佐餐卤味掌舵手，百味紫燕展望千城万店

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年2月6日 公司研究 佐餐卤味掌舵手，百味紫燕展望千城万店 ——紫燕食品（603057.SH）投资价值研究报告 买入（首次） 佐餐卤味头部品牌，千亿赛道稳健耕耘：根据Frost& Sullivan数据，2021年佐餐卤味市场规模为1814亿元，2015-21年CAGR为7.5%，2019年零售额口径CR5低于5%，其中紫燕食品市场份额2.62%，处于龙头地位，超过位于前五的其余品牌份额总和。公司深耕华东30余年，已实现较优的品牌及渠道基础，2021年收入30.9亿，2018-21年CAGR为15.6%，剔除其他收益后，2018 -21年公司归母净利润CAGR为33.6%。 休闲VS佐餐：1）消费场景：休闲卤味食用场景和消费渠道多元化，佐餐卤味以餐桌场景为主；2）用户画像：休闲卤味食品以年轻女性购买居多，佐餐卤味以家庭客户为主，由此佐餐卤味的客户黏性更强；3）消费品类：佐餐卤味牛脯类产品居多，企业成本控制力较弱，休闲卤味多以鸭副制品居多，头部企业对上游享有一定议价权；4）门店加工：佐餐卤味存在门店端的二次加工，休闲卤味则多在工厂端加工成型，更易实现渠道扩张；5）价值链：与休闲卤味相比，佐餐卤味生产成本比重更大，门店端得益于店销较高，期间费用摊销较优。 单店模型优秀，渠道向心力强：紫燕渠道毛利率低于绝味，但得益于高店销带来的费用摊薄，紫燕门店净利率与绝味相当（13%），紫燕投资回收期（6.6个月）则低于绝味（11.2个月），使得紫燕具备渠道扩张的盈利基础。同时自2016年起实施的两级销售网络助力紫燕经销商稳健拓店，渠道向心力强，公司每年新增终端加盟门店数量从2018年的940家上升至2021年的1440家。 ROE分析：净利率处于行业平均水平，周转率远高于行业：1）净利率：因牛肉类产品占比偏高，对比休闲卤味，紫燕毛利率水平更低，但同时公司销售费用率明显低于竞品，系佐餐卤味复购率高，客情稳定，无需过多营销投入，基于此，公司净利率仍实现行业平均水平；2）资产周转率：对比休闲卤味品牌，紫燕的现金资产相对较少，但剔除现金影响，资产周转率仍处于行业第一梯队，此外公司区域深耕的特征使得紫燕的存货周转率高于休闲卤味品牌。 盈利预测、估值与评级：公司作为餐桌卤味龙头，深耕市场30余年，在华东区域已拥有较好的品牌及渠道基础，产品的主食属性为业绩的稳定性及疫后的弹性提供底层支撑，高配合度的渠道构筑了业内领先的门店基本盘以及稳健的拓店能力。我们看好紫燕深耕华东及全国化进程，预计2022-24年归母净利润为2.76/4.03/5.39亿元，当前股价对应PE估值42/29/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：拓店不及预期，疫情反复，原材料成本上涨，次新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,613 3,092 3,512 4,381 5,172 营业收入增长率 7.31% 18.34% 13.57% 24.75% 18.05% 净利润（百万元） 359 328 276 403 539 净利润增长率 45.03% -8.67% -15.90% 46.26% 33.84% EPS（元） 0.97 0.89 0.67 0.98 1.31 ROE（归属母公司)（摊薄） 31.71% 27.04% 13.42% 16.41% 18.01% P/E 29 32 42 29 22 P/B 9.2 8.6 5.7 4.7 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-2-6，2020-22年末股本数为3.7/3.7/4.1亿股 当前价：28.24元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.12 总市值(亿元)： 116.35 一年最低/最高(元)： 18.18/34.57 近3月换手率： 58.87% 股价相对走势 -10%6%22%39%55%09/2210/2211/2212/2201/23紫燕食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -10.10 -13.80 41.23 绝对 -7.44 -5.55 29.42 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 紫燕食品（603057.SH） 投资聚焦 关键假设 鲜货类：1）开店数：预计随着2023年后消费环境的好转，公司闭店率将开始下降，叠加公司上市资金及品牌影响力支持，开店有望加速，预测2022-24年新增门店800/900/900家；2）单店收入：餐桌卤味具有一定主食属性，估计2022年公司单店收入有所下滑，但优于休闲卤味，若2023年消费回暖，单店收入有望出现弹性，预计2022-24年单店收入同比增速为-4%/8%/3%。 预包装食品：得益于生鲜电商（盒马生鲜，叮咚买菜）、商超等渠道拓展，公司预包装食品收入增长较快，成为熨平疫情影响的重要因素，其增长动能也有望延续，预计2022-24年预包装食品收入同比增速为40%/30%/30%。 包材&其他业务：这两项业务非公司核心业务，参考历史数据，预计2022-24年收入同比增速均为20%/20%/20%。 