深度研究报告：御风以翔，破浪以飏

蓄力风电，央企平台。公司是央企中节能旗下的风力发电平台，主营风力发电业务，装机遍布全国，存量装机分布较多的省份为甘肃、河北、新疆及青海等。 截至2023年公司存量风电装机容量为5.7GW，在建项目装机容量合计为1.21GW。近2年来光伏发展迅猛，风电有所沉寂，近期我们看到了风电面临多重催化，风电或在“归途”。 期待绿电秩序重建，风电有望重新归来。当前绿电的估值体系混沌，2023年的PB-ROE曲线斜率已经近乎为零，即无论ROE高低，都给予近似的PB，失锚的背后是估值体系重构的强预期。同时2022-2023年光伏弯道快速超车，较大的装机增长为消纳带来了极大挑战。未来市场有望重回理性，风电回归增长可期。数据端反馈2024年1-9月的风机招标容量较去年同期高增93%，出力相对光伏更稳定的风电优势进一步被凸显。运营商口径来看，已有新天绿能发布公告后续主要开发风电，对光伏采取更审慎的开发原则。这一趋势之下，风电有望重回增长。 行业迎来多重催化，公司蓄力而上。首先从政策端来看，绿电的行情在2021年阶段性见顶之后已经沉寂两年多的时间，在此期间政策端亦对绿电的回应较少，近期政策有望反转。一方面是补贴的下发有望改善企业的现金流；另一方面是新能源重新被顶层重视。此外，海风拥有更大的发展空间，结合远期沿海省份的潜在装机增长情况，预计在未来，海风和核电将成为沿海省份的较优选，尤其是海风的潜力可能更大。2023年全国海风装机仅37GW，占全国总装机的比例不足3%，未来的潜在开发规模十分可观。 高盈利风电急需被市场重新定价，同时公司拥有较高预期差。可比公司来看，除开中闽能源有海风项目，节能风电的整体盈利水平在风电运营公司中处于中上游的水平。从未来的新增规划来看，公司已经在着力向弃风率水平较低的区域延伸，目前的在建项目除了甘肃及河北的25万千瓦机组外，其余约100万千瓦的在建装机均处于弃风率不高于6%的省份。 同时我们提示一个预期差：即公司的盈利弹性或被市场低估。与火电行业不同，新能源行业收入端的要素变化很大程度可以反馈到业绩层面，对于电站而言，基本每年的折旧是相对固定的，且多发一度电几乎没有太大的成本，来风好坏成本都是基本固定的。如果未来来风可以好转，对于公司的业绩提升的效果或将十分明显。 投资建议：风电盈利能力优质，后续有望重回增长。我们预计公司2024-2026年将实现营业收入分别为52.3/54.0/57.4亿元 ， 对应增速分别为2.3%/3.3%/6.2%；预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.3/16.9/19.1亿元，对应增速分别为1.0%/10.6%/13.5%。参照可比公司三峡能源、新天绿能及中闽能源对公司进行估值，考虑到公司为资产质地更好的纯风电运营商，给予节能风电25年15xPE，对应25年目标市值253亿，25年目标价3.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策变化风险，来风扰动和风电建设可能不及预期，市场化交易提升带来的电价风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 此前我们持续推荐海风，现在我们将投资的推荐进一步扩展至盈利能力相对光伏较为优质的陆风： 1、首先，仍是推荐绿电估值体系的重塑：盈利的分化并未体现在估值水平上，风电盈利能力优质，重估的过程中有望优先被市场定价。 2、其次，我们提示风电存在预期差：即成本相对固定，收入端的要素变化对业绩的影响较大，来风改善会对业绩形成较大的弹性支撑。 投资逻辑 行业层面：绿电估值重塑背景下风电有望实现重估。目前政策端已经对绿电有所回应，近期政策有望反转。在经历了2022、2023年光伏的快速扩张之后，未来新能源增长的天平有望向风电倾斜。与此同时，远期的海风开发前景同样为公司孕育了较好的发展土壤。 