开源晨会

开源晨会0102 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】基建前置发力，预计2024年GDP约5.0%——12月PMI数据-20241231 【策略】开源金股，1月推荐——投资策略专题-20241231 数据来源：聚源 【金融工程】资产配置月报（2025年1月）——金融工程定期-20250101 【金融工程】可转债基金：分类、配置与优选——基金研究系列（32）-20241231 【金融工程】资金流与交易行为：因子失效的原因与讨论——市场微观结构研究系列（26）-20241231 行业公司 【通信】深度拆解CPO：AI智算中心光互联演进方向之一——行业深度报告-20241231 研报摘要 总量研究 【宏观经济】基建前置发力，预计2024年GDP约5.0%——12月PMI数据-20241231 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 事件：2024年12月官方制造业PMI50.1%，预期50.3%，前值50.3%；官方非制造业PMI52.2%，预期50.2%，前值50.0%。 制造业：PMI季节性回落但景气度仍趋扩张，供需结构边际改善 1、伴随存量政策有效落实、增量政策加快推出，制造业景气度连续3个月扩张。生产小幅回落，内外需均回升，供需关系边际改善，“PMI新订单-PMI生产”的剪刀差指标回升了0.5个百分点至-1.1%；分行业来看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、通用设备、电气机械等景气度较高，黑色冶炼、金属制品相对承压。 2、工业原材料价格延续回落，预计12月PPI同比降幅收窄。12月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为48.2%、46.7%，分别较前值下降了1.6、1.0个百分点。根据高频指标变动，我们预计12月PPI环比可能在-0.1%左右，同比在-2.2%左右。 3、分类型来看，中型企业预期明显回暖。12月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.5%、50.7%、48.5%，中型企业较前值大幅回升了0.7个百分点，小型企业边际转弱。12月表征民企景气度的BCI指数下降了2.2个百分点至48.3%，主要受销售前瞻、融资环境、价格前瞻等分项拖累。 非制造业：建筑业PMI显著改善，服务业小幅扩张 1、建筑业：“2个1000亿元”提前下达，叠加春节临近部分企业抢抓施工，建筑业景气度重回扩张区间。实物工作量来看，12月石油沥青、水泥开工率季节性下行，CME预估12月挖掘机内销9400台、同比增速约23%；资金面来看，“两个1000亿元”提前批次的项目清单已按程序下达，合计带动总投资1.81万亿元。往后看，预计2025年经济大省将更挑大梁，且专项债发行和支出使用节奏可能从2024年的前低后高转为2025年的均衡或更加前置，则基建投资有望先行发力。 2、服务业：PMI和新订单PMI均有回升，21个服务业中有17个景气度改善。其中，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等处于高景气区间。 预计2024全年GDP增速约为5.0% 我们基于生产法测算，2024Q4GDP同比约5.2%，其中第一、二、三产业约为4.1%、5.2%、5.5%。12月27日统计局修订2023年全国GDP数据，考虑到第三产业的占比提升以及最终结果的四舍五入，Q4GDP同比可能有一定上修，提振2024年GDP增速至5.0%左右、能够实现年初设定的经济目标。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【策略】开源金股，1月推荐——投资策略专题-20241231 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 策略：坚定政策信心，降低斜率预期 当下已经处于“牛市第二阶段”的市场，我们需要“坚定政策信心，降低斜率预期”。在海外新一轮经济周期和政治周期中，需要坚定“以我为主”。 金融工程：基于行业轮动模型的1月行业多头 基于行业轮动模型，1月行业多头为：石油石化，公用事业，环保，交通运输，基础化工，美容护理，房地产，银行，有色金属，医药生物。 汽车：小鹏汽车-W（9868.HK） 2025年将迎来4款全新车和多款改款车的新车周期，有望延续爆款潜质，带来销量的快速提升。 食品饮料：甘源食品（002991.SZ） 公司收入端增长稳健，零食量贩渠道和东南亚出海有望带来较多贡献。 家用电器：石头科技（688169.SH） 2024Q4京东自营收入确认时点或提前，收入增速大概率超预期。 计算机：金山办公（688111.SH） 公司锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）和Insight（知识洞察）三大战略方向，未来商业化落地有望开启新空间。 通信：紫光股份（000938.SZ） 国内云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先企业。公司ICT基础设施及服务业务有望持续受益。 农林牧渔：巨星农牧（603477.SH） 公司成本持续领先，2025年出栏量有望实现高增长；冬季猪肉消费旺季有望推升猪价，北方疫病是可能的催化因素。 非银金融：江苏金租（600901.SH） 公司资产规模稳健增长，基本面稳健，特色厂商模式拥有较高壁垒；分红率较高，高股息特点突出。 能源开采：中国神华（601088.SH） 2023年长协占比80%，煤电一体化程度23%，持续高分红。随着经济刺激政策持续出台，煤炭红利与周期双逻辑攻守兼备。 电子：艾为电子（688798.SH） 音频功放芯片龙头公司。随着各地逐步推出手机补贴政策，手机销量有望提振。 商贸零售：爱婴室（603214.SH） 公司作为母婴零售龙头，行业层面有望受益生育政策催化；与万代合作打造高达基地，以授权模式开设更多门店，未来亦有加深合作机会，潜力可观。