特朗普“对等关税”观察（二）：美元例外或才是历史的例外？

|报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 万物皆有周期，全球货币也有周期，历史上全球货币曾经数次更迭，长期看全球货币的决定或取决于体量。美元取代英镑成为全球货币过程中英国也遇到了明显的债务问题，当下美债离危机可能还差一场“战争”。经济体量上美国在1870年之后开始超越英国，但二战之后在全球贸易中的占比才开始显著领先英国。如果美元不再是全球货币，长端美债利率可能显著上行，历史上全球货币的更迭往往伴随着币值相对于黄金的贬值。Vicquéry(2022)的结果显示国际货币体系的多极化是历史常态，而当前的美元霸权是历史上的一个特殊时期。王博群方诗超SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明宏观专题美元例外或才是历史的例外？——特朗普“对等关税”观察（二）相关报告1、《关税扰动下的经济韧性与亮点——4月经济数据点评》2025.05.202、《通胀有喜有忧，三大股指有涨有跌——美国4月CPI数据点评》2025.05.16扫码查看更多 ➢历史上全球货币曾经数次更迭万物皆有周期，全球货币也有周期，不过这个周期显著长于一般的经济景气周期，超过人的生命长度，身处在时代变革中的人或很难直观地从经验中感受到这样大周期的变化。1500年以来全球货币发生了3次更迭。在美元成为全球货币之前，英镑、荷兰盾和西班牙比索在它们鼎盛的时代中都成为过全球货币。全球货币更替的时间似乎在缩短，美元作为全球货币的时间可能很难长过它的前任们。➢美元超越英镑“历史不会重演,但总是惊⼈地相似”美元取代英镑成为全球货币过程中美国经济体量上在1870年之后开始超越英国，但二战之后在全球贸易中的占比才开始显著领先英国。英国当时也遇到了明显的债务问题，当下美债离危机可能还差一场“战争”。一战和二战让英国的财政债台高筑，美国目前的债务水平还低于英国当年的水平，但是美国的当下的债务水平已经超过了美国在二战时期的水平。➢长期看全球货币的决定或取决于体量Flandreau and Jobst(2009)研究了国际货币更迭的历史经验证据后得出的结论是Kindleberger的关于全球货币的见解是对的，即体量或起决定性作用。对于全球货币的需求来源于全球贸易，如果没有全球贸易，那么自然也就不需要全球货币。发达的金融市场是美元仍然是被广泛使用的重要原因。Gopinath and Stein(2021)发现贸易和金融的需求相辅相成、互相促进。➢若美元体系结束可能冲击资本市场如果美元不再是全球货币，长端美债利率可能显著上行。在美元退出世界货币的假设情景中，Eichengreen, Mehl, and Chitu(2017)估计美国的长期利率可能会上升多达80个基点。美联储本轮周期已降息100个基点，同时间10年期的美债利率却上行了55个基点，这在美联储的降息周期中并不是常态。另外美元相对于其他货币，以及美元相对于黄金的价值也都可能下降，历史上主要货币至少出现了6次相对于黄金的大幅贬值。➢全球货币的方案由来已久凯恩斯在二战结束后，就已经看到了国际货币体系的问题，国际货币体系缺乏一种世界货币是其关键缺陷之一。他建议成立国际清算联盟并发行一种超国家新型全球货币“班柯”（Bancor）。中国前央行行长周小川早在2008年危机之后认为可以利用国际基金组织于1969年就创设的特别提款权（SDR）。2019年时任英国央行行长卡尼提出了由央行提供新的“综合霸权货币（SHC）”。➢货币体系多极化可能才是历史上的常态Vicquéry(2022)利用1846年至2018年每周外汇回报率数据，对全球货币和国际货币体系的动态进行了测量，提供的证据显示国际货币体系的多极化是历史常态，而当前的美元霸权是历史上的一个特殊时期。美元例外可能才是历史的例外。重构现有的全球货币金融体系会有较大的成本，只有当新的技术革命发生的时候，各个参与方才有动力去改变原有的体系，全球货币金融体系才得以变化。风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策不确定性风险 2/29 正文目录1.1500年以来全球货币已三次更迭......................................41.1历史上全球货币曾经数次更迭..................................41.2长期看全球货币的决定或取决于体量...........................121.3若美元体系结束可能冲击资本市场.............................162.全球货币体系的多极化可能才是历史的常态............................222.1全球货币的方案由来已久.....................................222.2全球货币体系的未来或是回归多极化...........................243.风险提示.........................................................28图表目录图表1：1500年以来各个大国的相对位置.................................5图表2：1550年以来英国8个主要指标的变化.............................6图表3：大国兴替周期长度(年)..........................................7图表4：不同周期的长度(年)............................................7图表5：储备中美元和英镑的占比........................................8图表6：美国/英国GDP的比值...........................................9图表7：中国/美国GDP的比值...........................................9图表8：1900年以来中美英在全球贸易中的占比...........................9图表9：1870-2022年未来储备货币过渡的历史和可能的时间表.............10图表10：英国1700-2022年的政府债务情况..............................11图表11：到2055年美国国会预算办公室预测的政府债务情况(%)............11图表12：Flandreau