铝及氧化铝半年报：供需错配 铝产业链利润再分配

2024年6月23日 供需错配铝产业链利润再分配 研究员：师富广 第一部分前言摘要 期货从业证号：F03090947投资咨询证号：Z0019859shifuguang_qh@chinastock.com.cn 上半年行情回顾： 上半年氧化铝及电解铝价格重心不断上移，氧化铝因矿端紧张而电解铝云南提前投产导致供不应求，而电解铝虽供应稳定修复但宏观需求及产业需求旺盛而表现乐观，截至6月21日，LME铝价上涨5.21%至2513美元/吨，但是区间振幅达到了30.03%，最高涨至2799美元/吨，沪市电解铝指数上涨5.13%至20455元/吨，最高涨至22040元/吨，氧化铝指数涨14.37%至3825元/吨，区间振幅37.3%，一度涨至4259元/吨，电解铝部分利润向上游让渡。 下半年行情展望： 展望下半年，电解铝方面，供应端国内在上半年的快速复产后再度进入缓慢增长阶段，但是海外复产的声音也开始增加，但供应增速整体趋缓；需求端市场分歧逐渐增大，中间加工环节的内卷还在持续激烈博弈，加工费一降再降，终端行业地产维持弱势，新能源增速放缓，部分制造业内需开始走软，但是出口尤其是终端制造出口维持强势，供需表现平稳。而氧化铝方面，预计氧化铝在下半年供需逐渐转向宽松，但是三季度会维持紧张，不管是几内亚矿石雨季发运紧张还是国内陆陆续续的有些检修，基本面缺乏主动打压氧化铝利润的力量，高利润会刺激供应尽量释放，是的缺口不至于太大。Q3末期可能会开始交易过剩的预期，毕竟9-10月份开始海外就开始陆续投产，供应紧张的格局改写。 策略推荐： 下半年电解铝供需两旺逐渐过渡至供需平稳，短期市场矛盾有限，但也不支持价格继续上涨，预计会呈现出走产业端消费淡季的逻辑震荡消化此前的涨幅的逻辑，而氧化铝行业三季度或将维持高位震荡，保持高利润来刺激供需实现平衡，在四季度供需转向宽松后价格回归利润收窄；操作上3季度氧化铝区间震荡的思路对待，4季度空单持续持有至利润收窄，而电解铝3季度预计低位震荡寻底消化库存，4季度有望迎来好转。 第二部分氧化铝部分 一、当前氧化铝供需存在缺口 元旦后几内亚油库风波暂时告一段落，伴随仓单到期后价格震荡寻底，但是二季度以来，氧化铝由于西南地区电解铝提前复产带动需求好转，供应端受制于内陆矿端紧张、部分大厂集中检修、海外事故减产进口减少等多因素形成了供需错配以及投机需求浓郁，带动氧化铝期货、现货价格一路上行，行业利润也已达到非常高的地步。截至6月21日，统计全国氧 化铝建成产能10402万吨，运行产能8455万吨，开工率为81.28%。全国电解铝行业建成产能4491.7万吨，运行产能4317.4万吨，开工率提升至96.12%。若考虑400万吨非冶金及需求以及暂估进口为-5万吨/月，那么实时产能缺口在336万吨。 数据来源：银河期货、IFIND 二、供应端维持偏紧的局面 （一）国产矿恢复姗姗来迟进度缓慢 2023年5月河南三门峡地区铝土矿停产，23年11月山西吕梁地区铝土矿停产导致内陆氧化铝厂原料供应开始紧张，原预期的两会后的复产迟迟未来，是此前氧化铝价格大涨的驱动之一。但是伴随矿山环保及安监验收的不断通过，5月份以来洞采矿和露天矿均进入了恢复阶段，进度较慢，但是制约氧化铝厂生产的因素不断缓解。 数据来源：SMM 国产矿的复产并无明显进展，主要原因有很多，一方面是部分矿山长时间停产后，需要进行设备维护和修复。另一方面，因为承包矿山产出的归属使得部分矿主收益减少，开工意愿较低。从价格上来看，因为缺乏市场流动性，所以并无一般的市场成交，河南矿价格并无变化，采购商和供应商达成了价格默契。山西地区因为一季度矿石进一步紧张，部分矿商提高了价格，但也因为没有流动性，价格最终也停留在高位水平。 