国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益月报:债市阿尔法追踪-12月：超长债涨势显著策略专题:多元资产配置系列（十八）-日元避险货币属性正在削弱 行业与公司 传媒互联网周报：布鲁可上市申购火爆，关注IP潮玩及AI应用超跌机会 商贸零售行业双周报：关注IP商业发展机遇，布鲁可上市有望提振市场关注度 通信行业2025年投资策略：全球云厂商加大AI投入，卫星互联网迎规模部署 公用环保2025年1月投资策略：2024年全国碳市场配额交易及清缴工作顺利结束，《加快工业领域清洁低碳氢应用实施方案》发布 食品饮料周报（25年第1周）：贵州茅台2024年顺利完成目标，关注春节备货窗口期 家电行业2025年1月投资策略：全国多地接续家电以旧换新政策，看好家电换新需求持续释放 交通运输行业周报：关注航空春运旺季经营表现，重视集运干线货量回升及效率损失对运价的影响 互联网行业周报:人工智能周报（25年第1周）-OpenAI公布25年目标，微软计划25财年在AI数据中心投入800亿美元 机械行业1月投资策略：12制造业PMI50.1%，重点关注工程机械、检测服务等板块 农业行业专题:天然橡胶行业专题：长期趋势明确，产区机会成本支撑上方空间 名创优品(09896.HK)公司快评:持续推进大IP合作，兴趣消费属性持续强化 中国海油(600938.SH)公司快评:绥中、番禺油田新项目投产，Stabroek第八个项目有望落地 金融工程 金融工程日报:沪指震荡收跌，成交额创近三月新低 【常规内容】 宏观与策略 固定收益月报:债市阿尔法追踪-12月：超长债涨势显著 主要结论：不考虑票息收益，行业维度来看，12月α主要出现在产业债个券中，12月AAA产业债平均上涨0.48%，相对高于其他信用债品种。期限维度来看，12月10年期以上利率债α非常显著，主要因为该品种久期杠杆相对较高，收益率下行带来的资本利得更为显著。次级维度来看，12月商业银行次级债存在明显的α，主要源自12月商业银行次级债收益率下行幅度相对更为显著。 12月各品种收益率全景：12月债市全面上涨，绝大部分债券品种收益率下行超20BP。12月国债和国开债收益率平均下行27BP和31BP，地方政府债收益率平均下行25BP。隐含评级AAA中票收益率平均下行27BP，隐含评级AA中票收益率平均下行28BP，隐含评级AAA-银行二级资本债收益率平均下行29BP。 行业阿尔法追踪：行业维度来看，12月各行业信用债普遍上涨，平均净价涨跌幅为0.33%。12月α主要出现在产业债个券中，12月AAA产业债平均上涨0.48%，相对高于其他信用债品种。细分行业方面，12月各行业涨幅差异不明显，涨幅靠前的行业有交运、公用事业和采矿业，涨幅均在0.40%以上。 期限阿尔法追踪：12月10年期以上利率债有一定的α。数据显示，12月10年以上国债涨幅为4.85%，政策性银行债涨幅为3.3%，地方政府债涨幅为3.22，显著高于其他利率债期限品种。主要因为该品种久期杠杆相对较高，收益率下行带来的资本利得更为显著。 次级阿尔法追踪：12月商业银行次级债存在明显的α。数据显示，12月商业银行次级债平均上涨0.64%，涨幅高于保险公司债和商业银行债。上述α主要源自12月商业银行次级债收益率下行幅度相对更为显著。 公募债券基金排行榜：12月不同类别的公募债券基金均有上涨，涨幅靠前的债券基金是中长期纯债型基金。12月中长期纯债型基金平均涨跌幅为1.08%，混合债券型一级基金平均涨跌幅为1.07%，混合债券型二级基金平均涨跌幅为0.99%，,短期纯债基金平均涨跌幅为0.53%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、董德志（S0980513100001）、季家辉（S0980522010002） 策略专题:多元资产配置系列（十八）-日元避险货币属性正在削弱 日元长期以来被视为避险货币，在全球风险来临时迅速升值，但近年来该属性有所弱化。