国信证券晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 零售行业专题:零售行业之革新与镜鉴系列专题-深度拆解Costco商业模式，探析国内商超调改进阶方向 【常规内容】 宏观与策略 宏观周报:宏观经济宏观周报-国内经济增长动能环比季节性放缓固定收益专题研究:2024年债券行情回顾-迈入1.0%时代策略专题:估值周观察(1月第1期)-A股估值收缩，上游行业收缩幅度相对较小策略专题:ESG月度观察-碳排权交易资格扩容策略快评:市场短期调整后的投资线索策略月报:静待春季行情 行业与公司 商贸零售行业1月投资策略：乘微信社交电商东风，抓小店新渠道机遇化工行业月报:油气行业2024年12月月报-OPEC+继续推迟增产，国际油价窄幅震荡上行 海外市场专题:以旧换新政策持续撬动电商平台GMV增长证券行业2024年12月报：被动基金扩容后的新打法 交运行业2025年投资策略：复盘牛市中的交运行情，把握顺周期板块投资机遇 北交所2024年12月月报：北交所持续深化市场制度建设和服务优化计算机行业专题:人工智能专题：2024年美股SaaS回顾——整体估值修复，关注AI技术赋能 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（142）-看好宠物消费高景气，关注种业政策催化 美好医疗(301363.SZ)深度报告:传统业务恢复稳健增长，新兴业务发展前景可期 爱康医疗(01789.HK)深度报告:以数字骨科技术为引领，国产关节龙头扬帆启航 贵州茅台(600519.SH)财报点评:2024年收入增长约15%，2025年经营目标理性务实 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第176期）金融工程周报:港股投资周报-市场短期调整，低估值板块相对领先金融工程周报:主动量化策略周报-年度收官，四大主动量化组合年内均排名主动股基前30%金融工程周报:多因子选股周报-估值因子表现出色，三大指增组合本周均跑赢基准金融工程周报:ETF周报-下周将有3只创业板50ETF和首批8只基准做市公司债ETF发行金融工程周报:基金周报-证监会扩大互换便利参与机构范围，首批基准做市信用债ETF获批金融工程日报:A股单边下行，商贸零售逆势走强金融工程日报:市场调整延续，零售、科技下挫明显 【重点推荐】 行业与公司 商贸零售行业专题:零售行业之革新与镜鉴系列专题-深度拆解Costco商业模式，探析国内商超调改进阶方向 全球仓储会员店零售巨头，穿越周期的零售王者：Costco（开市客）是全球零售业的标杆型企业。作为全球第三大零售商，以及第一大会员制连锁仓储式零售商。从1983年成立至今，以其业务成长的持续性和稳定性著称。2024财年，Costco在全球范围内经营890家门店，全球持卡会员达1.37亿人，实现收入2545亿美元，自1990年以来复合增速达10%，除了2009年外每年均有正增长。2024财年实现利润74亿美元，自1990年以来12%复合增长。穿越周期的稳定业绩也支撑了公司的估值溢价，过去三年公司PE（TTM）均保持在了35倍以上水平，在可比的美国零售龙头标的处于较高水平。 核心商业模式解析：Costco（开市客）的仓储会员店模式，通过会员制方式锁定客户需求，在此基础上强化对供给端商品力的把控，通过少而精的商品匹配，把消费者从原本的对立面解放出来，某种意义上让其将商品选择权交给企业并支付会员费用。强商品力是其模式跑通的前提：1）选品能力：围绕客户需求精选商品，其门店SKU数量平均4000个，支撑其当前2.8亿美元单店收入；2）供应链：保障极致低价，商品价格普遍比同行低25-35%；3）强终端运营：简洁的门店设计及员工能力培养打造高效率，24年平均每员工贡献收入76.4万美元；同时会员续费率极高，2024财年全球范围超90%。 国内优秀标杆的本地化：我们认为国内企业对Costco的学习不应只在其形而应在其神，即商品力的打磨上，从目前国内优秀零售标杆来看，都是在强商品力基础上，根据国内消费特点予以本地化结合：1）山姆会员店：沃尔玛旗下仓储会员店独立品牌，2023年国内营收预计超800亿元。以其深耕中国超28年的商品力为基础，并在近年嫁接国内前置仓模式，支撑线上业务快速下沉爆发；2）胖东来：于河南许昌和新乡两地经营，截至11月，2024年累计销售达146亿元。以其极致商品力和服务力，和以人为本的企业文化带来的社会背书，带动单店快速爆发，近年积极对外输出经验帮助同业调改。 风险提示：消费复苏不及预期；竞争恶化品牌形象受损；门店转型盈利承压 投资建议：国内线下商超及连锁零售企业，近年来受多因素冲击下经营压力不断。但其深层原因在于原有的“二房东”式的商业模式已经无法适应当前已极度逆转的供需关系，因此今年以来各大商超龙头纷纷开启调改转型。总结来看商品力和服务力是本次线下零售调改的两大核心方向，基于这两点，未来“胖改”商品力能否复制全国，为异地门店带来同水平店效表现；以及前期调改门店能否逐步盈利实现自我造血，为后续员工及门店升级下的服务力提升带来资金支持，两者是判断长期调改能否成功的重要依据。整体来看，国内商超企业的积极调改举措符合当下消费趋势，也与国内外优秀零售标杆核心模式匹配，随着转型效果的逐步显现，相关企业也有望迎来业绩困境反转。主要推荐：永辉超市、家家悦、重庆百货、红旗连锁等。 证券分析师：张峻豪（S0980517070001）、孙乔容若（S0980523090004）、柳旭（S0980522120001） 【常规内容】 宏观与策略 宏观周报:宏观经济宏观周报-国内经济增长动能环比季节性放缓 国内经济增长动能环比季节性放缓。本周国信高频宏观扩散指数A转负，指数B季节性下行。从分项来看，本周消费领域景气变化不大，投资、房地产领域景气回落；与投资和房地产领域相比，本周消费领域表现相对较优，特别是非耐用消费品领域表现较好。