流动性周报：调不动的同业存单

1调不动的同业存单 12月第四周，同业存单行情出现明显波动。今年8月-10月，存单行情基本横盘，1Y AAA存单收益率在1.9%-2.0%的区间内窄幅震荡，11月初受到同业活期存款监管预期的利好下，1Y AAA存单11月震荡中枢下行至1.85%附近。11月底同业活期存款监管正式落地，12月2日当天1Y AAA存单下行了9个BP至1.71%，12月以来受债市极致情绪影响，叠加12中下旬资金整体边际转松的催化，1Y AAA存单延续下行，12月23日1Y AAA存单收益率一度向下突破了1.6%至1.595%。上周，同业存单行情出现戏剧性变化，周四降准预期落空后，资金面边际略有收紧，流动性预期剧烈变化，同业存单一级市场快速提价，前一交易国股行同业存单发行利率多落在1.60-1.62%区间，但周四主要国股行存单发行价格相继抬升，中午个别股份行在1.7%附近募满，下午仍有银行提价至1.72%，较前一交易大幅提价10BP附近。但周四存单一级市场的紧张情绪并未持续，二级存单交易价格并未跟进，周五在降准预期催化下国股行存单价格再次回落至1.61-1.62%附近。 图表1：11月以来存单开启快速下行行情（%） 图表2：12月26日周四当天主要国股行存单招标情况 同业存单价格波动的背后，是银行负债的偏紧预期和飙升的发行量。（1）年末多家银行追加同业存单备案额度，其中中国银行和建设银行已经调增了2024年存单备案额度，分别增加2615亿和3394亿，在临近年末的时点调增存单额度，无疑显示银行负债压力偏大的情况。（2）往常年临近年末，各行存单额度已基本完成发行，年末几周存单发行规模明显缩量，2022年和2023年年末两周存单发行规模分别为9344亿和11231亿；同时，为了满足年末考核需求，发行期限上则主要体现在 3M 期限存单发行明显放量，例如2022年年末两周 3M 存单分别发了2360亿和1866亿，占比抬升至45%，2023年末三周 3M 存单分别发了3613亿、1947亿和1040亿，占比约为34%。（3）今年末银行负债压力回归下，存单发行规模明显提升，年末两周存单合计发行18257亿，其中额度调增的国股行发行放量较为明显，年末两周国股行存单合计发行12405亿，明显高于2022年和2023年末两周的4793亿和6548亿；期限上则延续 3M 期限发行放量的季节性规律，年末一周 3M 存单合计发行2276亿，占比约抬升至24%。上周四当日同业存单发行价格的剧烈波动，募集规模的放量也是主要影响因素，当天国股行单日募集规模达到1747亿，是10月底以来的新高。 图表3：年末中行和建行分别调增2615亿和3394亿存单备案额度 图表4：年末存单发行大幅放量，其中国股行发行量飙增（亿） 同业存单价格波动的背后，还有流动性预期的明显变化。流动性预期变化和操作时点的错位，也是导致近期存单价格波动的重要因素。（1）“确定性”的降准落空。9月24日国新办发布会上央行宣布降准50BP，并表示年内还有25-50BP左右的降准空间，但“确定性”降准的不断后推，并未在12月最后一个缴准维持期开启的25号落地，这意味着年内降准可能无望，显著影响机构流动性预期。 （2）MLF当月操作规模偏低。11-12月MLF到期规模较大，单月均有1.45万亿MLF到期，12月中在税期缴款和大规模MLF到期影响下，资金面边际曾有所收紧，月初至月中整体呈现偏紧态势。月中之后，跨年陆续开启，开始资金面边际整体平稳，24号跨年一周时点资金情绪明显收紧，25号MLF续作规模仅3000亿，逆回购操作规模也不大，降准又落空，资金情绪明显波动。（3）买断式回购操作规模可能偏大。除了降准、MLF、PSL之外，央行三季度先后推出了国债买卖和买断式逆回购两项可以投放长期流动性的货币政策新工具，买断式回购前两个月或主要在下旬开始时操作，本月操作时点可能略有后移，但操作规模可能依然偏大，或在万亿以上，以对冲MLF的缩量和维稳跨年。在买断式回购的加持下，年末资金面再次回到平稳状态。