毛利率：2022年牛肉、禽类等成本压力仍然较大，核心业务鲜货类及预包装产品的毛利率有所承压，但核心原料成本已有高位见顶趋势，预期2023年起毛利率有望改善，综合来看2022-24年公司毛利率为18.4%/20.5%/21.5%。 我们的创新之处 通过对比休闲卤味和佐餐卤味，剖析佐餐卤味的商业特征：我们通过消费场景、用户画像、门店加工等不同维度详细剖析佐餐卤味与餐桌卤味的商业属性区别，并总结出，对比休闲卤味，佐餐卤味因门店存在二次加工，扩张速度更慢，但客群基础更为稳定，客户黏性更强。 以紫燕和绝味为例，拆解佐餐及休闲卤味产业价值链：通过对比紫燕与绝味，可发现生产成本在佐餐卤味价值链中占比较重，主要因为佐餐卤味含有牛肉等品类，以及绝味多年全国化工厂布局，故以紫燕为代表的佐餐卤味规模效应不如以绝味为代表的休闲卤味明显。但得益于佐餐卤味高复购率、高店销的优势，门店端如租金、人工的费用摊销较休闲卤味略有优势。 详细拆解紫燕ROE：公司ROE较高，其中净利率处于行业平均水平，资产周转率明显高于竞品。而进一步看，高资产周转率得益于公司现金资产相对较少（但剔除现金影响，资产周转率仍处于行业第一梯队），此外公司区域深耕的特征使得存货周转率高于休闲卤味品牌。 股价上涨的催化因素 疫后社会消费需求修复，非华东区域门店扩展加速，成本进入下行周期。 盈利预测及估值 公司作为餐桌卤味龙头，深耕市场30余年，在华东区域已拥有较好的品牌及渠道基础，产品的主食属性为业绩的稳定性及疫后的弹性提供底层支撑，高配合度的渠道构筑了业内领先的门店基本盘以及稳健的拓店能力。我们看好紫燕深耕华东及全国化进程，预计2022-24年归母净利润为2.76/4.03/5.39亿元，当前股价对应PE估值42/29/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 紫燕食品（603057.SH） 目 录 1、 佐餐卤味头部品牌，潜心耕耘加速布局 ............................................................................. 6 1.1、 深耕行业三十余载，多元化产品备受青睐 ............................................................................................. 6 1.2、 营业收入稳定增长，扎根华东布局全国 ................................................................................................. 7 1.3、 供应链布局全国，信息系统管理有道 ..................................................................................................... 9 1.4、 IPO资金安排：强化供应链全国布局，提升信息化及技术能力 ........................................................... 10 1.5、 股权高度集中，员工深度绑定 .............................................................................................................. 11 2、 佐卤赛道前景广阔，竞争格局高度分散 ............................................................................ 12 2.1、 千亿赛道，紫燕领航 ............................................................................................................................ 13 2.2、 相较休闲卤味，佐餐卤味客户复购率高，存在门店二次加工 .............................................................. 14 2.3、 产业链分析：餐桌卤味生产成本相对较重 ........................................................................................... 16 3、 产品分析：鲜货产品引航前行，多重渠道并肩发力........................................................... 17 4、 渠道分析：单店模型优秀，渠道向心力强 ........................................................................ 20 5、 ROE分析：净利率处于行业平均水平，周转率远高于行业 ............................................... 24 5.1、 净利率分析：原料多元化导致规模效应相对较弱，但仍达到行业平均水平 ........................................ 24 5.2、 高资产周转率分析：得益于低现金占比+高存货周转支撑 ...................................