公司层面：高盈利的存量风电资产具有稀缺性，同时从增长的角度看，公司已经在着力向弃风率水平较低的区域延伸，目前的在建项目除了甘肃及河北的25万千瓦机组外，其余约100万千瓦的在建装机均处于弃风率不高于6%的省份。 此外，公司的盈利弹性或被市场低估，如果未来来风可以好转，对公司业绩提升的效果或较为显著。 关键假设、估值与盈利预测 风电盈利能力优质，后续有望重回增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.3/16.9/19.1亿元，对应增速分别为1.0%/10.6%/13.5%。参照可比公司三峡能源、新天绿能及中闽能源对公司进行估值，考虑到公司为资产质地更好的纯风电运营商，给予节能风电25年15x PE，对应25年目标市值253亿，25年目标价3.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、蓄力风电，全国布局 （一）深耕风电 1、发展沿革 公司的前身为中节能风力发电投资有限公司，2006年由中国节能投资公司和北京国投共同出资设立。2010年中国节能投资公司更名为中国节能环保集团公司，公司随之成为中国节能环保集团公司旗下的风电运营平台。2014年公司在上海证券交易所成功挂牌上市。 截至23年公司在全国风电累计装机容量达到约567万千瓦，是国内资本市场中以风电运营为主业的上市公司。 图表1公司发展沿革 2、股权结构 公司为央企旗下风电运营平台。公司大股东为中节能集团，由国资委控股，社保基金理事会参股。节能风电依托于央企背景，主要运营风力发电业务，属于央企背景的新能源运营商，目前公司股权结构较为稳定，大股东中节能集团持股48%。 图表2公司股权结构 （二）财务分析 碳中和目标助力公司快速成长。2021年随着“双碳”目标的提出，公司开始进入增长周期，在2021和2022年公司收入和利润均经历了两年的快速增长，且2022年归母净利润实现了翻倍。随后公司整体增长有所放缓，2024年前三个季度受来风扰动的影响，收入及利润均有所承压。 图表3 2019-2024Q1-3营业收入及其增速（亿元） 图表4 2019-2024Q1-3归母净利及其增速（亿元） 风电运营毛利率较高，盈利能力较好。从毛利率水平来看，过去均保持在50%以上，净利率近三年均保持在30%以上。资产收益率方面，公司整体ROE水平较高，2023年ROE为9.3%。从收益率指标的变动来看，公司在2021、2022年保持上行趋势，并在2023年经历了小幅的调整，主要的原因是权益乘数变化较大。但整体来看，公司仍保持了较高的盈利水平。 图表5 2019-2024Q1-3毛/净利率水平 图表6 2019-2023年收益率变动 资产负债率处在较低水平。资产负债率方面，公司2019至2021年经历了不断上行的阶段，2021年达到了最高点，为71%的杠杆率，后续三年不断优化财务结构，2022年大幅下滑至62%的水平，截至2024年第三季度公司资产负债率水平仅为58%。周转率方面，近两年有所承压，较高的应收账款导致周转率有所下行。 图表7 2019-2024Q1-3年资产结构变动 现金流处于改善过程中。随着公司装机规模的不断提升，2019-2022年经营净现金流呈现稳步增长趋势，2023年有所回落。2022年水平较高的原因主要是当年可再生能源补贴的收回较为超预期，如果未来的补贴收回节奏可以加快，预计经营性净现金流将进一步好转。投资现金流方面，由于近两年风电业务相对增长空间有限，公司的整体投资节奏有所放缓。 图表8 2019-2023年现金流变动情况（亿元） （三）装机梳理 2021年装机迎来快速扩张，目前装机主要集中于甘肃、河北、新疆、青海等省份。2021年随着“双碳”目标的推进，装机迎来了一轮较快增长，公司存量装机从2020年的约3.2GW快速上升至2021年的5.2GW，2021年之后整体装机水平趋于稳定。装机分布方面，三北地区的装机占比较大。甘肃、河北、新疆、青海及广西是存量装机省份分布最多的五个省份，装机容量分别为107/89/80/50/33万千瓦，各省份装机规模占公司总装机规模的比例分别为19%/16%/14%/9%/6%。 