银行间流动性和同业存单周报：新利率走廊对短端品种定价的影响分析

2024.07.14 胡建文(分析师) 010-83939804 债券研究 新利率走廊对短端品种定价的影响分析 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读： 央行于7月8日首度提出临时正逆回购的操作机制，有助于增强银行间流动性市场的稳定性，同时叠加广义基金规模扩张带来的配置力量，短端品种定价环境仍偏有利。 摘要： 央行于7月8日首度提出临时正逆回购的操作机制，意味着我国货币市场利率走廊将由过去“上限是常备借贷便利（SLF）利率、下限是超额存款准备金利率”切换成“上限是央行7天期逆回购操作利率加点50bp、下限是央行7天期逆回购操作利率减点20bp”，即从（0.35%，2.65%）切换至 （1.6%，2.3%）。潘行长6月19日在陆家嘴论坛提出“可能还需要配合适 度收窄利率走廊的宽度”，央行临时正逆回购的操作机制是对潘行长讲话精神的落地，基本符合市场预期。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 超长期信用债流动性的变化 2024.07.10 美债利率尚处于震荡区间 2024.07.10 期现利差的后续演绎：期货市场中隐含的预期 2024.07.09 静待转债市场企稳 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 根据利率走廊发挥作用的机制，临时正逆回购的主动权或将完全取决于公开市场一级交易商，同时公开市场一级交易商或需要从当前51家大幅扩容，有助于增强银行间流动性市场的稳定性，压降回购利率振幅，同时“资金分层”的现象或进一步消失。利率走廊是指把货币市场利率“框”在一 定的区间，商业银行融入（融出）的市场最高成本（最低收益）不高于（低于）对央行的借入成本（借出收益）。以利率走廊上限为例，当商业银行向市场的融入资金成本高于向央行融入成本，作为“理性人”、追求经济效益最大化的商业银行则不会向市场融入资金、转向对央行融入资金，因此商业银行向央行融入资金的成本即构成利率走廊的上限。这一机制发挥作用过程中，客观上要求央行必须完全满足商业银行临时正逆回购的报量要求，同时能直接参与公开市场操作的一级交易商需要大幅扩容，以便使得参与货币市场定价的主体尽可能多地被央行直接管理。 对于当前货币市场行情而言，当前利率走廊下限1.6%对于回购利率继续走低的制约效果明显，或蕴含了央行管理利率、内外均衡、防空转等的政策意图。第一，“临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作 利率减点20bp和加点50bp”，即当前利率走廊上下限分别为2.3%、1.6%最近交易日7月12日R001、DR001加权利率分别为1.72%、1.68%，因此利率走廊下限1.6%的制约效果更明显。第二，央行临时正、逆回购操作的加减点幅度不对称，或蕴含了央行管理利率、内外均衡、防空转等的政策意图。 在“存款降息”的背景下，以银行理财和公募短债基金为主的广义基金规模持续扩张，带来短券较强的配置力量，或使得当前回购利率与短利率品种倒挂的情形持续，同时基于供给少增原因继续推荐1年期同业存单。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管。 静观其变 2024.07.09 2024.07.08 目录 1.新利率走廊对短端品种定价的影响分析3 2.7月8日-7月12日狭义流动性回顾5 3.7月15日-7月19日利率供给展望6 4.7月8日-7月12日同业存单市场回顾8 5.风险提示9 1.新利率走廊对短端品种定价的影响分析 央行于7月8日公布公开市场业务公告（2024年第3号）：为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。 央行首度提出临时正逆回购的操作机制，意味着我国货币市场利率走廊将由过去“上限是常备借贷便利（SLF）利率、下限是超额存款准备金利率”切换成“上限是央行7天期逆回购操作利率加点50bp、下限是央行7天期逆回购操作利率减点20bp”，即从（0.35%，2.65%）切换至 （1.6%，2.3%）。潘行长在6月19日陆家嘴论坛发表主题演讲《中国当 前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》，指出“目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的”，同时提出“可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”。央行临时正逆回购的操作机制是对潘行长讲话精神的落地，基本符合市场预期。 图1：过去利率走廊的宽度客观较大图2：当前隔夜利率略高于1.6% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 根据利率走廊发挥作用的机制，临时正逆回购的主动权或将完全取决于公开市场一级交易商，同时公开市场一级交易商或需要从当前51家大幅扩容，有助于增强银行间流动性市场的稳定性，压降回购利率振幅，同时“资金分层”的现象或进一步消失。利率走廊是指把货币市场利率 “框”在一定的区间，商业银行融入（融出）的市场最高成本（最低收益）不高于（低于）对央行的借入成本（借出收益）。以利率走廊上限为例，当商业银行向市场的融入资金成本高于向央行融入成本，作为“理性人”、追求经济效益最大化的商业银行则不会向市场融入资金、转向对央行融入资金，因此商业银行向央行融入资金的成本即构成利率走廊的上限。这一机制发挥作用过程中，客观上要求央行必须完全满足商业银行临时正逆回购的报量要求，同时能直接参与公开市场操作的一级交易商需要大幅扩容，以便使得参与货币市场定价的主体尽可能多地被央行直接管理。 