银行间流动性和同业存单周报：关注央行长期流动性投放方式的改变

债券研究/2024.08.20 关注央行长期流动性投放方式的改变胡建文(分析师) 010-83939804 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读： 延续MLF投放、降准或大规模买入国债提供长期资金等，都是央行潜在的长期流动性投放方式，而且不同方式对于银行间流动性的影响均有差异。 投资要点： M2基本等于基础货币乘以货币乘数，而央行资产负债表扩表实质便是 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 央行投放基础货币的过程。基础货币是广义货币供应量的基础，央行资 现券调控后的国债期货：参与度提升，行情引导 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 产负债表扩表本质上便是央行投放基础货币、提供长期流动性。2023年 12月中央经济工作会议指出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，广义货币供应量增速基本略高于名义经济增速。 央行资产负债表扩表（投放基础货币、提供长期流动性）先后经历了外汇占款、央行主动投放工具（MLF、PSL、再贴现再贷款等）两个方式但当前面临价格友好度有待提升、实体项目不够的制约。2013年及以前，由于出口创汇形势较好，外汇占款大幅提升，支持央行资产负债表扩表和投放基础货币。2014年及以后，棚改货币化推动下PSL大幅增多，同时央行逐步推进MLF改革，央行主动投放工具的创设和推广支持了央行扩表和基础货币投放。但当前，央行主动投放工具的价格友好度有待提升，1年期MLF利率比同期限国股行同业存单利率高40bp左右 而政策利率降息又受到外部均衡的制约，所以成本考量下，金融机构接受央行主动投放工具的意愿较低。同时，由于企业和居民加杠杆意愿不大，实体项目不够导致PSL、再贴现再贷款难以迅速扩容。 继7月份央行月中、月底两次续作MLF，8月份央行罕见将月中MLF续作时点公告延迟至月底，结合8月到12月MLF天量到期46810亿元，在新的货币政策框架下央行如何续作MLF成为市场关注。第一，延续MLF投放，对商业银行而言成本不具优势。第二，降准置换MLF，虽能节约商业银行成本，但在当前7%的金融机构加权平均存款准备金率下，降准的客观幅度受限。第三，央行大规模买入国债提供长期流动性以置换MLF，同样也能节约商业银行成本，但需考虑公开市场一级交 易商的广度不够、当前一级交易商持有国债数量的深度不够、对二级市场情绪影响等。 通过逆回购等调节短期流动性，通过买卖国债、降准等提供长期流动性或是新货币政策框架下央行流动性管理方式。潘行长6月19日在第十 �届陆家嘴论坛发表主题演讲《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》，指出“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱” 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 力增强2024.08.19 悲观极致演绎后的价值洼地2024.08.18以时间换空间，等待宽货币的再度发力2024.08.18 大行卖券之后，债市微观结构的新平衡 2024.08.15 T合约下行情绪释放的支撑或在60日线 2024.08.13 目录 1.关注央行长期流动性投放方式的改变3 2.8月12日-8月16日狭义流动性回顾4 3.8月19日-8月23日利率供给展望6 4.8月12日-8月16日同业存单市场回顾7 5.风险提示9 1.关注央行长期流动性投放方式的改变 M2基本等于基础货币乘以货币乘数，而央行资产负债表扩表实质便是央行投放基础货币的过程。基础货币是广义货币供应量的基础，央行资产负债表扩表本质上便是央行投放基础货币、提供长期流动性。2023年12月中央经 济工作会议指出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，广义货币供应量增速基本略高于名义经济增速。 图1：央行扩表先后经历了外汇占款、央行主动投放工具两个方式 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 央行资产负债表扩表（投放基础货币、提供长期流动性）先后经历了外汇占款、央行主动投放工具（MLF、PSL、再贴现再贷款等）两个方式，但当前面临价格友好度有待提升、实体项目不够的制约。潘行长6月19日在第十 �届陆家嘴论坛指出，“历史上曾经有一段时间我们主要靠外汇占款被动投放基础货币；2014年以来，随着外汇占款减少，我们发展完善了通过公开市场操作、中期借贷便利等工具主动投放基础货币的机制”。2013年及以前，由于出口创汇形势较好，外汇占款大幅提升，支持央行资产负债表扩表和投放基础货币。2014年及以后，棚改货币化推动下PSL大幅增多，同时央行逐步推进MLF改革，央行主动投放工具的创设和推广支持了央行扩表和基础货币投放。 但当前，央行主动投放工具的价格友好度有待提升，1年期MLF利率比同期限国股行同业存单利率高40bp左右，而政策利率降息又受到外部均衡的制约，所以成本考量下，金融机构接受央行主动投放工具的意愿较低。同时，由于企业和居民加杠杆意愿不大，实体项目不够导致PSL、再贴现再贷款难以迅速扩容。 图2：MLF利率持续高于同业存单利率图3：存款准备金率下行空间有限 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 继7月份央行月中、月底两次续作MLF，8月份央行罕见将月中MLF续作时点公告延迟至月底，结合8月到12月MLF天量到期46810亿元，在新的货币政策框架下央行如何续作MLF成为市场关注。第一，延续MLF投 放，对商业银行而言成本不具优势。第二，降准置换MLF，虽能节约商业银行成本，但在当前7%的金融机构加权平均存款准备金率下，降准的客观幅度受限。第三，央行大规模买入国债提供长期流动性以置换MLF，同样也能节约商业银行成本，但需考虑公开市场一级交易商的广度不够、当前一级交易商持有国债数量的深度不够、对二级市场情绪影响等。 通过逆回购等调节短期流动性，通过买卖国债、降准等提供长期流动性，或是新货币政策框架下央行流动性管理方式。