故同业存单和资金面的剧烈波动可能和央行操作的时点错位有关，降准落空、MLF缩量、买断式回购后推，影响流动性预期。 图表5：上海国际货币经纪全市场资金情绪指标（%） 图表6：12月央行买断式回购操作规模可能偏大（亿） 同业存单提价“有惊无险”，过程中有理财需求的支撑，也有大行卖出的隐忧。（1）通常来看，同业存单季末月份整体呈现“先上后下”的季节性规律，12月存单收益率后下的原因一般是临近年末机构跨年基本结束后的流动性边际放松。而今年12月以来存单收益率持续下行，1Y AAA存单收益率自11月末的1.85%左右一度下行至上周初的1.595%，虽然上周四存单当日大幅提价了10个BP左右，但在“后下阶段”的下旬，提价风险持续性风险不强，27号1Y存单收益率又迅速回落至1.6%附近，预计跨年之前仍将在低位维持。（2）11月下旬部分银行提前启动旺季营销，多家银行理财启动自购、降费双重“促销”模式，11月的理财规模季节性回升大于往年，12月末的赎回规模小于往年。随着规模的持续回升，年末理财也加大了资产端的买入储备，成为抢跑增持短端品种的主力。今年11月以来二级市场上理财延续增配，11月合计净买入存单848亿，12月至今累计净买入存单1545亿。（3）比较罕见的是大行转为卖出存单，上周合计净卖出472亿，不是好的信号，大行转为净卖出存单，可能要为明年初的地方债配置腾挪额度。从当前披露的明年地方债发行情况来看，已有13个省市合计披露了5352亿地方债发行计划，其中新增债合计约为1641亿，目前披露计划发行规模还不算太多，但前期项目储备较为充足，并且专项债审核权下放试点即将开启，在中央经济会议“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”要求之下，明年初地方债发行可能显著提速。 图表7：今年12月理财末的赎回规模也小与往年（亿） 图表8：大行年末最后一周转为净卖出存单（亿） 存单价格的波动性或逐步提升，极致交易之后的降息预期并不稳固。（1）从近期存单价格波动中，可以看到潜在的银行负债压力还存在，流动性存在不稳定因素。元旦过后第一周，预计进入跨年后的宽松，但临近月中后流动性会逐渐收敛，逐渐进入跨节模式。季初月份，同业存单季节性走势是“先下后上”，大行提高年度发行额后，发行的诉求可能进一步提升，届时供给的压力还将释放，叠加跨年后的流动性环境不一定有利，存单价格的波动性或逐步提升。（2）对于长端而言，由于本轮长端利率行情快而极致，当前10Y国债-1Y存单的利差也自此前的20-30BP左右的区间迅速压缩至10BP以内，当前存单和长端的利差也足够低。 预期交易角度，降准落空之后，1月份若地方债发行规模偏大，信贷开门红诉求强，则降准概率会提升，有降准的流动性“充裕”无虞；反而若地方债规模不集中，降准也可能再次后推。但1月有降准就很难有降息，降息节奏可能并不如预期那么靠前，市场主动忽略了月中货政司关于“防范空转”的表述，跨年后的流动性环境不一定有利，在前期极致交易后债市情绪略降温，1月可能还要面临流动性环境波动的考验。 图表9：上周四存单发行利率快速上行，与10Y国债利差快速压缩 图表10：降息落地的节奏也不一定很靠前（%） 2资金面：资金整体较为平稳 2.1资金价格：资金面整体较为平稳 上周资金面先紧后松。上周（12月23日-12月27日），DR001、R001从上周一的1.31%、1.45%分别上行至上周四的1.39%、1.53%，周五又回落至1.38%、1.51%，DR001、R001周度平均值分别较前一周下行7bp、16bp；DR007、R007两者从周一的1.54%、1.71%上行至周五的1.80%、2.14%，二者周均值均分别变动下行15个BP和上行了1个BP，临近跨年，资金面整体仍较为平稳。 图表11：R001、DR007走势图 图表12：R007季节性走势图 2.2资金分层：资金分层季节性走阔 资金分层季节性走阔。