铝及氧化铝2025年报：供需格局转变 铝产业链利润重塑

2024年12月31日 供需格局转变铝产业链利润重塑 研究员：陈婧 第一部分摘要 期货从业证号：F03107034投资咨询从业证号：Z0018401联系方式：:010-68569793:chenjing_qh1@chinastock.com.cn 电解铝方面，2024年电解铝价格呈现M型走势，宏观逻辑的变化以及与基本面的共振加大了铝价的波动幅度，突破了2022年8月以来的震荡区间。从周度涨跌方向及幅度的对比来看，铝与铜、锌等有色金属周度涨跌方向一致性非常高，只不过各有色品种受基本面影响、价格变动幅度有所不同。所以，我们认为2024年铝价运行逻辑中，更主要的是宏观驱动，而随着美国步入降息周期及美国总统换届后政策的不确定性，宏观逻辑变化仍将在2025年对铝价带来显著影响。 基本面方面，2024年电解铝供需格局先强后弱，1-5月电解铝累计消费增速达6.3%，在西南地区电解铝复产情况下、高增速的消费仍带动铝产品库存持续下降，与海外“再通胀”及美联储降息的预期共同推动沪铝主力创下年内最高点22040元。6-8月，前期推动铝价上涨的因素集中反转：海外宏观市场对美国经济走弱的担忧愈发明显、日本央行加息导致的资金回流带动LME铝持仓持续下降，国内需求负反馈逐渐显著且成本亦有所下降，铝价快速下降、至8月初跌回2月底的价格水平。而今年4月13日LME发布通告宣布立即暂停为2024年4月13日或之后生产的俄罗斯相关金属生成仓单后，内外价差迅速走扩，铝材出口利润显著提升、叠加铝加工厂对国内取消铝材出口退税担忧下的抢出口行为，在7-10月内需同比几乎没有增长的情况下、铝材出口量持续提升对国内铝表观消费带来了拉动。与此同时，氧化铝价格在供需持续维持短缺的情况下快速拉涨，涨幅显著超过铝价。海外宏观情绪受美联储首次降息幅度超预期而有所企稳，氧化铝价格的快速拉涨为铝价在8-11月初反弹的持续推动力，今年11月初铝价创下年内第二高位21820元。11-12月，特朗普在2024年总统选举中获胜导致市场对后续贸易保护政策对消费产生担忧，国内铝材出口退税取消政策落地、执行，氧化铝海外供应边际改善叠加供需拐点预期导致氧化铝价格下跌、电解铝成本支撑减弱，沪铝主力自11月初的21820元高位一路下跌至19700元附近。 氧化铝方面，2024年氧化铝价格表现十分强劲，成为市场的亮点。氧化铝2412合约最高价格达到过5700元，与去年底收盘价3156元相比，涨幅高达80.6%！氧化铝价在2021年10月因能源危机、22年初冬奥会限产及俄乌冲突带来的两轮大涨之后，沉寂了近2年的时间，维持成本定价，但这一基本面接连过剩局面在2024年发生了转变。2024年海外氧化铝厂意外频发、国内铝土矿供应下降叠加电解铝水电供应充足、电解铝需求走高，推动氧化铝基本面由供需过剩格局转为短缺格局。而我国氧化铝转为净出口国及仓单等需求增量更加剧了现货流动性的紧张，同时氧化铝厂受原料供应及秋冬季重污染天气等原因减产检修不断，供应端十分脆弱，国内氧化铝库存持续下降，氧化铝价格由成本定价转为供需定价、接连大涨，11月氧化铝的利润率更是高达78.8%！ 而氧化铝价格这一涨势在11-12月出现了转折，11-12月国内外电解铝厂因成本问题出现了负反馈、同时海外前期出现事故的氧化铝厂产能逐渐恢复，氧化铝价格在11月经历了一个月的高位震荡后，受海外现货价格在12月下降影响、国内氧化铝期货现货价格亦在12月转跌，氧化铝加权价自12月初的5125元下跌至4450元左右，国内外氧化铝供需拐点即将来临。 后市展望及交易策略方面，电解铝方面，国内供应增量主要是置换产能的投产及2024年四季度减产产能在2025年复产带动，而产能置换过程中新投与减产产能的时间差可能会对产量增速带来一些不确定性；铝锭进口虽然维持理论亏损但预计进口长单量不减反增。