特朗普“对等关税”深度研究：美元的过度特权或已失效

美元的过度特权或已失效——特朗普“对等关税”深度研究 |报告要点 万物皆有周期，全球货币也有周期，历史上全球货币曾经数次更迭，长期看全球货币的决定或取决于体量。美元超越英镑可能只花了20年。现行牙买加体系或将面临重要变化，美元过度特权或已失效，2024年美国的主要收入余额（美国资产收益减去负债支出）转负。如果美元不再是全球货币，长端美债利率可能显著上行，历史上全球货币的更迭往往伴随着币值相对于黄金的贬值。Vicquéry(2022)的结果显示国际货币体系的多极化是历史常态，而当前的美元霸权是历史上的一个特殊时期。 |分析师及联系人 王博群SAC：S0590524010002 宏观深度 美元的过度特权或已失效——特朗普“对等关税”深度研究 摘要 相关报告 ➢牙买加体系或迎来重要变化：美元过度特权或已失效 1、《败诉概率不低，退款或成短期财政刺激——对等关税最高法辩论点评》2025.11.062、《12月确定的停止缩表和不确定的降息——美联储10月议息会议点评》2025.11.01 美国的贸易赤字持续了约50年，为什么现在忽然成为了问题？美元作为全球公共产品的供给成本和收益可能正在发生变化。2024年美国的主要收入余额（美国资产收益减去负债支出）转负可能是重要信号之一。主要收入余额未来如果持续为负，美国可能陷入潜在的债务滚雪球恶性循环，持续的资本账户赤字→外债增加→未来收入支付增加→赤字进一步扩大。Stephen Miran的报告显示，加征关税或是为了平衡美元作为全球储备货币的成本和收益。他甚至在演讲中表示其他国家可以直接向美国财政部汇款，帮助美国资助全球公共产品。 ➢历史上全球货币曾经数次更迭 万物皆有周期，全球货币也有周期，不过这个周期显著长于一般的经济景气周期，超过人的生命长度，身处在时代变革中的人或很难直观地从经验中感受到这样大周期的变化。1500年以来全球货币发生了3次更迭。在美元成为全球货币之前，英镑、荷兰盾和西班牙比索在它们鼎盛的时代中都成为过全球货币。全球货币更替的时间似乎在缩短，美元作为全球货币的时间可能很难长过它的前任们。 ➢美元超越英镑可能只花了20年 传统的观念以GDP超越时点计算美元超越英镑的时间可能高估了全球货币更迭所需的时间。美元取代英镑成为全球货币过程中，美国经济体量上在1870年之后开始超越英国，但二战之后在全球贸易中的占比才开始显著领先英国。如果全球货币的更迭最短仅需要20年，出现美元替代者的时间或比大家预期的更早。 ➢当下美债离危机可能仅有一步之遥 一战和二战让英国的财政债台高筑，美国目前的债务水平还低于英国当年的水平，但是美国的当下的债务水平已经超过了美国在二战时期的水平。英国历史学家Niall Ferguson的“弗格森定律”定律指出，任何在债务上花费比国防更多更有可能不再是一个大国。对冲基金Hirschmann Capital发现，自1800年以来，52个国家公共债务占GDP比例超过130%的国家中，51个国家最终违约，唯一的例外就是现在的日本（历史上日本在二战期间出现债务违约）。自1991年以来，所有其他18个赤字超过GDP的11%且债务/GDP超过110%的政府都在两年内违约。 ➢美元体系结束可能冲击资本市场 如果美元不再是全球货币，长端美债利率可能显著上行。在美元退出世界货币的假设情景中，Eichengreen, Mehl, and Chitu(2017)估计美国的长期利率可能会上升多达80个基点。美联储本轮周期降息的同时间10年期的美债利率却上行，这在美联储的降息周期中并不是常态。另外美元相对于其他货币，以及美元相对于黄金的价值也都可能下降，历史上主要货币至少出现了6次相对于黄金的大幅贬值。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策不确定性风险，对等关税被最高法院判违法的风险 扫码查看更多 正文目录 1.美元困境或才是美国的“病根”......................................51.1美国贸易赤字本质是美元的问题................................51.2牙买加体系或迎来重要变化：过度特权或已失效...................82.对等关税的直接影响是关税税率和关税收入显著上升....................102.1关税是特朗普2.0的主要政策工具之一..........................102.2斯姆特-霍利关税法：大幅加征关税对经济冲击较大...............112.3美国平均的关税税率或显著上升，关税收入或上升................133.“股债汇三杀”是“症状”也是全球资本市场的态度....................173.1股债汇三杀表明资本市场对“对等关税”的看法..................173.2若美元体系结束可能冲击资本市场.............................264.1500年以来全球货币已三次更迭，美元未来也可能被替代...............324.1美元被更迭的时间最短或仅需20年............................324.2长期看全球货币的决定或取决于体量...........................405.全球货币体系的多极化可能才是历史的常态............................455.1全球货币的方案由来已久.....................................455.2全球货币体系的未来或是回归多极化...........................476.