银行间流动性和同业存单周报：对未来货币政策框架演进的理解

2024.06.26 胡建文(分析师) 010-83939804 债券研究 对未来货币政策框架演进的理解 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读： 优化货币政策调控的中间变量、进一步健全市场化的利率调控机制和逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱是未来货币政策框架演进的三个重点。 摘要： 中国人民银行行长潘功胜在第十�届陆家嘴论坛发表了《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的主题演讲，回答了一系列关于货币政策立场和框架演进的问题，对于我们理解央行货币政策具有指示意义。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 TLAC债上市后的交易和配置特征 2024.06.25 转债超跌下的投资机会 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 优化货币政策调控的中间变量。潘行长指出，“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”。我们在6月18日《中国 债券市场的三个新特征——2024年中期债市策略展望》中，提及的第二个“新特征”：社融同比低增的参考意义或下降，对债市的交易价值下降，本质上符合“逐步淡化对数量目标的关注”的政策倾向。同时需要关注潘行长对于货币统计量的新提法，“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，更好反映货币供应的真实情况”。 进一步健全市场化的利率调控机制。央行货币政策执行报告多次以专栏形式描述央行利率调控机制，但不同于过往，本次演讲潘行长具体指出“央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看 7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。同时，“除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”。这意味着MLF操作对于债市行情的重要性或趋于下降，因此2.50%的1年期MLF对2%的1年期存单、2.2%的10年期国债指引效果下降，客观上增强了当前债市利率定价的合理性。而且，2.8%的7天期常备借贷便利操作利率、0.35%的超额存款准备金率分别作为当前利率走廊的上限和下限，利率走廊的宽度客观较大。 逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。继外汇占款、央行投放成为央行扩表、基础货币投放的主要方式后，本次演讲潘行长指出“央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟”。我们对于央行二级市场国债买卖的观点，可参阅我们在4月24日公开发布的《供给冲击 后或是入场时机——对<金融时报>采访稿的理解》。央行买卖国债的目的是进行流动性调节、而非国外央行的收益率曲线管理（YCC）。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 上涨中继期做窄基差策略效果更佳二永债流动性的三个特征 关注跨季前后的银行间流动性 2024.06.25 2024.06.24 2024.06.24 2024.06.23 目录 1.对未来货币政策框架演进的理解3 2.6月17日-6月21日狭义流动性回顾4 3.6月24日-6月28日利率供给展望5 4.6月17日-6月21日同业存单市场回顾6 5.风险提示8 1.对未来货币政策框架演进的理解 中国人民银行行长潘功胜在第十�届陆家嘴论坛发表了《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的主题演讲，回答了一系列关于货币政策立场和框架演进的问题，对于我们理解央行货币政策具有指示意义。潘行长在“关于未来货币政策框架演进的几点思考”中的第�点提及，“现代货币政策框架的重要特征之一，是央行能够把政策考虑和未来展望，及时与市场和公众进行比较透明、清晰的沟通。透明度提高后，政策的可理解性和权威性都会增强，市场对未来货币政策动向，会自发形成稳定预期，合理优化自身决策，货币政策调控就会事半功倍”。央行当前预期管理的方式主要是通过央行领导公开发言、每日公开市场操作公告、每季度货政委员会例会公告、每季度货币政策执行报告等，向市场释放央行政策信号，引导市场预期。 优化货币政策调控的中间变量。潘行长指出，“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”。“过去，货币政策曾对M2、社会融资规模等金融总量增速设有具体的目标数值，近年来已 淡出量化目标，转为‘与名义经济增速基本匹配’等定性描述”。我们在6月18日《中国债券市场的三个新特征——2024年中期债市策略展望》中，提及的第二个“新特征”：社融同比低增的参考意义或下降，对债市的交易价值下降，本质上符合“逐步淡化对数量目标的关注”的政策倾向。同时需要关注潘行长对于货币统计量的新提法，“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，更好反映货币供应的真实情况”。 图1：当前央行资产负债表扩表更多靠央行投放图2：当前利率走廊的宽度客观较大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 进一步健全市场化的利率调控机制。央行货币政策执行报告多次以专栏形式描述央行利率调控机制，但不同于过往，本次演讲潘行长具体指出“央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也 比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。同时，“除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”。这意味着MLF操作对于债市行情的重要性或趋于下降，因此2.50%的1年期MLF对2%的1年期存单、2.2%的10年期国债指引效果下降，客观上增强了当前债市利率定价的合理 性。