开源晨会

开源晨会0107 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 行业公司 【银行】银行价值重估系列一：债务置换下的影响与机遇——行业深度报告-20250106 【地产建筑】研究推进城市更新工作，存量用地加速盘活——行业点评报告-20250106 数据来源：聚源 【机械】CES下周开幕，机器人将是核心亮点，关注后续产业催化——行业周报-20250105 【食品饮料：万辰集团(300972.SZ)】切入零食量贩赛道，迈向高增长新篇章——公司首次覆盖报告-20250106 【海外：阜博集团(03738.HK)】全球版权保护SaaS龙头，积极拓展AIGC服务能力——港股公司首次覆盖报告-20250106 研报摘要 行业公司 【银行】银行价值重估系列一：债务置换下的影响与机遇——行业深度报告-20250106 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |丁黄石（分析师）证书编号：S0790524040004 化债政策下，依赖于政信业务的中小银行需加速转型 化债政策出台，商业银行融资平台债务压力逐步缓解。2008年国际金融危机时期，我国“四万亿”财政投资计划稳住了经济增长，同时亦拉开了地方政府隐性债务扩张的序幕。随着融资平台债务风险的累积，我国部分中小银行面临政信业务路径依赖、债务重组下的息差收窄、贷款计入不良后补提拨备的三重压力。此次人大常委会通过的隐性债务化解方案，无异于对于商业银行的一场及时雨。借助此次化债契机，部分中小行或可实现转型蜕变，逐步退出融资平台类客户，专注于小微、普惠、科技等国家扶持的方向。同时摒弃过往的规模诉求，更加注重综合经营效益。 中小银行规模增速略下降，拨备回拨可对冲息收入对盈利的负向影响 若10万亿化债额度中35%用于置换银行表内贷款，23%置换非标资产， 规模：化债后2025年商业银行信贷增速约下降0.45pct至7.35%，中小银行信贷增长受化债影响相对大。国股行因置换敞口小、承接地方债规模大，其资产增速或可分别提升0.49和0.37pct，城、农商行则分别下降0.21和0.28pct。 收入：根据测算，化债可能负面影响上市银行2025年净息差2BP，拖累营收及归母净利润增速0.78和2.04pct。国股行收入端影响偏中性，中小行受影响较大，部分区域城商行息差收窄幅度或达到4BP。 风险：假设原置换债务5%拨备计提比例下，2025年拨备反哺上市银行归母净利润增速约2.65pct，信用成本的改善将大于息差收窄带来的负面作用，综合考虑后，化债可以贡献上市银行归母净利润增速约0.61pct。 涉隐贷款综合收益率受信用成本影响较大，利好前期拨备计提充分的银行 考虑税收、资本、信用等因素后，涉隐贷款与专项债之间利差缩窄。考虑税收优惠、资本节约、信用风险降低等因素，测算正常类涉隐贷款综合收率3.51%，与专项债的利差为146BP，较二者280BP名义收益率利差显著缩窄。若银行前期涉隐贷款拨备计提比例较高，则隐贷与专项债综合收益率利差将进一步缩窄。 投资建议 关注受化债影响小的国股行。国股行业务范围广且具有较好的客群基础，表内城投债务涉隐敞口占比有限，故其受化债影响相对较小；此外部分国股行前期收紧了对公信贷政策，对存量风险客户或计提更多的拨备，随着化债的进行拨备反哺盈利仍有空间。受益标的为农业银行、招商银行。 关注对公资产质量因化债改善，业务转型能力强的城、农银行。部分中小行信贷投放更依赖于政信类业务，涉隐敞口占比较高，拨备回拨反哺盈利存有空间；此外中小行亦面临由政信类业务转型，在当地企业客户中具有优势，或在县域、绿色、科技、普惠等方向较早布局，转型成本低相对灵活的中小行相对受益。受益标的为重庆银行、江苏银行、齐鲁银行、渝农商行、长沙银行。 风险提示：宏观经济下行、房价下降超预期、海外经济不确定性外溢。 