需求端，地产用铝预计同比维持下降趋势、光伏用铝增速下降，铝材出口量亦有显著下降预期，需求主要靠交通运输及电力、耐用消费品等板块拉动，供需均维持低增速、2025年电解铝供需预计维持2024年以来的过剩局面。而成本端，氧化铝受新投产能带来产量补充后预计也将步入过剩趋势，带动氧化铝价格向成本靠拢，届时原料下降对电解铝价格的拖累也将有所体现。宏观预期仍存不确定性，明年1季度特朗普就任后的关税措施及美联储降息周期内美国经济走势均令人担忧，预计2025年铝价的主流波动区间在17000~21000之间。 氧化铝方面，展望2025年，氧化铝整体供应过剩格局较为确定，市场远期定价也已经有所体现、价格已跌至氧化铝成本附近，而年初市场仍将在氧化铝短期供需拐点具体何时到来以加速现货氧化铝价预期中博弈。另一方面，从全年新投产能带动的产量增量来看，供需过剩格局下、预计下半年或因理论亏损而出现高成本氧化铝产能减产检修情况，届时市场将关注铝土矿价格的下降空间以及氧化铝成本下降的预期，氧化铝价格 在触及3500元左右的成本线后仍有成本下探空间。海外方面，印尼氧化铝厂的投产更多依赖当地已经禁止出口的铝土矿，几内亚铝土矿增量释放节奏不会对印尼氧化铝厂投产带来影响，关注印尼当地氧化铝厂投产进度对海外氧化铝供需节奏的影响。 数据来源：银河期货、文华财经 第二部分氧化铝：供需转为过剩关注成本区间 一、行业供需短缺格局将发生转变原料主要靠海外补充 复盘近10年氧化铝的原料供应情况，2016~2018年是因为国内矿受到干扰，环保限产、扫黑除恶、矿山治理等各种严打措施使得内陆矿的供应不断的缩减，高品矿石价格也一路从2015年的不足300元上下一路涨至600元/吨上下，并维持在高位，国内矿石趋紧后，17年开始，山西河南地区的部分氧化铝厂被迫进行了拜耳法生产线改造，开始部分采用进口矿来生产；此外从17年开始，进口矿石伴随山东魏桥在几内亚的开采开始逐渐的增加，叠加2023年河南三门峡地区执行复垦要求、铝土矿全面停产，2024年国家矿山安监局出台《矿山安全生产治本攻坚三年行动方案(2024-2026年)》，截至2024年11月，我国铝土矿的进口依赖程度从2015年的38%一路涨到了74%，而这74%之中，70%是来自于几内亚的矿石。国内铝土矿供应偏紧对产能利用率的约束预计仍将持续，国内在2024年以来氧化铝供应偏紧的情况主要靠新建产能在24年底及25年初陆续投产、释放产量来改善，新投产能的铝土矿来源主要依赖进口矿、尤其是几内亚铝土矿。从几内亚矿山提产及新投预期来看，铝土矿供应增量足以满足国内新投产能需求，若投产顺利、铝土矿供应过剩还将对矿价形成压制，在氧化铝全年供需过剩的情况下、带动 氧化铝成本进一步下探。 （一）内陆矿供应仍偏紧 在2015年矿山治理之前，山西河南地区的氧化铝矿山存在各种各样的问题，矿权混乱、滥采乱挖、植被破坏、黑恶势力等，铝土矿价格因露天开采成本较低和不正规盗采等因素价格较低、供应充足。但是随后开展的环保督查以及后期的各种环保治理、矿山治理等手段使得行业不断的正规化，使得铝土矿的产出也不断地下滑，伴随多年的开采，矿石的品味也不短的下移。23年从6月份开始的黄河流域环保督查行动，使得三门峡地区的矿石供应更加紧张，山西地区下半年陆续发生的矿难也使得矿山老板顾虑安全问题，减少生产提前放假等，受河南、山西铝土矿产量下降影响，2023年国产铝土矿产量同比下降3.38%。而步入2024年后，国务院安全生产委员会引发《关于防范遏制矿山领域重特大生产安全事故的硬措施》、国家矿山安监局出台《矿山安全生产治本攻坚三年行动方案(2024-2026年)》，各省份陆续出台一些列矿山安全生产相关管理措施进行落实，河南山西铝土矿产量继续下降一个台阶，尤其河南省，氧化铝开工率连续两年处于63%-67%之间，山西氧化铝开工率也持续低于全国总开工水平。截至2024年11月国产铝土矿产量累计同比下降13.32%至5298万吨。 国内铝土矿产量的下降不仅因为对矿山开采的治理，也因为国产矿储量持续下降。