图表9 2019-2023年风电装机容量（MW） 图表10 2023年分省份装机及其占比（万千瓦/%） 电量数据同样在2021年增长较快。随着装机规模的提升，电量同样增长速度也较快，2021年发电量突破了100亿千瓦时，后续每年小幅提升，上网电量与发电量的变动趋势基本一致。 图表11 2019至2023年风电发电及上网电量变动（亿千瓦时） 二、绿电秩序的重建，为什么风电更有优势？ （一）基本面的重新认知 1、首先从估值框架谈起——绿电秩序重建 绿电估值体系混沌，核心结论是优选ROE高的绿电。通过对绿电估值框架进行梳理，我们在绿电的PB-ROE框架中看到了一个很反常的斜率异常现象。正常来讲PB-ROE应该是一条斜率为正的斜线，但2020、2021年却往下倾斜，一个可能的解释是21年之后绿电电价面临平价，ROE越高的企业在平价浪潮中电价下行的风险越大，市场反映了一定的悲观预期。此外，从PB中枢来看，2023年距2021年的水平大幅下移，且2023年的PB-ROE曲线斜率已经近乎为零，即无论ROE高低，都给予近似的PB。虽然整体绿电行业基本面承压，但是总有质地好的资产被无差别“错杀”，当前绿电行业面临多重催化，预计盈利能力强、ROE高的企业其PB重估有较强的可能性。 图表12绿电PB-ROE变动 2、风电受阻，重回理性 光伏弯道快速超车，风电暂时沉寂。从近年来风光装机的增长趋势来看，2019年我国的风电及光伏装机规模基本相当，风电及光伏的装机占全国总装机的比例均为约10%。同时在2020年及2021年，风电装机仍占保持有一定的优势，风电装机占比分别高于光伏2pct/1pct。得益于光伏价格的降本周期和其更快的开发流程，2022年及2023年光伏的装机实现了快速的弯道超车，尤其在2023年，光伏的装机占比大幅超过了风电。光伏装机快速扩张的背后，也带来了很大的消纳问题。 图表13风电及光伏增长情况及其占总装机的比例（GW） 风电回归增长可期。从金风科技披露的全国风机招标容量来看，2021及2022年增长较高并在2023年大幅回落，光伏更高的开发热情导致风电有所沉寂。但从其最新公布的数据来看，2024年1-9月的风机招标容量较去年同期高增93%，这些变化的背后或是光伏收益率承压导致的风向的掉头。由于光伏的出力曲线和用电的负荷曲线差异较大，且目前新能源部分区域供给过剩的情况已经较为明显，出力相对光伏更稳定的风电优势进一步被凸显。运营商口径来看，已有新天绿能发布公告后续主要开发风电，对光伏采取更审慎的开发原则。这一趋势之下，风电有望重回增长。 图表14全国风机招标容量（GW） 图表15新天绿能计划逐步剥离光伏业务 3、电价机制有望理顺 竞价时代，电价是盈利的关键要素。上一部分提到，光伏大规模开发之后，电价端的压力逐渐显现。从复盘的电价机制变化来看，从2010到2020年的十年间，基本新能源项目的电价都是相对固定且有保障的，但是2021年之后的新能源项目逐渐进入平价甚至竞价上网阶段。新能源电价的“保护机制”已经随着补贴项目的收口不复存在。 图表16电价机制变化 电价市场化改革及现货市场的推进同样为新能源项目的收益率带来压力。首先从市场化推进的角度看，进入到市场化交易的电量均有不同程度的折价，年度中长期的折价水平一般较小，而进入现货部分的电量一般会有较大的折价压力。从兰木达统计的2023年各省份电力现货交易的电价水平来看，光伏的折价压力远大于风电，山东及甘肃的光伏现货交易价格甚至出现了超过50%的折价幅度，风电的出力情况相对较为平稳，折价压力要小于光伏。 图表17市场化交易类型拆分 图表18 23年现货市场风电及光伏交易电价折价幅度 （二）多重催化 绿电的行情在2021年阶段性见顶之后已经沉寂两年多的时间，政策端亦对绿电的回应很少，近期我们看到了政策对绿电的重新定调。 1、首先是解决存量的包袱问题 2024年10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款