月境外上市公司和外商投资企业分红派息进入高峰期，人民币汇率面临一定的季节性压力。 图6：在岸和离岸人民币汇率价差略有收敛图7：逆周期因子调节力度自高点有所回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：离岸市场即期汇率走势继续强于远期汇率图9：近期人民币对一篮子货币保持相对平稳 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周公布的美国经济数据指向并不一致，尤其是5月非农新增就业大幅走高与失业率和更先发布的ADP等发生背离。 领先指标：6月3日，美国5月ISM制造业PMI录得48.7，预期为49.6，前值为49.2。6月5日，美国5月ISM非制造业PMI为53.8，预期为50.8，前值为49.4。 就业指标：6月4日，美国4月JOLTs职位空缺为805.9万人，预期为835.5 万人，前值为835.5万人（修正后）。6月5日，美国5月ADP就业人数为 15.2万人，预期为17.5万人，前值为18.8万人（修正后）。6月6日，美国5月挑战者企业裁员人数为6.3816万人，前值为6.4789万人。6月6日，美国至6月1日当周初请失业金人数为22.9万人，预期为22万人，前值为 22.1万人。6月7日，美国5月季调后非农就业人口为27.2万人，预期为 18.5万人，前值为16.5万人（修正后）；美国5月失业率为4.0%，预期为3.9%，前值为3.9%。 生产指标：6月4日，美国4月工厂订单环比增速为0.7%，预期为0.6%，前值为0.8%（修正后）。 表1：美国重要月度经济数据更新（截至2024年6月10日） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可