深度报告：冉冉之星，御风而行—如何看珀莱雅成长空间

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 珀莱雅（603605.SH）深度报告 冉冉之星，御风而行—如何看珀莱雅成长空间 2022年05月08日 [Table_Summary] 我们在珀莱雅2021年及2022Q1财报中看到，过去的一年珀莱雅逆势增长，盈利能力大幅提升。复盘珀莱雅的成长历程，可以发现珀莱雅在渠道、品牌、产品方面多点发力，在消费升级和代际转换的背景下，同时完成品牌升级及多赛道布局，走在美妆行业发展的最前端。通过对比雅诗兰黛小棕瓶可知，大单品策略的天花板远未至；2022Q1新品牌彩棠、悦芙媞和优资莱也开始扭亏，中长期增长引擎动力充足。  成长复盘：把握渠道红利扩大市场份额，产品力升级+情感营销完成品牌转型。通过对公司过去的成长复盘，我们认为公司的几大优势壁垒：①渠道的先发优势：对渠道变革的精准把握，使得公司在电商渠道以及抖音渠道崛起之际，享受到新渠道的红利，以较低的成本快速扩大市场份额，当前珀莱雅品牌的抖音GMV稳定在化妆品品类前5；②产品创新，切合消费者痛点：自2019年，珀莱雅品牌开始践行大单品策略，打造了泡泡面膜、“早C晚A”组合、羽感防晒、源力精华和保龄球蓝瓶（舒敏）、保龄球橘瓶（美白）等多款大单品，历次推新都专注于解决消费者痛点，并凭借产品力升级打造了珀莱雅品牌的专业形象，形成用户粘性。2021 年发布大单品 2.0 版本，随之提升客单价至 250 元左右。③情感营销建立与消费者沟通的桥梁： 从2020年开始，公司开始重视品牌文化和精神的建设，多次进行情感营销，体现品牌的温度和人文关怀，提升品牌调性，在国货品牌中独树一帜。  大单品战略升级进阶：公司通过极致性价比+强功效跻身精华类国货头部品牌，高复购+高ROI推动毛利率进一步提升。通过量价横向比较，我们预测中远期公司大单品销售额有望实现3-5倍空间。2022Q1双抗精华在猫旗精华品类销售额Top10中位列第4，但成交均价最低，验证高性价比产品属性；品牌整体复购率超过30%，天猫ROI 2.8%，抖音ROI3%，体现公司较强的运营实力。通过对与雅诗兰黛经典大单品“小棕瓶“的横向对比发现，①价：与同等功效的精华相比，当前红宝石和双抗精华的价位300元左右尚处在精华类目的低位，根据珀莱雅的品牌定位，未来的大单品均价有望上升至350-400元左右，提价主要通过对现有产品进行换代，以及高价格带产品推新。②量：未来5-10年，大单品销售量有望达到2021年小棕瓶1000万瓶左右的水平。③大单品测算：根据量价测算以及市场份额测算，我们预计2025年大单品的销售额可达到26-44亿元，相较2021年存在3-5倍空间。  新品牌：多赛道发力，勾画第二增长曲线。在广度上，公司复刻国际大牌的成长路线，延伸品牌及品类矩阵。除主品牌珀莱雅之外，公司还孵化了彩妆品牌彩棠、年轻化品牌悦芙媞、高档功效性护肤品牌科瑞芙，以及洗护品牌Off&Relax，形成护肤、彩妆、洗护多赛道，年轻化、高端化多层次布局的品牌矩阵。在研发体系上，全品牌共用研发平台资源，护航新品牌成长。2021年彩棠大单品修容盘的市场份额达20%；2022Q1彩棠、悦芙媞、优资莱品牌均实现盈利。  投资建议：公司通过研发创新实现产品迭代，珀莱雅品牌“早C晚A”成为支撑销售的核心大单品，推动毛利率不断上升，彩棠等品牌构建第二增长曲线，持续贡献增长点。2022年有望迎来大单品3.0再次拉升客单价，以及新品牌的业绩增长，我们预计 22-24年 公 司 归 母 净 利 润7.09/8.78/11.13亿元，同 比 增 长23.1%/23.8%/26.8%，对应22-24年PE为54/44/35X，维持“推荐”评级。  风险提示：行业竞争加剧的风险，新品推出不及预期，供应链中断风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,633 5,890 7,396 9,037 增长率（%） 23.5 27.1 25.6 22.2 归属母公司股东净利润（百万元） 576 709 878 1,113 增长率（%） 21.0 23.1 23.8 26.8 每股收益（元） 2.87 3.53 4.37 5.54 PE 67 54 44 35 PB 13.3 10.3 8.1 6.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年5月6日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 191.49元 [Table_Author] 分析师： 刘文正 执业证号： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.珀莱雅（603605.SH）2021&2022Q1财报点评：大单品持续升级提升毛利率，新品牌Q1实现盈利 2.珀莱雅(603605)：Q3业绩高增长 大单品战略推动盈利提升 3.珀莱雅(603605)点评报告：Q3护肤品单季度恢复正增长，彩妆继续亮眼 珀莱雅(603605)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 成长复盘：率先把握渠道红利扩大市场份额，产品力升级+情感营销完成品牌转型 .................................................... 3 1.1 渠道：敏锐洞察渠道变革，把握新渠道红利 ................................................................................................................................ 5 1.2 产品：向功效性护肤迈进，产品力不断提升 .............................................................................................................................. 11 1.3 营销：与消费者共鸣，增加品牌的故事性 ................................................................................................................................... 19 2 大单品：逐渐向高端化转型，成长空间进一步打开 ................................................................................................. 23 2.1 抗衰市场需求增长，精华细分赛道乘风而起 .............................................................................................................................. 23 2.2 量价仍存空间，对标高端护肤品 ................................................................................................................................................... 26 3 新品牌已实现盈利拐点：彩棠发力彩妆赛道，勾画第二增长曲线 ............................................................................ 34 3.1 通过自主孵化+合作研发+代理销售，拓展品牌矩阵 ................................................................................................................ 34 3.2 彩妆品牌彩棠增长强劲，形成第二增长曲线 .............................................................................................................................. 34 4 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 38 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ................................................................................................................................................................ 38 4.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................. 38 5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 40 插图目录 .................................................................................................................................................................. 42 表格目录 .................................................................................................................................................................. 43 珀莱雅(603605)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 成长复盘：率先把握渠道红利扩大市场份额，产品力升级+情感营销完成品牌转型 珀莱雅集团于2003年成立，专注化妆品的研发、生产和销售。珀莱雅过去的每一次“出圈”都伴随着化妆品行业渠道或营销方式的变革。公司发展15余年，紧跟行业脚步引领变革，公司发展大致分为3个阶段： （1）2003-2016年，公司布局全国性销售网络，强大的渠道运营能力。公司成立后陆续推出多个不同定位子品牌，包括天然植物护肤