根据SMM数据：2024年1-5月份，国内铝土矿产量约2275万吨，累计同比减少19.61%；其中山西河南地区1-5月份累计产量778万吨，累计同比减少35.29%； （二）进口矿补充但Q3几内亚雨季干扰 根据最新的海关数据显示，2024年5月，中国共进口铝土矿1354.9万吨，同比减少3.47%，环比减少10.3%。1-5月，中国共进口铝土矿6404万吨，同比增长5.8%。5月，中国进口几内亚铝土矿941.7万吨，同比减少3.5%，环比减少10.3%，1-5月中国共进口4682.1万吨几内亚铝土矿，比去年同期增加5.2%。虽然增量不及预期，但几内亚矿进口量仍然创历史新高，由于5月部分矿企受到驳船问题影响而出口减少，所以7月份的几内亚出口量可能会减少，6月和7月几内亚矿进口量应该仍能维持在近1000万吨/月左右。 5月，中国进口了357.6万吨澳大利亚铝土矿，同比增加36.5%，环比增加14.1%，1-5月进口澳大利亚铝土矿1467.7万吨，比去年同期增加23.6%。恶劣天气结束后，澳洲矿的出口量有效的恢复，预计近两个月都会维持出口量的相对高位。除几内亚和澳大利亚外，5月中国进口巴西铝土矿19.6万吨，1-5月累计进口56万吨。同事，5月中国进口土耳其铝土矿5.6万吨，1-5月累计进口土耳其铝土矿69.8万吨，进口加纳铝土矿12.7万吨。另外，马来西亚、塞拉利昂和老挝铝土矿也均有进口。 所以从矿石来看，3季度矿石总的供应或将维持偏紧，对氧化铝带来一定的制约作用。 （三）氧化铝进口减少总供应仍不足 根据SMM数据，1-5月份国内氧化铝产量3344.96万吨，累计同比增长3.35%；国内氧化铝产能在5月份一度站上8650万吨的运行规模，但随后也因各种因素带来的锅炉检修等导致阶段性产能下滑，较难长期维持在高水平。 数据来源：SMM 数据来源：IFIND 此外，由于海外减产，内外价差扩大，甚至趋于打开出口窗口，进口大量减少。海外氧化铝厂在一季度减量明显，甚至抵消了印度地区的投产，美铝澳洲在一季度开始陆续减产220万吨的冶炼厂，力拓3月份短暂减产后恢复，但是在5月份再度临时减产约120万吨的生产线，导致海外供应开始偏紧，虽然印度Vedanta在4月份成功投产150万吨生产线，但 是相对而言仍然有减量。所以从4月份开始，国内氧化铝的进口逐渐减少，净进口转为负数（4月净进口-2.2万吨）。 2024年5月中国进口氧化铝9.15万吨，环比下降15.6%，同比下降19.6%；前5月累计进口氧化铝114.72万吨，同比增长60.35%。2024年5月中国出口氧化铝10.15万吨，环比下降22.2%，同比下降7.8%；前5月累计出口氧化铝65.34万吨，同比增长33.7%。5月当月中国净出口氧化铝1万吨，前5月中国累计净进口氧化铝49.38万吨。 （四）利润高企供应增加预期在Q4 当前氧化铝行业利润很高，刺激氧化铝厂积极生产以及积极地提高投产速度，根据阿拉丁数据，全国氧化铝加权平均完全成本为2756元/吨，以当月国产现货加权月均价3798元/吨算，氧化铝行业平均盈利1042元/吨。晋豫地区氧化铝加权完全成本2920元/吨左右，考虑长单结算价格，晋豫区域氧化铝企业盈利848元/吨。 未来产能新增方面，2024年下半年主要是印度的Vedanta二期150万吨计划投产，其中一期的150万吨已经于24年4月份实现投产，而力拓此前减产的部分120万吨预计在9月份恢复生产，，印尼的按塔姆预计在Q4实现100万吨的产能释放，国内中铝广西等项目预计在25年初陆续释放。具体如下表： （五）投机需求或左右摇摆 由于本轮基差从4月份开始明显放大，仓单主要是从4月下旬开始明显增加，那么根据仓单生产日期6个月的保质期，生产日期2个月之内注册的要求推测，仓单将会在9、10月份集中到期，那么将会在届时形成额外的供应，并且促使盘面深度贴水现货市场。 数据来源：SMM 三、交易策略 下半年的氧化铝从供需的视角来看呈现出先紧后松的格局，24Q3面临的是矿石紧张和供需存在缺口，但是Q4伴随内陆矿山的不断复产及几内亚雨季结束后进口矿的补充，国内氧化铝厂在高利润的刺激下供应稳定增加，而年底又存在电解铝枯水期减产以及海外氧化铝新产带来的供需双击，氧化铝价格重心或将下移。