风险提示.........................................................51 图表目录 图表1：美国经常项目差额(亿美元)......................................6图表2：美国的贸易赤字(亿美元)........................................6图表3：美国商品和服务贸易差额(亿美元)................................7图表4：美国净国际投资头寸(亿美元)....................................9图表5：美国主要收入余额(亿美元)......................................9图表6：美国30年代的进口(亿美元)....................................12图表7：美国历史上的平均关税率.......................................12图表8：美国平均关税税率(%)和关税收入(亿美元)的关系..................13图表9：截至2024年美国关税占税收收入的比例(%).......................14图表10：截至2024年美国关税收入的年变化(亿美元).....................14图表11：1795-2019年5月美国关税收入占政府收入的比重(%)..............15图表12：美国历史上的平均关税税率(%).................................16图表13：美国关税收入(亿美元)........................................17图表14：美国平均关税税率............................................17图表15：4月10日美国股市收盘的反应(%)..............................18图表16：4月10日美国国债利率收盘变化(基点).........................18图表17：4月10日公布的美国3月CPI和主要分项(%)....................19图表18：按股市跌幅倒序的股债汇三杀的情形(日度)......................19图表19：按汇市跌幅倒序的股债汇三杀的情形(日度)......................19图表20：阿根廷按股市跌幅倒序的股债汇三杀的情形......................20图表21：阿根廷按汇市跌幅倒序的股债汇三杀的情形......................20 图表22：公募基金周度资金流向(亿美元)................................21图表23：公募基金月度资金流向(亿美元)................................21图表24：日本主要投资者的债券持仓变化(亿日元)........................21图表25：长端美国国债的走势..........................................22图表26：10年期美债利率变化.........................................23图表27：2年期美债利率变化..........................................23图表28：杠杆基金国债期货空头头寸(亿美元)............................24图表29：杠杆基金10年期国债期货空头头寸(亿美元).....................24图表30：杠杆基金10年期国债期货空头头寸环比变化(%)..................25图表31：9到10年的美国国债(亿美元).................................25图表32：外国央行等机构托管在美联储的美债(亿美元)....................26图表33：美联储本轮周期降息开始后10年期美债的走势(t=0降息月).......27图表34：美联储降息开始后10年期美债变化(基点).......................27图表35：美国国债收益率曲线的变化(%).................................27图表36：美国和英国历史上债务/GDP的变化.............................28图表37：美元指数从对等关税以来的走势................................29图表38：70年代以来美元指数历史走势.................................29图表39：历史上储备货币兑黄金(现汇汇率)..............................30图表40：美股三大指数4月2日以来的走势..............................31图表41：历史上全球股票市场市值占比..................................31图表42：1500年以来各个大国的相对位置...............................33图表43：1550年以来英国8个主要指标的变化...........................34图表44：全球货币兴替周期长度(年)....................................35图表45：不同周期的长度(年)..........................................35图表46：储备中美元和英镑的占比......................................36图表47：美国/英国GDP的比值.........................................37图表48：中国/美国GDP的比值...................