本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 海伦司（09896.HK）深度报告 青春作伴夜纵酒，轻简模型御风进军“百城千店” 2022年02月28日 [Table_Summary]  深耕十余年，连锁酒馆龙头发力“百城千店”。海伦司为国内连锁酒馆龙头，市场份额居首，主要依托直营模式快速扩张，截至2022年1月31日全国直营门店数772家。2021H1收入8.68亿元，同比增长303.7%；2021H1归母净利润8063万元，净利率同比维持9.3%。创始人持股69.06%，核心管理层经验丰富。行业进入品牌化阶段，海伦司计划发力百城千店，进一步巩固优势地位。  打造年轻人夜间社交场，小酒馆乘风起航。行业处于爆发期，2019年酒馆行业收入规模达到1,179亿，2015-2019年收入规模CAGR达8.7%，预期下沉市场开启增量空间，叠加夜间经济政策红利助推市场扩容。小酒馆精准定位半熟人社交场景，普遍以低度适口酒切入，打开需求端长期增长空间。  行业高度分散，标准化小酒馆复制性强。我国酒馆行业连锁化率低，2020年CR5仅为2.2%（vs日本9%/英国45%）。酒馆业态中，标准化小酒馆易扩张复制，高性价比酒饮易覆盖广泛的目标群体。复盘海外酒吧市场，我国连锁小酒馆龙头有望通过打造产业协同、推广自有品牌等方式加速市场集中。  竞争优势：精准定位年轻人的高性价比社交空间，先发布局建立品牌壁垒，高效门店模型保障规模化扩张。海伦司扎根于年轻消费客群，瓶装啤酒售价均在10元/瓶以内。选址聚焦高校周边，依托舒适社交氛围和学生集体记忆传承，形成独特品牌壁垒。高度标准化的运营体系形成规模优势，数字化管理系统和出色的OEM供应链体系构筑经营壁垒，支撑标准化扩张。海伦司门店模型简单，盈利表现出色。2021Q1单店日均销售额达到1.17万元，一/二/三线城市单店年营收约349/414/468万。门店在产品、租金及人工方面的成本显著低于标准化餐饮同行。其中，自有产品占70%左右，2021H1贡献毛利率81.8%。经测算单店层面OPM达30%，显著高于可比餐饮公司。单店投资额仅90万，2020年后投资回报周期缩短至2-3月。  成长看点：预计中期展店空间达3000家，多元业态布局初显。我们结合普通本专科学生数量、人均社零覆盖、人均GDP三大要素测算出海伦司中期直营拓店空间达 3037家。同时，公司积极布局电商新零售业务，试点“日咖夜酒”模式，进一步强化品牌触达，利于提高单用户价值、增厚酒馆营收，有望开拓更高成长空间。  投资建议：海伦司2021-2023年预期收入分别为18.5/48.1/81.7亿元，归母净利润为-2.23/5.44/10.09亿元，22/23年对应PE分别为33/17x；经调整利润为0.98/5.44/10.09亿元。在高速拓店模式以及夜间消费经济趋势向好的双重驱动下，海伦司成长性强，首次覆盖，给予公司 “推荐”评级。  风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧，开店不及预期，食品安全风险，原材料成本上涨风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 818 1846 4810 8171 增长率（%） 45% 126% 160% 70% 归属母公司股东净利润（百万元） 70 -223 544 1009 增长率（%） -11% -418% 344% 86% 每股收益（元） 0.06 -0.18 0.43 0.80 PE 251 / 33 17 PB 109.90 / 36.60 11.82 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：根据22年2月24日收盘价，1HKD=0.81 RMB） [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 17.18港元 [Table_Author] 分析师： 刘文正 执业证号： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 研究助理： 饶临风 执业证号： S0100121100024 电话： 15951933859 邮箱： raolinfeng@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1、【民生商社】社会服务行业2022年策略报告：把握疫后复苏，布局消费变迁 海伦司(9869.HK)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 海伦司：定位高性价比社交空间，十年发展铸就连锁酒馆龙头 .................................................................................. 3 1.1 十年磨一剑，建立中国最大连锁酒馆网络 .................................................................................................................................... 3 1.2 股权集中于创始人，核心团队综合实力出众 ................................................................................................................................ 4 2 打造年轻人夜间社交场域，酒馆行业乘风而起 .......................................................................................................... 6 2.1 行业快速增长，下沉市场增量可期 ................................................................................................................................................ 6 2.2 供给端驱动：夜间经济政策红利，孕育酒馆发展新机遇 ......................................................................................................... 10 2.3 需求端驱动：独居经济&微醺偏好助推小酒馆需求长期增长 ................................................................................................. 11 3 竞争格局：行业格局分散，标准化小酒馆扩张可期 ................................................................................................ 14 3.1 格局高度分散，头部集中度趋于提升 .......................................................................................................................................... 14 3.2 酒馆业态多元，低端赛道马太效应初显 ...................................................................................................................................... 15 3.3 平价小酒馆定位区间宽，可复制性最强 ...................................................................................................................................... 16 3.4 放眼海外，连锁龙头有望快速集中 .............................................................................................................................................. 18 4 竞争优势：打磨高效门店模型，高速复制强化品牌势能 ......................................................................................... 20 4.1 前端：高性价比产品自由社交空间，打造高效门店模型 ......................................................................................................... 20 4.2 后端：管理+数字化+供应链，为标准化扩张保驾护航 ........................................................................................................... 27 4.3 关键优势：打造极简模型，快速扩张确立规模品牌优势 ......................................................................................................... 32 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 35 5.1 成长前瞻：预计中期展店3000家，业态多元化拓展 .............................................................................................................. 35 5.2 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 38 5.3 相对估值分析及投资建议 ............................................................................................................................................................... 39 6 风险提示 .........................................................................