潘行长6月19日在第十�届陆家嘴论坛发表主题演讲《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》，指出“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”。 2.8月12日-8月16日狭义流动性回顾 过去一周（8月12日-8月16日）银行间质押式回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.31万亿，2020年以来分位数处于前30%，较8月5日-8月9日减少10,708亿元。从价上看，R001中位 数1.90%，较8月5日-8月9日上升20bp，2020年以来分位数处于前36%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数5bp，下降3bp；GC001与R001价差中位数0bp，下降12bp，流动性摩擦下降。 图4：银行间质押式回购市场量升价跌图5：流动性摩擦下降 （亿元） 65000 64000 63000 62000 61000 60000 59000 58000 57000 56000 银行间质押式回购成交量 R001（右） 8-128-138-148-158-16 (%) 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 (bp)R001-DR001GC001-R001（右） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 8-128-138-148-158-16 (bp) 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（8月12日-8月16 日）大行净融出下降至2.7万亿左右，较上周减少2,740亿元；股份制银行 融出上升至2,427亿元，全周上升1,448亿元。 8月16日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.4万亿，较8月9日 增加2,297亿。分机构来看，证券公司、银行理财、保险公司分别增加264 亿元、1亿元、191亿元，公募基金（不含货币基金）减少623亿元。 图6：大行净融出下降至2.7万亿左右图7：全市场银行间正回购余额10.4万亿 大型商业/政策性银行净融出资金(右) （亿元） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 股份制商业银行净融出资金 城商行净融出资金 （亿元） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额 证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 -2000 0 8-128-138-148-158-16 0 8-128-138-148-158-16 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 8月16日，全市场杠杆率107.5%，较8月9日上升0.16%，2020年来分位数处于前29.4%。非法人产品杠杆率115.3%，较8月9日下降0.33%，2020年来分位数处于前65.5%。 图8：全市场杠杆率上升至107.5%图9：非法人产品杠杆率下降至115.3% 全市场杠杆率 非法人产品杠杆率 111% 2024202320222021202020242023202220212020 122% 110% 120% 118% 109% 116% 108% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.8月19日-8月23日利率供给展望 未来一周（8月19日-8月23日），政府债券净缴款704亿元，环比大幅 减少。按缴款日分，8月19日-8月23日净缴款金额分别为-23亿元、-46亿元、-377亿元、618亿元、532亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（8月19日-8月23日）利率债合计发行4,457亿元。按交易日分，8月19日-8月23日分别发行100亿元、260亿元、759亿元、890亿元、2,448亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行2,400亿元、1,957亿元、100亿元。 截至8月16日，年初至今国债净发行规模27,956亿元，全年中央财政赤字40,600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为68.9%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行20,544亿元、4,377亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39,000亿元、7,200亿元，年初至今发行进度分别为52.7%、60.8%。 表1：截至8月16日，政府债券发行进度 截至8月16日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债（不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40,600 27,956 12,644 68.9% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39,000 20,544 18,456 52.7% 新增一般债 7,200 4,377 2,823 60.8% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至8月16日，33个省市披露2024年第三季度地方债发行计划，合计 33,666亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为2,946亿元、17,048亿元、13,673亿元。 表2：截至8月16日，33省市已披露2024年3季度地方债发行计划 省市（单位:亿元） 汇总 新增一般债 新增专项债 再