【地产建筑】研究推进城市更新工作，存量用地加速盘活——行业点评报告-20250106 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 |杜致远（联系人） 证书编号：S0790124070064 事件：国务院常务会议研究推进城市更新工作 国务院总理李强1月3日主持召开国务院常务会议，研究推进城市更新工作。会议指出，要加快推进城镇老旧小区、街区、厂区和城中村等改造，加强城市基础设施建设改造，完善城市功能，修复城市生态系统，保护和传承城市历史文化。要加强用地、资金等要素保障，盘活利用存量低效用地，统筹用好财政、金融资源，完善市场化融资模式，吸引社会资本参与城市更新。要支持各地因地制宜进行创新探索，建立健全可持续的城市更新机制，推动城市高质量发展。 推进货币化安置，城中村改造进展加快 2024年10月17日，住建部提出要通过货币化安置方式新增实现100万套城中村和危旧房改造。11月16日，住建部通知明确扩大城中村改造政策支持范围，从最初的35个城市扩大到全部地级市。在政策指导下，2024年，城中村改造扩围至300多个城市，实施城中村改造项目1790个，建设筹集安置住房161.7万套，改造城市危旧房7.4万套。各地落地情况来看，广州于11月明确房票可购买的房源范围为全市范围内可售新房，郑州试点两个项目首批兑付房票共81张，上海青浦区继金山区后也宣布试点房票安置。我们认为城市更新改造货币化安置将成为2025年房地产市场止跌回稳的重点工作之一。 存量用地加速盘活，多地土地收储落地 2024年11月11日，自然资源部通知积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度。截至2024年末，安徽和四川多个三四线城市发布公告公开征集收回收购存量闲置土地，广州和武汉土地收储工作取得进展，其中越秀11月以15.29亿元现金补偿退还广州大干围地块，自规局将地块由商业用地调整为住宅用地后重新出让，12月越秀在公开市场以20.23亿元底价竞得改地块。武汉江汉区、武昌区、洪山区等均已有收调供典型项目，出让土地由政府收回后，按照相关规定和程序商改住后重新供地。 投资建议 本次国务院常务会议继全国住房城乡建设工作会议后再次提及推动城市更新工作，实际落地后有望减少商品房库存，缓解企业资金压力，有利于房地产市场止跌企稳和行业平稳健康发展。展望2025年，我们认为城市更新建设资金有望持续加码，更多积极的财政及货币政策有望出台，购房信心将修复企稳，市场销售数据有望企稳。推荐标的：（1）投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企：保利发展、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、滨江集团、建发国际集团；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：新城控股、龙湖集团；（3）二手房交易规模和渗透率持续提升，房地产后服务市场前景广阔：贝壳、我爱我家。 风险提示：（1）行业销售恢复不及预期，融资改善不及预期，房企资金风险进一步加大。（2）政策放松不及预期。 【机械】CES下周开幕，机器人将是核心亮点，关注后续产业催化——行业周报-20250105 孟鹏飞（分析师）证书编号：S0790522060001 |张健（分析师）证书编号：S0790524060001 CES开幕在即，AI端侧应用领衔，机器人将是核心亮点 2025年1月7日-10日，全球科技盛会CES展举办，AI端侧应用为本届重点，其中机器人是核心亮点。上届2024年CES展，包括工业、智能家居、餐饮商用等机器人多场景解决方案备受瞩目。2025年机器人厂商参展数量、覆盖环节显著增加，外资重要机器人企业及国内宇树、星动纪元、兆威机电等头部机器人产业链企业参展，或带来新“惊喜”。 英伟达创始人兼CEO黄仁勋计划在北京时间7日上午10:30进行主题演讲，机器人或成为最热话题。英伟达 为AI核心推动者，已深度入局机器人，初步构建“大模型-算力平台-数据”软件生态，准备在2025上半年推出支持人形机器人的最新一代微型运算系统JetsonThor，实体AI和机器人技术的ChatGPT时刻或将来临。 