据SMM统计，至2025年，国产矿储量将较2016年下降3.4%。虽然国内有一些新增铝土矿的项目，其中贵州8个项目涉及生产规模合计480万吨/年，山西河南新增铝土矿项目四个合计生产规模213万吨/年，但项目均处于前期阶段，距离产量的贡献仍需时日。整体预计2025年国产铝土矿产量同比增加窄幅增加330万吨至6130万吨，虽然有5.7%的增速但年产量仍不及2023年6552万吨的产量水平。预计使用国产矿的氧化铝生产线开工率仍难显著提升。 数据来源：SMM 数据来源：SMM、Mysteel （二）几内亚铝土矿供应插曲不断但增量趋势不改 伴随沿海使用进口矿的氧化铝厂的不断扩建，挤压内陆氧化铝厂行业不断的行业洗牌，使用进口矿的氧化铝厂比重也不断地增加，截至2024年11月，年内累计进口铝土矿1.44亿吨，同比增加11.11%；其中自几内亚进口铝土矿1亿吨，同比增加10%，自几内亚进口铝土矿占铝土矿进口总量的69.5%，预计年内进口依赖度为74%以上，如表1： 数据来源：银河期货、SMM 2024年几内亚雨季时间较长，对发运效率存一定影响。而在今年10月份，阿联酋全球铝业公司（EGA）宣布其子公司几内亚氧化铝公司（GAC）的铝土矿出口被几内亚海关暂停，2023年GAC出口了1410万吨铝土矿、其中720万吨发往中国、占比50.89%。据市场了解，几内亚政府对GAC铝土矿出口的暂停措施或因氧化铝厂建设进度问题，几内亚政府前期明确要求：凡是在几内亚开采铝土矿年开采量超过1500万吨的外资企业，必须承诺在几内亚投资建设氧化铝厂，几内亚允许企业在投产出矿的7年之内动工建设氧化铝厂，建设期3年，投产出口后的第10年氧化铝厂竣工投产。截至今年年底，暂无GAC铝土矿恢复发运的任何可能性进展消息。 展望2025年，据SMM统计，几内亚铝土矿目前运行矿山的增产计划及新矿产的投产进度预计将带动几内亚铝土矿产量同比2850万湿吨至17400万湿吨。但铝土矿实际增量仍存在不确定性，一方面GAC铝土矿项目仍未恢复发运；另一方面，政局的稳 定性及政策的连贯性也将对铝土矿的开采、运输及基础设施建设带来一定干扰：几内亚当地临时军政府的即将在2025年1月迎来执政期满，在2024年12月25日，几内亚活跃力量要求其下台，并在2025年1月启动民事过渡进程。 不过供需平衡预期来看，2025年铝土矿进口增量达到930万吨以上即可满足国内氧化铝产量的增量预期，即时几内亚铝土矿发运增量略不及预期，也有较大概率满足国内氧化铝的增量需求，同时对国内氧化铝铝土矿的库存量进行补充。若几内亚铝土矿的开采、发运无显著干扰，则预计2025年下半年铝土矿价格有下降预期。 数据来源：银河期货、SMM （三）氧化铝产量增量主要依赖新建成投产产能 2024年国内电解铝产量增速达3.71%，氧化铝产量增速为3.97%，但自俄铝在2023年10月收购河北文丰氧化铝30%股权后、叠加今年海外氧化铝厂事故频发、供应紧张，内外价差倒挂，使得国内从氧化铝净进口格局转为净出口格局，国内氧化铝总供应量增速仅为2.79%，带动国内电解铝供需维持短缺、氧化铝库存持续下降，推动氧化铝价格接连上涨、氧化铝利润率持续提升。 数据来源：银河期货、阿拉丁、Mysteel 数据来源：银河期货、阿拉丁 2024年，海外氧化铝供应意外频发，带动海外氧化铝供应逐渐偏紧、现货成交较23年频繁，推动海外氧化铝价格持续上涨，而国内电解铝受电力供应相对宽裕影响、电解铝产能复产带动氧化铝需求提升，氧化铝价格随海外上涨，内外价差由1季度的110元/吨进口利润转为出口利润，10月份受海外氧化铝成交价快速拉涨影响，国内氧化铝出口利润最高至1300元以上。2024年1-11月，国内氧化铝出口量合计159.73万吨，进口量合计为140.46万吨，累计净出口19.27万吨，我国自4月开始转为净出口国，其中1-11月对俄罗斯联邦出口氧化铝146余万吨，占总出口量的91.4%，其中包含出料加工情况，预计这一部分出口量受内外