从季节性比较来看，春节前一个月指数B均会季 节性回落，平均每周回落0.2，本周指数B标准化后下行0.4，表现逊于历史平均水平，指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比有所放缓。 基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025年1月10日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。 （1）本周食品价格小幅上涨，非食品价格小幅下跌。预计2024年12月CPI食品环比约为-0.5%，非食品环比约为零，CPI整体环比约为-0.1%，12月CPI同比或继续回落至零。 （2）12月上旬国内流通领域生产资料价格企稳回升，但中旬、下旬持续下跌。预计2024年12月国内PPI环比约为0.1%，PPI同比回升至-2.1%。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001） 固定收益专题研究:2024年债券行情回顾-迈入1.0%时代 估值曲线：2024年债市继续大涨，收益率创历史新低，短端收益率下行幅度普遍大于长端，期限利差走扩。信用利差方面，年初至8月初，主要品种信用利差波动收窄，尔后快速走扩，四季度信用利差高位波动，截至年末，短期限、高等级信用利差较年初小幅走扩，低等级、长期限信用利差较年初压缩。 一波三折：2024年基本面和政策力度整体弱于市场预期，债市收益率整体呈现波动下行的走势，在4月末、8月上旬和9月末分别出现短暂的回调。信用债方面，2024年收益率曲线总体波动和国债较为接近，但在8月末和12月出现了短暂的分歧。 中债市场隐含评级下调风险继续下降：2024年中债市场隐含评级下调的信用债金额为2,137亿，下调金额较2023年大幅下降；上调方面，全年上调总金额8,310亿，绝对水平较2023年也有所下降。 违约风险继续下降：2024年国内信用债违约风险大幅下降，广义违约金额较2023年减少约7成。按照首次违约发行人数量来看，2024年新增11个；按照广义违约口径（包括首次展期、交叉违约及技术性违约等），2024年违约金额333亿，非金融企业信用债违约率0.11%，较2023年违约风险明显下降。 回收率依然偏低：2024年违约债券共回收50.4亿本金，涉及到76只债券，33个发行人。和2023年相比，2024年违约债券回收金额有所回落。2014年至今，违约债券共兑付本金1,045.4亿，兑付率仅10.1%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、陈笑楠（S0980524080001）、董德志（S0980513100001） 策略专题:估值周观察(1月第1期)-A股估值收缩，上游行业收缩幅度相对较小 •全球主要国家宽基指数估值收缩。近一周(2024.12.30-2025.1.3）全球市场指数多数下跌，主要国家宽基指数估值多数收缩。韩国综合指数估值扩张幅度最大，当前PE12.88倍，较2024年12月30日扩张0.2倍，纳斯达克指数PE收缩幅度最大，达0.83倍。分位数方面，日本、韩国整体估值分位数较低，其中日经225PE、PB、PS滚动一年分位数分化较大。 •近A股核心宽基整体估值收缩，大盘相对更扛跌。规模上来看，中证1000、国证2000、中证2000PE分别大幅收缩3.17、3.76、8.21倍。风格指数中成长指数PE收缩幅度大于价值，小盘指数PE收缩幅度最大达3.49倍。截至1月3日，A股主要宽基指数近一年整体估值水平大幅下降，位于70%分位数。中盘价值近一年分位数占优，PB、PS、PCF分位数水平分别为2.07%、3.51%、5.37%。三年分位数视角，PB、PCF分位数水平整体低于PE、PS，大盘成长估值分位数水平相对占优。五年分位数视角，核心宽基指数PE、PS分位数水平整体下跌，PB、PCF分位数水平整体上升，大盘成长和国证成长估值水平均位于50%分位数以下。 •行业层面，一级行业PE整体收缩，计算机领跌TMT。上周各一级行业股价整体下跌，TMT相关行业整体跌幅较大，可选跌幅超必选，计算机行业跌幅最大，达12.49%。估值方面，一级行业整体估值收缩，TMT 相关行业收缩幅度较大，计算机PE下降8.08倍，上游资源相对估值收缩幅度最小。 •下游消费中长期估值水位横向比较下仍具优势。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，食品饮料三年分位数四项均值仅为8.98%，五年分位数四项均值仅为5.39%，分位数水平相较上周下降；下优必选板块五年分位数四项均值在30%以内。整体来看，消费估值水平在全部行业中略有优势，TMT相关行业PE分位数较高。 •新兴产业股价整体下跌，港股耐用消费品、烟草、电子烟等板块逆势上涨。新兴产业板块股价整体下跌，智能汽车、数字经济板块跌幅最大，其中数字经济板块指数跌幅均在9%以上。新兴产业板块估值整体收缩，半导体和集成电路PE收缩幅度最大，分别达11.26倍、11.66倍，但其当前PE绝对值仍相对较高，分别为101.03、107.23倍。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 策略专题:ESG月度观察-碳排权交易资格扩容 n海外ESG热点事件：12月，英国财政部和澳大利亚证券与投资委员会开启绿色分类标准咨询启动，规范ESG评级体系标准框架，欧盟理事会也于本月要求ESG评级提供商提供其方法论和数据来源，加拿大发布可持续报告标准CSDS 1和CSDS2，以减少企业的“漂绿”行为。日本目标于2024年实现太阳能、风能等可再生能源占比在40%-50%之间，届时火电占比30%-40%，核电占比20%。 n中国ESG热点事件：西南证券、国元证券、财达证券等8家券商