机器人是AI落地最佳载体，2025年量产可期 AI是机器人的核心，特斯拉构建的AI体系已逐步成熟，包括FSD、Dojo、超算集群Cortex、XAI等。其中FSD系统是机器人大脑控制终端，通过FSD可实现各类决策和动作行为。Dojo是特斯拉模型训练的最强算力基础设施，运行神经网络模型效率相比英伟达A100倍增。超算集群Cortex可容纳10万张H100/H200，用来训练特斯拉FSD和Optimus。XAI是马斯克于2023年7月创立的AI大模型公司，其在2025年1月完成预训练的大模型Grok3计算量比Grok2高出10倍，或是世界上最强大AI大模型。结合上述AI体系，特斯拉使用动作捕捉技术“训练”机器人进一步了解真实世界中各种场景，从12月发布的Optimus在复杂地形上行走最新视频可看出其已具备优秀平衡能力，表明数据训练已取得阶段性成果，量产可期，接下来可重点关注灵巧手、高密度电机、传感器和轻量化等最新进展情况。 近期人形机器人板块回调较多，配置价值凸显 人形机器人指数自2024年12月10日最高点至今累计回调15.3%，临近新年，后续春晚等大型活动及巨头动态均有望成为催化，配置价值凸显，我们持续看好人形机器人、机器狗重点领先企业及灵巧手、丝杠、传感器、电机和减速器、轻量化等环节。受益标的：（1）灵巧手：兆威机电、丰立智能；（2）丝杠：五洲新春、震裕科技、南京化纤、双林股份；（3）传感器：柯力传感、芯动联科；（4）轻量化：沃特股份、中研股份；（5）电机和减速器：步科股份、中大力德、雷赛智能；（6）其他：建设工业、中坚科技。 钻石散热是打开AI潜力的钥匙，产业化“0到1”一触即发 钻石散热具有划时代意义和产业潜力，华为、英伟达纷纷入局，未来高性能芯片、AI消费电子、电动汽车、人形机器人等热管理及效率提升有望由钻石来解决。12月以来，华为发布金刚石散热相关专利、培育钻石行业宣布涨价10%-15%，带动板块大涨。功能性金刚石市场相较传统培育钻石大一个量级，2025年有望成为规模化量产元年，估值有望重塑。受益标的：力量钻石、黄河旋风、惠丰钻石、恒盛能源、国机精工、四方达、沃尔德、中兵红箭。 风险提示：科技扶持政策发展不及预期；科技发展不及预期。 【食品饮料：万辰集团(300972.SZ)】切入零食量贩赛道，迈向高增长新篇章——公司首次覆盖报告-20250106 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 |陈钟山（分析师）证书编号：S0790524040001 零食量贩赛道龙头，收入高速增长，首次覆盖给予“增持”评级 万辰集团以菌类业务起家，通过快速整合区域知名零食量贩品牌切入零食量贩赛道，在苏皖基地市场建立稳固地位，并借助原有优势不断拓展外省，北方“两山两河”市场布局迅速，具备先发优势，叠加公司不断完善供应链建设，规模效应与运营效率提升下市场份额进一步提升，利润逐步兑现。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.9、4.5、7.9亿元，同比增长333.4%、134.5%、73.6%，当前股价对应PE分别为72.6、31.0、17.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 零食量贩本质为折扣零售，决胜于规模与效率 渠道变革下零食量贩高速发展，其本质为硬折扣模式零售，低价走量的销售本质下，决定胜出关键在于规模与效率，即快速复制门店放大销量，并通过洞察动销优化选品，仓储物流等供应链方面建设提升经营效率。竞争格局上，目前很忙系与万辰系规模领先，零食有鸣、糖巢、零食优选紧随其后，呈现“两超多强”格局。地区维度上，目前南方湘赣市场竞争激烈，而北方市场由于起步较晚，当前处于跑马圈地阶段，仍有较多空白市场待挖掘，具备先发优势的企业有望获得较大市场份额，我们测算全国潜在门店空间，预计仍有较大成长潜力。 公司在北方市场具备