表1：2024年央行公开市场业务一级交易商名单（51家） 数据来源：央行官网，国泰君安证券研究 对于当前货币市场行情而言，当前利率走廊下限1.6%对于回购利率继续走低的制约效果明显，或蕴含了央行管理利率、内外均衡、防空转等的政策意图。第一，“临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回 购操作利率减点20bp和加点50bp”，即当前利率走廊上下限分别为2.3%、1.6%，最近交易日7月12日R001、DR001加权利率分别为1.72%、 1.68%，因此利率走廊下限1.6%的制约效果更明显。第二，央行临时正、逆回购操作的加减点幅度不对称，或蕴含了央行管理利率、内外均衡、防空转等的政策意图。 在“存款降息”的背景下，以银行理财和公募短债基金为主的广义基金规模持续扩张，带来短券较强的配置力量，或使得当前回购利率与短利率品种倒挂的情形持续。7月12日，参考中债估值，1年期、2年期、 3年期国债收益率分别为1.54%、1.62%、1.82%，1年期、2年期国开债收益率分别为1.72%、1.84%，R007为1.83%，当前回购利率与短利率品种倒挂的核心原因在于广义基金规模持续扩张带来配置力量较强。 同时基于供给少增原因继续推荐1年期同业存单。我们在6月10日公开发布证券研究报告《提高杠杆策略的积极性》，提出“短端券种上， 受制于供给扰动，当前存单收益率性价比突出，建议拉长存单久期至1Y”。具体为：“商业银行资产负债表扩张不及预期”或带来存单供给放缓，同时半年末银行间流动性扰动程度或大幅不及往年，叠加非银规模扩张同时杠杆融资意愿较低或带来资金被动宽松时间拉长，存单利率上行幅度或十分有限。 图3：货币基金收益率回落图4：公募货币基金规模不断增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.7月8日-7月12日狭义流动性回顾 过去一周（7月8日-7月12日）银行间质押式回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.04万亿，2020年以来分位数处于前16%，较7月1日-7月5日增加3687亿元。从价上看，R001中位数1.72%，较6月24日-6月28日下降5.46bp，2020年以来分位数处于前59%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数5bp，减少1bp；GC001与R001价差中位数6bp，减少3bp，流动性摩擦下降。 图5：银行间质押式回购市场量升价跌图6：流动性摩擦下降 （亿元） 73000 72000 71000 70000 69000 68000 67000 66000 65000 银行间质押式回购成交量 R001（右） 7-87-97-107-117-12 (%) 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 (bp)R001-DR001GC001-R001（右） 7 6 5 4 3 2 1 0 7-87-97-107-117-12 (bp) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（7月8日-7月 12日）大行净融出上升至3.3万亿左右，较上周上升3812亿元；股份 制银行融出下降至1497亿元，全周上升148亿元。 7月12日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.6万亿，较7月 5日增加340亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、银行理财、 保险公司分别减少493亿元、219亿元、734亿元，证券公司增加108 亿元。 图7：大行净融出上升至3.3万亿左右图8：全市场银行间正回购余额10.6万亿 （亿元） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 股份制商业银行净融出资金 大型商业/政策性银行净融出资金(右) 城商行净融出资金 7-87-97-107-117-12 （亿元） 34000 33000 32000 31000 30000 29000 28000 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 7-87-97-107-117-12 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 7月12日，全市场杠杆率107.8%，较7月5日上升0.03%，2020年来分位数处于前39.0%。非法人产品杠杆率116.0%，较7月5日下降0.25%，2020年来分位数处于前76.8%。 图9：全市场杠杆率上升至107.8%图10：非法人产品杠杆率下降至116.0% 111% 全市场杠杆率 20242023202220212020 122% 非法人产品杠杆率 20242023202220212020 110% 109% 108% 120% 118% 116% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.7月15日-7月19日利率供给展望 未来一周（7月15日-7月19日），政府债券净缴款1,778亿元，环比 增加109亿元。按缴款日分，7月15日-7月19日净缴款金额分别为 1423亿元、0亿元、53亿元、-68亿元、370亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（7月15日-7月19日）利率债合计发行1800亿元。按交易日分，7月15日-7月19日分别发行120亿元、334亿元、54亿元、510亿元、781亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行550亿元、1