而且，2.8%的7天期常备借贷便利操作利率、0.35%的超额存款准备金率分别作为当前利率走廊的上限和下限，利率走廊的宽度客观较大。 逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。继外汇占款、央行投放成为央行扩表、基础货币投放的主要方式后，本次演讲潘行长指出“央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟”。我们对于央行二级市场国债买卖的观点，可参阅我们在4月24日公开发布的《供 给冲击后或是入场时机——对<金融时报>采访稿的理解》。央行买卖国债的目的是进行流动性调节、而非国外央行的收益率曲线管理（YCC）。 2.6月17日-6月21日狭义流动性回顾 过去一周（6月17日-6月21日）银行间质押式回购市场量跌价升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.17万亿，2020年以来分位数处于前31%，较6月11日-6月14日减少7606亿元。从价上看， R001中位数1.91%，较6月11日-6月14日上升14.8bp，2020年以来分位数处于前35%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数5.7bp，提高0.1bp；GC001与R001价差中位数-7.7bp，下降13.2bp，流动性摩擦下降。 图3：银行间质押式回购市场量跌价升图4：流动性摩擦下降 （亿元） 65000 64000 63000 62000 61000 60000 59000 58000 57000 56000 55000 54000 银行间质押式回购成交量 R001（右） 6-176-186-196-206-21 (%) 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 (bp)R001-DR001GC001-R001（右） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 6-146-176-186-196-206-21 (bp)6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（6月17日-6月21日）大行净融出下降至2.0万亿左右，较上周下降10815亿元；股份制银行融出下降至-51亿元，全周下降2887亿元。 6月21日，全市场银行间质押式待购回债券余额约9.7万亿，较6月 14日减少5169亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公 司、保险公司分别增加254亿元、282亿元、37亿元，银行理财减少503 亿元。 图5：大行净融出下降至2.0万亿左右图6：全市场银行间正回购余额9.7万亿 大型商业/政策性银行净融出资金(右) （亿元） 3000 2000 股份制商业银行净融出资金 城商行净融出资金 （亿元） 35000 30000 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 1000 25000 100000 02000080000 -1000 15000 60000 -2000 10000 40000 -3000 5000 20000 -4000 0 6-176-186-196-20 0 6-17 6-18 6-19 6-20 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 6月21日，全市场杠杆率107.2%，较6月14日下降0.42%，2020年来分位数处于前15.0%。非法人产品杠杆率115.5%，较6月14日下降0.31%，2020年来分位数处于前70.2%。 图7：全市场杠杆率下降至107.2%图8：非法人产品杠杆率下降至115.5% 111% 全市场杠杆率 20242023202220212020 122% 非法人产品杠杆率 20242023202220212020 110% 120% 118% 109% 116% 108% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.6月24日-6月28日利率供给展望 未来一周（6月24日-6月28日），政府债券净缴款468.79亿元，环比 减少1515.09亿元。按缴款日分，6月24日-6月28日净缴款金额分别为-610.67亿元、749.68亿元、-523.60亿元、821.11亿元、32.26 亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（6月24日-6月28日）利率债合计发行4124.47亿元。按交易日分，6月24日-6月28日分别发行3215.08亿元、0亿元、822.73亿元、86.66亿元、0亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行2900亿元、1124.47亿元、100亿元。 截至6月21日，年初至今国债净发行规模16912亿元，全年中央财政赤字40600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为41.7%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行13321亿元、3059亿元，全年新 增专项债限额、新增一般债限额分别为39000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为342%、42.5%。 表1：截至6月21日，政府债券发行进度 截至6月21日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债 （不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40600 16,912 23688 41.7% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39000 13,321 25679 34.2% 新增一般债 7200 3