and Jobst (2009)主要的回归结果....................13图表13：1948年以后中美在全球贸易的占比.............................14图表14：1700年以来英镑在全球贸易出口中的使用比例(%)................14图表15：外币债发行的占比............................................15图表16：贸易开票和银行本地外币负债中的美元份额......................16图表17：贸易开票和银行和非银本地外币负债中的美元份额................16图表18：美联储本轮周期降息开始后10年期美债的走势...................17图表19：美联储降息开始后10年期美债变化(基点).......................17图表20：美国和英国历史上债务/GDP的变化.............................18图表21：美元指数从对等关税以来的走势................................19图表22：70年代以来美元指数历史走势.................................19图表23：历史上储备货币兑黄金(现汇汇率)..............................20图表24：美股三大指数4月2日以来的走势..............................21图表25：历史上全球股票市场市值占比..................................21图表26：两个世纪以来全球货币的兴衰..................................25图表27：不同货币在不同区域的支配地位................................26图表28：2007-2017全球贸易供应链的变化，形成了美—德—中“三中心”的全球供应链网络...........................................................27 3/29 1.1500年以来全球货币已三次更迭4月2日特朗普宣布对等关税政策，并称为“解放日”，如何理解对等关税这样超预期以及超常规的政策，它对资本市场究竟会意味着什么？对等关税的政策基本上符合Stephen Miran在他之前发布的《A User’s Guide to Restructuring theGlobal Trading System》报告中关于关税政策的建议，一个较长周期视角的观察可能会给我们的思考提供一些启发。没有资产会永远上涨，美元也不可能永远是全球货币。“百年未有之大变局”可能是对目前全球货币即将面对的冲击很好的描述。万物皆有周期，全球货币也有周期，不过这个周期的长度比较长，显著长于一般的经济景气周期，可能是百年的周期。但现在经济的变化正在呈现加速，正如Rudi Dornbusch的一句经典名言所讲的那样，“在经济学中，事情发生的时间比你想象的要长，而且发生的速度比你想象中的要快”。如果预期未来10年美元的全球货币地位衰退，那么当下可能就需要开始布局，但是如果越来越多的人提前开始布局，那么10年后的那个变局就可能提前到来。美联储降息周期中10年期美债利率却上行似乎正在提示某种非常态正在发生。1.1历史上全球货币曾经数次更迭当周期的长度明显超过人的生命长度时，身处在时代变革中的人或很难直观地从经验中感受到这样大周期的变化。1920年之前出生的人可能才切身感受过美元成为全球货币之前的那个时代，现在市场上的参与者们都只有生活在美元体系下的直接经验。1.1.11500年以来全球货币发生了3次更迭从大航海时代开启全球化以来，全球货币经历数次更迭，在美元成为全球货币之 4/29 前，英镑、荷兰盾和西班牙比索在它们鼎盛的时代中都成为过全球货币。全球货币的周期更迭伴随着大国的崛起和衰落。达利欧在《原则：应对变化中的世界秩序》中定量地衡量了大国在“大周期”中的相对位置，包含了8种实力指标:教育、竞争力、创新/技术、贸易、经济产出、军事、金融中心地位和储备货币地位。大国崛起往往伴随着它的货币成为重要的国际货币，储备货币地位是大国实力重要的指标之一。图表1：1500年以来各个大国的相对位置资料来源：《原则：应对变化中的世界秩序》，国联民生证券研究所尽管储备货币地位只是大国实力的一部分，大国实力的衡量指标包含了8个，但是外汇储备货币地位这个指标和大国实力显示了非常强的正相关和同步性。其他的很多指标之间很多也是正相关的。以英国为例，它的金融中心地位和外汇储备状况的变化和它大国实力的变化显示了非常强的正相关和同步性。荷兰盾英镑美元西班牙比索 5/29 请务必阅读报告末页的重要声明 请务必阅读报告末页的重要声明资料来源：《原则：应对变化中的世界秩序》，国联民生证券研究所对全球货币大周期做判断很难的一个重要原因可能是它的时长超越了一般人的生命体验长度。不同经济周期的时间长度可能相差较大，其中大国兴替的周期时长是最长的，可能超过百年。如果把不同周期理论中典型周期的时长做对比，可以发现即使是所谓的康波周期其时长也不过约50年，库兹涅茨周期的时长更短仅为20年左右，朱格拉周期和货币政策周期的时间长度则更短。另一方面，从荷兰盾