21世纪以来，日元在“9·11”事变、次贷危机、欧债危机以及英国脱欧等全球性风险事件中维持着良好的避险属性，但2022年乌克兰危机以来，其避险属性正逐步降低。 不同于传统避险货币美元和瑞士法郎，日元独特避险逻辑的根本支撑在于日本特殊的经济环境和长期负利率政策。 第一，日本资产全球化布局全面，国际收支状况良好，日元大幅贬值风险较低。日本具有庞大的海外净资产，每当全球金融风险蔓延，避险情绪驱使下大量对外资产的回流推高了日元的需求，促使日元迅速升值，达成避险效果。 第二，套息交易下日元和主要资产形成对手盘，风险加剧时资产下跌引发日元升值。由于长期的负利率政策，日本成为套息交易（carry trade）中最受欢迎的货币，美日利差驱动下形成了庞大套息交易规模，一旦风险事件来临，套息交易的反向平仓推动日元升值，大幅提升避险效果。 第三，发达的金融市场保障了日元的高流动性，稳固了其避险货币地位。日本金融市场具有足够的广度和深度，国内市场流动性充裕，国际市场上日元也具有较高的流动性，对风险的对冲能力较强。 随着全球经济环境、地缘格局的急剧变动，叠加日本国内货币政策的转向，日元的避险属性削弱。 首先，日本央行持续加息概率提升，低利率路径被打破，避险的根本支撑受冲击。从经济基本面看，日本经济与物价企稳，央行对未来走势呈乐观预期；从汇率走势看，巨大贬值压力下日央行极有可能继续加息应对日元疲软。 具体而言，海外资产回流和套息交易逻辑或将难以成立。一方面，全球经济不确定性下，能源价格上涨提高进口成本，需求减弱不利出口，日本的贸易条件急剧恶化，经常账户出现逆差，难以支撑日元汇率。另一方面，日本央行的加息路径已较为明确，美日利差不断收窄，随着套息交易逐步“退潮”，其对日元汇率的“稳定器”作用或将持续减弱。 近年来，随着人民币国际化程度不断加深，其避险属性正逐步增强。需要注意的是，货币避险属性与其币值走向无关，更多地体现在其稳定性和对冲属性上。2016年以来，人民币上下波幅和标准差远低于美元和日元，展现出较强的韧性，主要原因为：第一，在强大的贸易投资网络支持下，人民币支付已成为亚太地区乃至全球的主流方式；第二，庞大的储备资产保证了央行对汇率“合理区间”的把控；第三，强劲的贸易顺差构成了币值稳定的“基本面”；第四，中国吸引外资的能力不断加强。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；日央行加息节奏的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。 证券分析师：王开（S0980521030001）联系人：郭兰滨 行业与公司 传媒互联网周报：布鲁可上市申购火爆，关注IP潮玩及AI应用超跌机会 传媒板块本周表现：行业下跌9.82%，跑输沪深300，跑输创业板指。本周（12.30-1.5）传媒行业下跌9.82%，跑输沪深300（-5.32%），跑输创业板指（-8.77%）。其中涨幅靠前的分别为紫天科技、新经典、山东出版、北京文化等，跌幅靠前的分别为元隆雅图、返利科技、天龙集团、三人行等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第25位。 重点关注：布鲁可上市申购火爆，阿里入局AI眼镜。1）字节跳动发布最新成果Infinity模型，在图像生成质量上超越了StableDiffusion3，还在推理速度上展现了显著优势；2）消费级AR品牌雷鸟创新（RayNeo）与阿里云在上海举行了战略签约仪式，双方宣布达成独家战略合作。此次合作标志着国内首个大模型与AI眼镜硬件制造商之间的深度定制合作；3）布鲁可布鲁可招股第二日已录得逾3800倍孖展超额认购，招股将于1月7日截止，1月10日挂牌。布鲁可每股发售价介于55.65-60.35港元，IPO市值预计介于134.38亿港元至145.73亿港元。 本周重要数据跟踪：春节档临近，1月票房持续回暖。1）本周（12月30日-1月5日）电影票房11.15亿元。