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 【金融工程】资产配置月报（2025年1月）——金融工程定期-20250101 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |张翔（分析师）证书编号：S0790520110001 多资产配置观点：看多短债、偏股转债、黄金资产 高频宏观因子：高频经济增长同比较前值上行；高频通货膨胀（消费端）同比较前值下行；高频通货膨胀（生 产端）同比较前值上行。 债券久期择时：模型预测未来三个月水平因子下降，斜率因子陡峭化，曲率因子增凸，推荐持有1年期短久期债券。 转债配置：“百元转股溢价率”为23.22%，转债相对正股更具配置价值；“修正YTM–信用债YTM”指标中位数为0.30%，偏债转债相对信用债更具配置价值；转债风格轮动未来两周推荐配置偏股低估转债。 黄金配置：模型测算未来一年黄金的预期收益率为22.0%，基于TIPS收益率的择时模型持续看多黄金资产。 股债配置观点：权益风险预算不变，股票仓位保持中枢 开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标。 回顾12月股债配置，股权风险溢价ERP、流动性信号看多，历史估值分位数信号为中性，股票仓位为16.81%，债券仓位为83.19%，12月组合收益1.63%。展望1月股债配置，股权风险溢价ERP、流动性信号看多，历史估值分位数信号为中性，股票仓位为18.50%，债券仓位为81.50%。 行业轮动观点：看多通信、银行、公用事业、非银等 开源金工从交易行为、景气度、资金面、筹码结构、宏观驱动、技术分析六个维度出发，分别构建行业轮动子模型并对模型动态合成双周频优选行业。 风格板块判断：成长组与价值组得分相近，推荐均衡风格配置；板块上看多大科技、大金融板块。 行业配置推荐：通信、银行、公用事业、非银金融、电子、农林牧渔。 ETF轮动组合：通信ETF、金融地产ETF、绿色电力ETF、证券ETF龙头。 “配置+选基”FOF组合：12月组合收益1.62%，相对偏股基金超额2.49% 2024年12月，开源“配置+选基”FOF组合收益率为1.62%，偏股型基金指数收益率为-0.87%，组合超额收益为2.49%。 2025年1月，我们看多高质量因子、看空高成长、低估值因子，相应的高配大盘高质量风格基金，低配高成长、低估值、小票黑马风格基金。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。基金投资策略分类基于对公开的历史数据的定量测算与统计，对基金产品和基金管理人的研究分析结论不能保证未来的可持续性，不构成对该产品的推荐投资建议。 【金融工程】可转债基金：分类、配置与优选——基金研究系列（32）-20241231 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |张翔（分析师）证书编号：S0790520110001 |陈威（联系人）证书编号：S0790123070027 本文围绕可转债基金的标签、优选与配置进行研究，首先讨论可转债基金的配置价值，而后围绕以下三个问题进行探讨：（1）如何给可转债基金分类并分析持仓特征？（2）如何对可转债基金进行业绩归因并优选？（3）如何配置可转债基金？ 可转债基金符合“进可攻、退可守”的投资目标 可转债基金的投资价值主要有以下几个方面：（1）可转债研究难度较大，而可转债基金持仓相对较为分散，投研人员专业，能够较好地控制风险。（2）2017年至今，基金经理的配置选择逐渐丰富，选债能力能得到更充分 地发挥。（3）可转债基金符合“进可攻、退可守”的投资目标。 区分转债基金的4种策略类型：积极型、均衡型、稳健型、轮动型 对于转债仓位相近的基金，可能由于持仓转债股性的不同，导致风险特征差异较大。为了区分不同的策略风险，本文将转债仓位折算为权益仓位，加上原有权益仓位后，根据复合权益仓位将转债基金归类为积极型、均衡型、稳健型、轮动型。 构建可转债基金的持仓风格标签 本文从以下五个维度刻画转债基金的持仓风格。 （1）资产配置：分析仓位占比、仓位波动、杠杆率；（2）行业配置：分析重仓板块/行业、板块/行业集中度、板块/行业换手；（3）交易特征：分析转债集中度、转债换手；（4）转债特征：分析转债股性、估值、流动性、信用、余额、剩余期限、动量；（5）正股特征：分析持仓转债对应正股的市值、估值、成长、质量。 可转债基金的归因、优选与配置 本文对转债基金的业绩归因、基金优选、基金配置层面进行深度探讨。 1、业绩归因层面，本文参考Brinson模型对转债基金的超额收益进行拆解，将基金超额收益拆解为五个部分：资产配置超额、转债选择超额、行业配置超额、股票选择超额与交易损益。 2、基金优选层面，本文从基金自身业绩和持仓聚合两方面出发构建因子，探寻转债基金的优选方案。融合转债的业绩、估值、动量因子，构建出在全域、分域上表现优异的季频调仓基金组合。2019年10月31日以来，全域转债基金优选组合年化超额为3.83%，积极型转债基金优选组合年化超额为4.19%，均衡型转债基金优选组合年化超额为6.64%。（稳健型和轮动型数量稀少，暂不统计超额情况） 3、基金配置层面，我们结合报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中的配置观点，构建转债基金风格轮动组合。2019年10月31日以来，风格轮动组合相对全体转债基金等权组合年化超额收益为7.46%，累计超额收益为41.57%，2024年以来累计收益10.19%。 风险提示：本文分析结果基于历史数据统计，过去业绩不代表未来表现，不构成对产品的推荐投资建议。 【金融工程】资金流与交易行为：因子失效的原因与讨论——市场微观结构研究系列（26）-20241231 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |苏良（分析师）证书编号：S0790523060004 我们《大小单重定标