上周（12月23日-12月27日），临近年末上周R007和DR007利差变化季节性走阔，全周利差震荡区间基本回升至30-40BP左右。 图表13：DR007-DR001价差走势图 图表14：R007-DR007价差季节性走势图 3流动性跟踪：上周MLF缩量续作 3.1央行操作：上周MLF缩量续作 3.1.1公开市场操作：上周MLF缩量续作 上周（12月23日-12月27日），央行合计净回笼资金7982亿。上周质押式逆回购合计投放5801亿，MLF操作投放3000亿，上周质押式逆回购合计到期16783亿，上周央行资金合计净回笼7982亿。 质押式逆回购余额自12月第三周周五的1.68万亿回落至上周五的5801亿。 下周逆回购合计到期5801亿。 图表15：上周央行资金净回笼7982亿，下周逆回购合计到期5801亿 图表16：央行周度公开市场操作投放情况 图表17：逆回购存量季节性走势 图表18：MLF当月到期、投放及存量情况 3.1.2周度货币政策跟踪：《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》 图表19：国务院办公厅：《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》 3.2政府存款：地方债供给高峰已过 上周政府债券净缴款-387亿。上周（12月23日-12月29日）国债净缴-810亿，地方债净缴款423亿，合计净缴款-387亿。 图表20：周度政府债净缴款情况 从缴税来看，历史上12月通常是缴税小月，缴税规模通常环比11月明显回升，本月主要税种申报截止日在16日附近。就主要税种缴税的季节性规律而言，12月缴税规模或在1.1万亿附近，较11月环比回升约2400亿。 图表21：主要税种税收季节性走势 图表22：政府存款季节性走势 4机构行为：年末大行融出维持高位 上周（12月23日-12月27日），年末大行融出维持高位，货基融出小幅回落。上周大行净融出自月中的4万亿左右回升至4.7万亿左右，日均净融出余额均值为4.7万亿，较12月第三周环比回升5600亿左右。上周货币基金日均净融出余额1.75万亿，较12月第三周日均余额2.0万亿环比回落了0.25万亿。 图表23：大行、货基净融入规模（亿） 图表24：货基净融入规模和大行净融入规模之比 5同业存单：国股行年末发行迅速放量 上周（12月23日-12月27日），上周存单合计发行9645亿，环比小幅回落947亿，净融资2619亿，环比回升1039亿。年末多家银行年内上调存单发行额度。近期，建设银行、中国银行、华夏银行、渤海银行、恒丰银行等多家机构上调了同业存单备案额度，上调比例7%-26%，其中中国银行和建设银行已经调增了2024年存单备案额度，分别增加2615亿和3394亿。 图表25：存单周度发行、偿还规模 图表26：存单月度发行、偿还规模 从期限结构上看，上周6个月以上存单发行占比较12月第三周的46.3%回落至43.4%，存单加权发行期限则自前值8.0个月回落至上周的7.5个月。 图表27：周度存单分期限发行规模 图表28：周度存单加权发行期限 从发行银行属性来看，股份行、国有行、城商行和农商行分别发行4060亿、2782亿、2212亿和441亿，备案额度上调后国股行存单发行规模明显增加，股份行发行占比则维持在32%附近。 图表29：周度存单分银行类型发行情况 12月第四周，同业存单行情出现明显波动。上周初1Y AAA存单延续下行，12月23日1Y AAA存单收益率一度向下突破了1.6%至1.595%，但周四降准预期落空后，资金面边际略有收紧，流动性预期剧烈变化，存单一级市场快速提价，主要国股行存单发行价格相继抬升，中午个别股份行在1.7%附近募满，下午仍有银行提价至1.72%，较前一交易大幅提价10BP附近，但二级存单交易价格并未跟进，周五在降准预期催化下国股行存单价格再次回落至1.61-1.62%附近。 图表30：存单与DR007价差走势 图表31：存单