票房前三名分别为《误杀3》（36351.56万，票房占比33.3%）、《小小的我》（35223.93万，票房占比32.3%）和《骗骗喜欢你》（19936.30万，票房占比14.8%）；2）综艺节目方面，《再见爱人第四季》、《现在就出发第2季》、《奔跑吧茶马古道篇》、《声生不息大湾区季》和《您好，110》第6季排名居前；3）游戏方面，2024年11月中国手游收入前三名分别为腾讯《王者荣耀》、《和平精英》和《地下城与勇士：起源》。 投资建议：关注AI应用及IP谷子超跌布局机会。1）字节跳动发布文生图模型Infinity、阿里与雷鸟合作入局AI眼镜、英伟达新芯片实现LLM与芯片专用模型融合，持续看好AI应端机会，重点把握豆包产业链、AI情感陪护/玩具及垂直应用领域（具体标的见正文投资建议部分）。微信小店上线“送礼物”功能，关注营销服务及电商代运营产业链；布鲁可认购火爆、IP谷子产业景气度持续提升，看好IP、运营、渠道等环节，核心推荐泡泡玛特、关注产业链其他个股机会（广博股份、姚记科技、奥飞娱乐等）。同时关注VR/AR、数据要素、文化出海等泛科技主题方向主题；2）春节档临近、供给恢复之下的影视板块底部复苏，推荐渠道（万达电影、猫眼娱乐）以及内容（光线传媒、华策影视等）；景气度有望底部持续改善：游戏板块推荐恺英网络、巨人网络、吉比特等标的；媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长（分众传媒、芒果超媒、哔哩哔哩等）；同时从高分红、低估值角度关注出版板块。 风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。 证券分析师：张衡（S0980517060002）、陈瑶蓉（S0980523100001） 商贸零售行业双周报：关注IP商业发展机遇，布鲁可上市有望提振市场关注度 零售企业强化IP商业布局，带来新增长动能。近日，名创优品宣布与游戏IP黑神话悟空达成官方合作，进一步强化了IP（角色、电影或其他艺术作品及其相关知识产权）领域的布局。此前，爱婴室宣布与全球龙头玩具企业万代合作，并开出了首家爱婴室+万代高达基地店。IP本身具有丰富的内容属性和易传播性，客户粘性较大，已成为商业发展的重要推动因素。以IP玩具看，据弗若斯特沙利文数据，2023年中国IP玩具市场规模676亿元，占中国玩具市场的64.4%。 布鲁可公司：立足多元IP打造拼搭角色类玩具龙头。公司成立于2014年，主营拼搭角色类玩具的研发、生产及销售，2023年以GMV计算在国内同业排名第一，市占率30.3%。2024上半年受益IP建设、产品研发及渠道拓展，收入同比增长238%至10.46亿元。收入结构中，公司以IP文化为核心，已获得约50个全球知名IP的授权，其中以奥特曼IP占比最高，收入占比57.4%，变形金刚IP占比18.7%，自有IP英雄无限占比16.2%。渠道端以线下经销为主，收入占比91.6%，同时构建了全渠道营销模式。 行业概况：中国拼搭角色类玩具市场GMV快速增长，海外市场发展提供新增长机遇。据弗若斯特沙利文数据，2023年中国拼搭角色类玩具市场GMV为58亿元，2019-2023年复合增速达到49.6%。且未来受益消费年龄层拓宽、IP经济和情绪消费需求的增长，2028年GMV有望达到325亿元。其中布鲁可以30.3%的市占率排名第一，前五大企业合计市占率为76.9%，市场集中度较高。除中国外的海外拼搭角色类玩具市场2023年GMV为221亿元，有望以24.9%的复合增速增长至2028年的671亿元。 投资建议：IP以其内容属性、与粉丝群体的情感连接和消费粘性，已成为众多企业拓宽消费客群、强化产品矩阵布局的重要抓手。未来随着需求端消费者情绪消费意识的增强，供给端企业IP孵化及商业化运作能力提升，“IP+”的发展模式也有进一步提升企业业绩表现。推荐关注自身渠道和供应链优势较强，不断通过IP联名优化产品结构的名创优品；积极调整把握二