预计24Q3氧化铝期货价格高位震荡博弈为主，而Q4价格或将回落。 第三部分电解铝部分 一、供应端增速前高后低 上半年电解铝总供应呈现出高速增长的局面，主要是一方面云南提前复产有一定的基数效应，另一方面春节前打开的进口窗口在节后陆续到货，包括俄铝的刚性进口等。 （一）云南提前复产趋于结束 根据阿拉丁数据，截止6月21日，全国电解铝运行产能达到了4317万吨，伴随云南地区复产基本结束，内蒙古地区华云三期在5月中旬点火后缓慢进行，电解铝后续基本没有大规模的增产（不考虑置换的部分）；具体数据来看，1-5月份全国电解铝产量1762万吨，累计同比增长5.3%。 数据来源：SMM 具体情况如下表： （二）来料加工形式的进口增加明显 据海关数据显示，2024年5月份国内原铝进口量约为15.8万吨，环比减少-27.8%,同比增加113.2%。1-5月份国内原铝进口总量约为109.8万吨，同比增长177.2%。5月份国内原铝进口环比上下滑明显，主要原因是4月份以来国内原铝进口持续处于亏损状态，内外铝锭套利贸易量减少，到港铝锭主要是以国内长单及零星前期锁价货源。从进口来源国角度来看，2024年5月国内原铝主要进口来源国为俄罗斯、印度、中国、印度尼西亚、马来西亚等国家。其中，来源于俄罗斯的进口原铝总量约为6.14万吨，同比减少11.2%，环比减少42.7%，占总进口量的38.9%，是中国原铝的主要进口来源国，除了通过一般贸易方式进口的俄罗斯铝金属外，海关数据显示的以出料加工贸易方式的一部分铝锭其实也是来源于俄罗斯，该种方式主要是以中国氧化铝出口到俄罗斯之后以铝锭的形式再进口到中国市场，5月份该种方式的进口总量约为3.18万吨，占比20.1%，故5月份进口原铝中俄罗斯铝金属总量约为9.3万吨，占国内总进口量的59.1%。5月份来源于印度尼西亚的进口原铝总量约为1.98万吨，占进口总量12.5%；来源于印度的进口原铝总量约为1.33万吨，占比8.43%； 数据来源：SMM （三）海外复产声音增多 由于海外能源成本降低，铝价上涨，欧洲地区复产的声音也在逐渐的增加。从一月份开始，美铝按计划复产了其在西班牙的圣西普里安铝冶炼厂，但是一季度仅复产约6%，也就是1.3万吨左右；4月份美铝在季报中提及，位于美国的沃里克（Warrick）电解铝厂第一季度完成了一条5.4万吨生产线的重启，预计电解铝年产量将达到16.2万吨左右。5月中旬，欧洲的Trimet计划将欧洲铝厂产能提升至满负荷，在过去的两年中，由于能源价格居高不下，生产一直不到产能的50%，该公司表示：“采购市场宽松的条件，尤其是电价的下降，现在使生产铝在经济上变得可行。”去年，Trimet与法国电力公司签订了一份长期合同，确保了法国工厂的电力供应Trimet在埃森、汉堡、弗尔德和圣让-德-毛里安的铝冶炼厂的总生产能力为每年540,000吨；而此前，在23年年中的时候，法国敦刻尔克铝厂已经在能源得到保障的前提下复产了6万吨产能。 总体来说，海外有增有减，但是伴随能源价格回落，铝价上涨，复产的声音会逐步增加，只是欧美地区电解铝复产进度节奏较为缓慢，较难在短期内形成冲击，具体情况如下： （四）全球供应增速逐渐放缓 由于国内在上半年产能提前恢复和释放，使得基数效应下全球电解铝产量同比增速明显升温，但是伴随运行产能基本达峰，时间点也到了去年同期的运行恢复时间，供应增速效果或将逐渐转弱。根据IAI数据，2024年5月份全球原铝产量为613.4万吨，去年同期为593.0万吨，当月同比为3.44%，1-5月累计产量2990万吨，累计同比增加4.05%。 数据来源：IAI 预计2024年全球原铝产量增速或在2.08%左右，但是随后伴随产能释放变换，增速预计降至1%~1.39%之间。 二、需求前高后低 （一）海外补库周期 宏观市场的底层逻辑从